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邹菁、吴雄雁、乐维 | 作者
目录
一、私募基金实物分配的理论基础
二、私募基金所持股票实物分配实操中的困难与政策建议
私募基金清算难已成为行业的难点和痛点。在私募基金清算环节，为避免底层资产变现对基金清算工作的影响或避免底层资产短期变现导致的价值减损，基金管理人可以直接向投资人进行实物分配（也称原状分配）。我国现有监管口径项下，私募基金实物分配路径存在诸多障碍。相对而言，私募基金所持股票的实物分配的配套制度完善将可以在一定程度改善私募基金清算难的问题：对基金管理人而言，有利于私募基金的运作效率（包括基金清算工作的推进）；对投资者而言，可有效避免股票短期变现导致的价值减损；对证券市场而言，投资者通过实物分配方式取得股票也有利于股价及市场的稳定。我国现有监管口径项下，私募基金所持股票的实物分配仍存在诸多障碍，这也成为私募基金清算工作不畅通的原因之一。有鉴于此，本文拟就私募基金所持股票实物分配问题及配套政策的完善进行探讨。
尽管有监管层面的认可及法规依据，私募基金实物分配在我国仍然存在实操上的障碍。如果标的企业已经上市，基金所持股票实物分配一般不涉及与标的企业之间的纠葛，实物分配将相对便利；但是，即便是股票的实物分配，困难仍然非常突出。就目前存在的困难，我们逐一分析并提出如下几点政策建议。
（一）允许私募基金在清算注销时由“产品证券账户”调整为“机构证券账户”，以便私募基金可正常适用“法人资格丧失”情形下的非交易过户
根据中国证券登记结算有限责任公司（“中证登”）于2020年4月30日发布的《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》（“《非交易过户实施细则》”），明确了证券非交易过户的六种情形，即：（一）继承所涉证券过户；（二）捐赠所涉证券过户，指向基金会捐赠所涉证券过户，且基金会是在民政部门登记并被认定为慈善组织的基金会（不含境外基金会代表机构）；（三）依法进行的财产分割所涉证券过户，暂仅指离婚情形；（四）法人资格丧失所涉证券过户；（五）私募资产管理所涉证券过户；（六）中国证监会认定的其他情形。私募基金所持股票实物分配的路径也多集中在非交易过户范畴下进行讨论。
其中，“法人资格丧失”路径适用于合伙企业、公司主体，但对于合伙型、公司型基金而言，其适用仍然受限。理由如下：（1）根据《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》的要求，私募基金产品开设证券账户，其名称应设置为“私募基金管理人全称-私募基金名称”（“产品证券账户”）。（2）但根据中证登的实操要求，适用法人资格丧失的非交易过户限于一般机构申请的证券账户（即以自身名义申请开立的证券账户，“机构证券账户”），并不包括产品证券账户。中证登实操口径的内在逻辑认为，产品证券账户系管理人的子账户，产品本身不可直接适用法人资格丧失。这导致私募基金在清算注销时，只能出售股票进行现金分配，而无法通过“法人资格丧失”路径将股票过户给投资人。
因此，我们建议中证登调整其实操口径，明确公司型、合伙型私募基金在清算时可以将“产品证券账户”调整为“机构证券账户”从而适用法人资格丧失；或者明确“产品证券账户”可以直接适用法人资格丧失，以确保合伙型、公司型基金在清算注销环节可以依据“法人资格丧失”路径向其投资人进行实物分配并完成过户。
（二）将私募基金所持股票实物分配纳入非交易过户情形之内，推动私募基金在存续运营期间也可进行实物分配的非交易过户操作
前述“法人资格丧失”路径仅适用私募基金清算注销环节，而实物分配本身也可以作为私募基金存续运营期间的一种特殊分配方式。股票实物分配可提升私募基金运作效率，实现投资人持有股票的长期价值投资考量，且投资人继续持有股票将还有利于证券市场的稳定、避免因基金所持股票变现导致的市场波动。因此，将股票实物分配纳入非交易过户的情形符合当下证券市场环境的需要。
此外，现行监管规定下也存在与实物分配类似的逻辑，如《非交易过户实施细则》将“私募资产管理所涉证券过户”纳入非交易过户的第（五）种情形，即体现监管规定近两年顺应市场及业务发展变化的需求进行的相应突破。虽然“私募资产管理所涉证券过户”路径目前仅特指投资者将金融资产委托给单一资产管理计划管理所涉证券过户情形，但该路径的业务实质是“投资人以金融资产向资管产品出资或委托管理人进行管理”，而其反向路径恰恰是“管理人以实物分配方式向投资人分配底层资产”，路径的双向畅通更有利于相关规定的周延与闭环。因此，将“实物分配”纳入非交易过户情形，有利于监管规定的周延，也能对证券市场产生更深远的正向影响。
（三）私募基金所持股票实物分配对应的非交易过户，应配套考虑所得税递延优惠政策
当然，股票的实物分配还需要与税务处理问题进行配套考虑。如果将股票实物分配视为一种交易，投资人应就当期交易缴纳所得税，这将对推动股票实物分配的政策产生负面影响。参考境外市场（如美国市场）的经验，存在实物分配下的税收递延制度。我国税收制度对此虽尚无明确规定，但存在其他情形下的“非货币性资产”处置所涉税收递延安排，如《财政部、国家税务总局关于非货币性资产投资企业所得税政策问题的通知》的约定“居民企业以非货币性资产对外投资确认的非货币性资产转让所得，可在不超过5年期限内，分期均匀计入相应年度的应纳税所得额，按规定计算缴纳企业所得税”。为此，我们建议所得税递延至未来股票变现时点征收，一是既然可以将股票实物分配纳入非交易过户的范围，区别于一般的交易过户，一定程度上清除了必须要当期缴纳所得税的理由；二是所得税递延至股票未来变现节点征收更有利于确定投资人的“应纳税所得额”；三是如所得税在实物分配时点征收，投资人在未取得现金收入的情况下另行负担税费成本，或打击、限制实物分配路径的实施，不利于实物分配相关政策的推广。
因此，我们建议税务部门考虑股票实物分配的特殊性，给予所得税递延征收的优惠政策；即在股票实物分配节点不征收所得税，递延至投资人变现股票时进行征收。
（四）明确私募基金股票实物分配所涉非交易过户的前提，应在股票限售期届满、符合减持限制要求的范畴下进行
如果将“实物分配”纳入非交易过户情形，其适用前提同样值得探讨。参照《非交易过户实施细则》对“私募资产管理所涉证券过户”的要求“私募资产管理所涉证券过户的股票应为无限售条件流通股”，以及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（“《减持规定》”）对股票减持的限制性要求。基于证券市场稳定性及监管规定的周延性考虑，我们建议，私募基金所持股票的实物分配也应以符合限售及减持的相关规定为前提，即股票实物分配应在股票解除限售且符合减持规定的范畴下进行，不能对现有对上市公司股东的管理产生不利影响。
小结
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