基小律说：
国浩律师事务所 | 来源
刘军、杨奕琳、李元婷 | 作者
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在《实物分配股票试点通知》发布之前，私募股权创业投资基金向投资者进行非现金分配，并没有法律层面的限制；通常而言，全体合伙人会在《合伙协议》中约定非现金分配的方式。但是，由于证券登记结算规则的限制，在实践中，合伙企业向投资者实物分配股票仍然存在程序上的障碍。
根据中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）相关业务规则的规定，证券过户分为交易过户和非交易过户。证券交易过户是指投资者通过证券交易所的交易系统按照场内竞价原则进行，任何具有交易资格的投资人均可以参与证券交易。证券非交易过户申请不进入交易系统，而是直接通过证券登记结算公司办理证券过户。交易过户主要包括集中竞价、大宗交易、协议转让等形式，实物分配股票本身不属于买卖行为，而是基于投资者的身份向其进行收益分配的行为，显然不属于交易过户，而属于非交易过户。但根据中证登于2020年4月30日发布的《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》（以下简称《非交易过户实施细则》）的规定，证券非交易过户包括六种情形，即继承所涉证券过户、捐赠所涉证券过户、依法进行的财产分割所涉证券过户、法人资格丧失所涉证券过户、私募资产管理所涉证券过户及中国证监会认定的其他情形。其中，私募资产管理所涉证券过户，是指投资者将其证券账户中持有的无限售流通股、债券等金融资产委托单一资产管理计划管理所涉及的证券过户。据此，实物分配股票在规则层面处于空白状态，没有具体对应的非交易过户规则，且无法依据《非交易过户实施细则》进行非交易过户。
《实物分配股票试点通知》发布后，私募股权创业投资基金向投资者实物分配股票有了框架性的规则依据，包括对能够申请试点的主体、股票、分配方式、减持规则等作出规定，具体总结如下：
按照私募股权创投基金的行业惯例，合伙企业通常采用waterfall的模式向投资者进行收益分配。一般而言分为两步：第一步是可分配收入的确认，合伙企业收入扣除合伙企业为支付相关税费、债务、合伙企业费用和其他义务而言适当的金额为“可分配收入”。第二步是可分配收入的实际分配：(1) 首先，向全体合伙人返本及分配门槛收益；(2) 其次，普通合伙人追补；(3) 80%分配给全体合伙人，20%分配给普通合伙人。其中，普通合伙人根据前述第（2）段和第（3）段所获得的分配称为“业绩报酬”。
收益分配一般以现金形式进行，即合伙企业将投资项目退出变现以回流现金，并将回流现金按照《合伙协议》约定的顺序分配给全体合伙人；同时，如普通合伙人判断认为非现金分配更符合全体合伙人的利益或无法实现现金分配，合伙企业通常允许进行非现金分配。实物分配股票属于非现金分配的一种类型，采取实物分配股票的形式，通常会产生以下问题：(1) 如何确定股票的价值，股票的分配价值与实际市值是否一致；(2) 在无现金分配的情况下，实物分配股票如何按照收益分配条款向普通合伙人分配业绩报酬，及业绩报酬的金额如何计算。
《实物分配股票试点通知》并未就上述问题提出指导性意见，在实践中，需要全体合伙人在《合伙协议》中协商确定。我们理解，可以考虑采取以下方案：
(一) 实物分配股票价值的确定
其一，以作出分配决定之日该等股票的市值确定其价值，但这种方式未考虑股票波动带来的影响，在股票连续上涨后分配，可能影响投资者获得分配股票的实际价值；其二，以分配决定之日前一定期限的证券交易日内该等股票的每日加权平均价格的算术平均值确定其价值，一定期限可以为5、10、20个证券交易日，这种方式可以降低股票价格波动带来的影响，使实物分配股票的价值更接近其实际价值。
(二) 普通合伙人业绩报酬的计算及支付形式
首先，确定普通合伙人的业绩报酬金额。如上所述，实物分配股票以分配决定之日前一定期限的证券交易日内该等股票的每日加权平均价格的算术平均值确定其价值，那么，相应地，普通合伙人的业绩报酬也将以该等实际分配价值确定。需要注意的是，对于获得分配的非现金财产，投资者有时会要求普通合伙人在该等非现金财产变现后，再提取业绩报酬，这一要求具有一定的合理性，一是非现金财产在变现前，合伙企业并没有现金向普通合伙人支付业绩报酬，二是非现金财产的实际变现价值与其评估价值之间可能存在差异，以实际变现价值计算和支付业绩报酬相对更加公允。但是，股票与其他非现金财产存在差异，股票属于高流动性财产，可以随时变现，对于实物分配股票，我们理解，直接以股票的实际分配价值计算业绩报酬，相对更加合理。
其次，在确定业绩报酬金额后，还需要确定向普通合伙人支付业绩报酬的形式。一般可以考虑两种方式：其一，直接向普通合伙人实物分配股票；其二，将股票变现后以现金形式向普通合伙人支付业绩报酬。我们理解，在股票的实际分配价值确定后，以股票或现金形式向普通合伙人支付业绩报酬，可以取决于普通合伙人的选择，既可以获得股票，也可以由合伙企业将归属于普通合伙人业绩报酬的股票变现后，以现金形式支付给普通合伙人。
最后，还需要考虑普通合伙人业绩报酬的支付形式与回拨机制的衔接。回拨机制是指，在合伙企业解散清算时，经整体核算，如普通合伙人累计收到的业绩报酬超过根据《合伙协议》约定的分配方式计算所应分得的业绩报酬，则差额部分金额应返还给合伙企业。如普通合伙人获得分配的是股票，则普通合伙人需要将股票变现，并以变现价值为限返还给合伙企业，如普通合伙人获得分配的是股票变现后的现金，则普通合伙人需要将等额现金返还给合伙企业。
根据《实物分配股票试点通知》的规定，私募股权创投基金向投资者实物分配股票，适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称《减持若干规定》）、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称《创投基金减持特别规定》）等有关减持规定（合称“减持规则”），具体而言：
(一) 锁定期
根据《实物分配股票试点通知》的规定，上市公司尚未解除限售的股票不参与试点。据此，合伙企业能够向投资者实物分配的股票均已过锁定期；进一步地，投资者从合伙企业获得分配的股票是否需要锁定，我们理解，这取决于投资者获得股票分配的形式。如上所述，实物分配股票本身不属于买卖行为，而属于非交易过户。现有的减持规则并未对非交易过户股票的锁定期作出限制，同时，《实物分配股票试点通知》虽然规定私募股权创投基金可以占用集中竞价和大宗交易减持额度进行股票分配，但未明确要求私募股权创投基金适用大宗交易减持的受让方锁定期规定，因此，我们理解，投资者获得分配的股票不受到锁定期限制。
(二) 减持比例
根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的规定，因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。同时，根据《实物分配股票试点通知》的规定，向投资者实物分配股票适用减持规则。因此，向投资者实物分配股票应当同时适用减持规则和《实物分配股票试点通知》的规定。
根据《实物分配股票试点通知》的规定，向投资者实物分配股票可以占用集中竞价和大宗交易减持额度。根据减持规则，区分减持方式和基金类型的不同，集中竞价和大宗交易的减持额度总结如下：
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