最近看到公众号“武稻平空评”的文章《 会计学教授不懂会计？从持续发生着的“短债长投”度量错误来看》
（注：武稻平是化名，推测是取 “五道口评论” 的谐音简称）
批评众多学者的学术文章中用来度量“短债长投”的指标存在严重错误，看了他公众号之前的文章，关于这个问题，他先后写了多篇文章
笔者基本认同他对目前国内学术文章关于“短债长投”（短贷长投、短债长用）的计量指标存在严重错误的看法。
目前学术文章，对“短债长投”采用的计量指标主要是两个，分别是《管理世界》2016年第3期发表的“货币政策适度水平与企业‘短贷长投’之谜”（钟凯 程小可 张伟华，2016）；《经济研究》2019年第7期发表的论文“杠杆率、短债长用与企业表现”（刘晓光和刘元春，2019）提出的，后续也被其他很多学者使用。
这两个指标一个是动态的流量指标，一个是属于静态的存量指标。
对这两个指标存在的问题，“武稻平空评”在文中已做了大量分析，笔者在此基础上也做些补充探讨。
一、钟凯等（2016）一文的“短贷长投”计量指标的评析
钟凯等（2016）一文“短贷长投”的代理变量 SFLI=购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入）”。
其中：“长期借款本期增加额”=本期长期借款+一年内到期非流动负债-前期长期借款。
当SFLI>0,说明存在短贷长投，逻辑是短期贷款之外的现金流入不足以覆盖长期投资。
上面表2是论文的描述性统计，从该表看，约四分之一的样本，有短贷长投现象。
这个指标后续被大量论文引用，但该指标存在的几个严重问题：
1.对公司现金流量表的期初现金余额及本期现金净变动没有考虑。举个上市公司例子，IPO发行募集资金10个亿，这个钱放在监管账户，到次年，公司动用5个亿去购建固定资产，那么“购建固定资产等投资活动现金支出”是5个亿，如果在次年，假定公司一直并没有发生任何短期借款，也就不存在短贷长投，但按照上述指标，结果可能是SFLI>0,从而认定公司存在短贷长投。
2.经营活动现金净流量和本期权益增加增加额的重复计算。（注：武稻平的批评文中也提出了这个问题）。这两个指标实际是反映了资产负债表两边的变动数，经营活动净流量是反映了左上角的货币资金变动，权益增加额是反映了资产负债表右下角的变动。举个简化的例子，公司当年实现1.5亿元净利润，并且这个净利润为现金净利润（即经营活动净现金流量为1.5亿），与此同时，公司当年购建了2亿元固定资产，其中1.5亿是动用经营净现金流，还有0.5亿是短期信贷活动的资金，那么，该企业实际是存在短贷长投的现象，但SFLI=2-1.5-1.5=-1，认为企业不存在短贷长投，原因就是存在重复计算
3.未考虑出售其他投资性资产的现金流入。比如公司期初持有的非货币性金融资产，本期出售，然后用于购建固定资产。这个和第1点所说的期初现金余额因素是类似的。
4.权益增加额可能是非现金出资带来的。比如公司并购重组，非货币资产认购股票；公司对外合资，会导致少数股东权益增加，但对应的资产增加是非货币性资产增加。
5.除了长期借款之外的其他长期融资未考虑。比如，发行债券、计入负债的优先股等，这些都没有考虑。
6.公司业绩好坏，对这个计量指标有非常重大的影响，导致整篇论文的研究结论存在极大疑问。业绩差的公司，在使用这个计量指标时，往往会更容易表现为“短贷长投”，这导致使用该指标得出的研究结论严重不可信。
按理说，如果公司当期没有长投活动，或当期长期借款增加额大于当期长投支出，就不存在所谓的“短贷长投”，但按照公式：SFLI=购建固定资产等投资活动现金支出-长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入），对于业绩差的公司，计量出来的结果则通常是SFLI>0,意味着存在“短贷长投”。
所谓业绩差，在会计上的表现就是亏损，亏损会导致权益增加额也是负数，业绩差的公司的经营活动净现金流通常也是负数，在这个双重负数加持下，哪怕公司没有任何长投，计算出来的SFLI也会大于0。
举个简单例子，某公司当期没有购建固定资产等投资活动，但当期亏损2个亿，与此同时经营活动现金流也是-1亿，那么套用该公式，SFLI=0-（0-2-1）=3，明明没有短贷，更没有长投，但因为亏损，将该公司判定为存在“短贷长投”，真是比窦娥还冤。
由于本期权益增加额和经营活动现金流这两个指标，与公司业绩存在高度相关性。导致最后结果是，业绩差的公司无论是否真有“短贷长投”现象，计量出来更容易被认定为“短贷长投”；而业绩好的公司，由于本期权益增加额和现金净流量的重复计算，通常会被认为不存在“短贷长投”。
这也导致使用该指标计量的论文，都“发现”短贷长投对公司业绩有严重负面作用，并从理论上寻找各种理由来解释这个现象，但根本原因其实是计量指标的错误使用。
钟凯等（2016）一文核心的研究结论：发现“短贷长投”对于公司业绩具有严重负面效应，表明“短贷长投”主要表现为企业应对金融抑制的替代性机制，而非结合自身特征的自主决策结果；货币政策适度水平的提高不仅能够直接对“短贷长投”产生抑制效应，而且可以通过降低“短贷长投”对公司业绩的不利影响发挥间接作用。进一步分析发现，“短贷长投”可能通过加剧经营风险、引发非效率投资、提高财务困境成本等途径对公司业绩产生负面效应。
刘晓光和刘元春（2019）一文也认为：杠杆率与短债长用通过增加企业财务成本和降低研发投入两方面恶化企业绩效。在研究时，对短债长用，使用了钟凯等（2016）提出的SFLI指标作为稳健性检验。
当然，实证研究并不苛求代理变量能非常精确计量，但问题是第1点的期初现金余额、第2点的权益增加和现金净现金流重复计算，这两个问题，几乎所有样本都会碰到，是度量方法上的逻辑性错误。这个计量错误，会导致如前面所分析的那样，业绩差的公司，指标计量上呈现为“短贷长投”（哪怕公司实际上根本没有长投、没有短贷），业绩好的公司，指标上呈现为没有“短贷长投”。
从总体上看，这个指标可能会高估“短贷长投”的现象，因为不少样本在业绩亏损年度都很可能出现SFLI>0的情况。
正如武稻平空评所言：“注意，度量方法存在根本的逻辑错误和度量方法存在噪音（不够完善）是两回事！至于后者，逻辑上没有根本性错误，只是不完善，存在噪音，那只是如何改进的问题，采用改进后的方法对相关文献及其结论进行再检验。而度量方法在逻辑上存在根本性错误，就是不应该继续采用该度量方法，采用该度量方法的相关文章应该予以撤稿。”
二、刘晓光和刘元春（2019）一文的“短债长用”计量指标的评析
《经济研究》2019年第7期的“杠杆率、短债长用与企业表现”（刘晓光和刘元春，2019）一文，两位学者首创了一个“短债长用”计量指标：短期负债比例( 短期负债/总负债) -短期资产比例( 短期资产/总资产)
该文说：“在短债长用衡量方面，选取企业短期负债比例( 短期负债/总负债) 与短期资产比例( 短期资产/总资产) 之差，作为企业短债长用的基准衡量指标，反映企业债务期限结构与资产期限结构的匹配情况。与资产负债率指标一致，该指标为存量特征指标，适于共同进入基准分析，也适于补充考察其对企业绩效和债务风险的长期影响。在稳健性分析中，本文还选取了钟凯等( 2016) 基于“资金缺口”的“短贷长投”指标，作为替代性指标进行稳健性检验。”
按照这个指标计量，中国上市公司普遍性存在短债长用，根据论文的变量描述性统计，中位数是0.251，结合均值和标准差的情况，估计有超过80%的样本都存在短债长用，所以两位刘教授的结论是 “短债长用”在中国上市公司非常普遍
这个指标是个存量指标，计算起来简单明了，但也离了大谱。但凡对资产负债表知识有个初步了解，是不敢这样用的。刘晓光和刘元春两位教授都是研究经济领域的知名学者，对财务、会计领域应该较少涉猎。
反映资产负债的期限错配，会计上经常会用流动性比率（=流动资产÷流动负债），或者用差额指标（=流动资产-流动负债），（注：流动资产、流动负债，换个说法就是短期资产、短期负债），这个差额指标去除规模影响，可同时除以总资产（=负债和股东权益），也是一种方法。但用“短期负债比例( 短期负债/总负债) -短期资产比例( 短期资产/总资产) ”，前后相减的两个指标根本没有可比性，算出来的这个指标完全失去作用，也根本不能衡量“短债长用”。
关于这个指标的逻辑问题，武稻平的《评论两篇错误的短债长用研究高被引论文》里已阐述，这里不多赘述。
举个简单例子，如果一家没有任何长期负债，哪怕只有100元的短期负债，计算出来的短债比例是100%，最终结果就是存在短债长用。
武稻平举了例子：“以贵州茅台2022年末的数据为例，其流动负债为490.657亿元，总负债为494.001亿元，短期负债比例为0.993；流动资产为2166.114亿元，总资产为2543.648亿元，短期资产比例为0.852。按照刘晓光和刘元春（2019），贵州茅台的短期负债比例高于短期资产比例，所以其存在“短债长用”！但这是事实吗？其流动资产是流动负债的4.415倍！且其490.657亿元的流动负债中，除了1.094亿元的一年内到期的租赁负债算是融资性负债之外，其余的都是经营性负债。”
事实上，对企业来说，资产负债表右边有“短期负债、长期负债、股东权益”，总负债中短期的流动性经营负债往往占比较大，而长期负债占比通常较低，如果以总负债作为分母来计算短债比例，那大概率是高于短期资产占总资产比例。
武稻平做了个测算：对2013-2022年间剔除ST公司之后的A股非金融行业公司的流动比率（流动资产/流动负债）测算，其平均值在2.6倍左右（行业/年份间存在差异），中位数在1.7倍左右，流动比率大于1的观测（公司-年份）占84%左右。
从这个数据来看，当前学术文章采用的两个主流指标，对短贷长投应该都是存在高估的。
刘晓光和刘元春（2019）一文的这个指标，后续也被不少学者使用，相关论文发表在《经济研究》、《管理世界》、《中国工业经济》等，这些领域的作者和审稿人应该是经济学者为主。而会计领域权威杂志《会计研究》发表的相关文章，则基本采用的是钟凯等（2016）一文的计量指标。
三、“短债长投”如何计量？
实证研究中，代理变量的选取和计算，是非常重要的话题。短债长投，也有称之“短债长用”、“短贷长投”、“短借长用”、“投融资期限错配“等。
很多读者或研究人员可能也关心这个变量到底该如何计量？这个要结合具体研究内容来看，武稻平认为：”学术界首先要界定清楚到底什么是短债长用？什么是“短债”？什么是“长用”？要和实务界去进行充分的交流，尽量和企业实践保持一致。”
从会计视角来说，不外乎还是从存量和流量两个角度去选取指标。存量反映的是某个时点状态，资产负债表项目就是存量的时点数，在某个时点存在短债长用的期限错配；流量反映的一段时期的变化数，利润表项目、现金流量表项目、资产负债表项目变动数等都算是流量指标。
方法一：从资产负债表视角计量。
这个计量主要是考察资产负债表左右的期限匹配情况，最直接的就是流动比率，或者用“（短期负债-短期资产）÷总资产”，但这里需要关注，当短期负债>短期资产时，是否一定就可以认定为“短债长用”？如果光从资产负债期限来看，是存在错配；但是否为“短债长用”，则取决对短债长用是如何定义。
短期资产<短期负债，则意味着长期资产>(长期负债+股东权益），造成这种结果，一种情况可能是确实拿短期债务融来的钱投长期资产，这种可称之为“主动性短债长用”；另一种情况可能是公司亏损，导致股权权益缩水，本来公司是长期资产<(长期负债+股东权益）,但股东权益缩水之后，会导致情况反转，这种可成为“被动性短债长用”，这种情况下，短债刚开始融来的钱是用在短期资产的，但后续亏损，导致短期资产被消耗，股东权益缩水。是业绩亏损导致“短债长用”，并非因为所谓“短债长用”导致业绩亏损。
当然，这个指标大于零，只能说明当前是处于期限错配（“短债长用”），但不能说明样本公司在该年度就有发生短债长用的行为，因为这个错配可能是以前累积下来的，这个就是时点数的局限性。如果要观察样本的该年度情况，一种考虑，可以本年末和上年末指标对比，观察该指标的变化，这个指标如果年度从负数变为正数，那极有可能是当年发生了“短债长用”，但还需结合具体报表项目来看，比如是亏损导致的或其他原因导致的。如果从更大的负数变为更小的负数，则通常不能认为是“短债长用”。
则具体指标构建时，还需考虑不同性质负债，比如融资性负债、经营性负债；考虑期限的重分类，比如一年内到期的长期负债；考虑资产项目的不同，比如现金类流动资产、非现金类流动资产，长期资产也有各种项目，根据研究目的可能要加以考虑，这里就不展开了。
方法二：从流量（现金流量表）视角计量。
钟凯等（2016）一文“短贷长投”计量指标，就是从流量角度设计的。
从现金流量去考虑，看上去似乎不难，但细思考下来，笔者发现非常复杂，如果没有前提假设，也许是个不可能的任务。
企业的经营、投资、筹资等活动都是混在一起的，资金池也是共通的，账面上的资金，很难说是哪种活动带来的，花出去的钱就是钱，也很难区分说这个钱是短贷来的，还是存量的钱，经营活动流入的钱。所以，要证明存在“短贷长投”是非常困难的。
举个简化的例子，某企业期初资产负债表：货币资金0.5亿，股本 0.5亿。
本期向银行申请短期贷款1亿（短期贷款均用于采购商品，直接支付给供应商），当年累计采购商品2亿，全部售出获得4亿现金，买卖均为现金收付，没有赊销，不存在任何税费，净利润为2亿元，年末花3亿购建固定资产。
资产负债表
| 资产 | 年初 | 年末 | 负债和权益 | 年初 | 年末 |
| 现金 | 0.5 | 0.5 | 短期借款 | 0 | 1 |
| 存货 | 0 | 0 | 实收资本 | 0.5 | 0.5 |
| 固定资产 | 0 | 3 | 未分配利润 | 0 | 2 |
| 资产总计 | 0.5 | 3.5 | 负债和权益合计 | 0.5 | 3.5 |
| 利润表（简化） | 金额 |
| 营业收入 | 4 |
| 营业成本 | 2 |
| 净利润 | 2 |
| 现金流量表（简化） | |
| 经营活动现金流入 | 4 |
| 经营活动现金流出 | -2 |
| 经营活动净现金流 | 2 |
| 购建固定资产现金流出 | 3 |
| 投资活动净现金流 | -3 |
| 筹资活动现金流入 | 1 |
| 筹资资活动净现金流 | 1 |
| 现金净流量 | 0 |
| 期初现金 | 0.5 |
| 期末现金 | 0.5 |
按照钟凯等（2016）的公式：SFLI=购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入）=3-（0+2+2+0）=-1，这种情况下是没有短贷长投。
但从资产负债表来看，公司购建3亿的固定资产，有2亿可以认为是当年现金活动净现金流贡献的，还有1亿从哪来的？
第一种解释，就是短期借款提供了1个亿；
第二种解释是短期借款提供了0.5亿，还有0.5亿是之前账面现金；
第三种解释，这3个亿元资金，都是公司出售商品获得的现金，是公司经营活动现金流提供的，没有占用短期借款的资金，短期借款的钱都用于商品采购了，并没有花一分钱用在长投。
当然，还可以有第四、第五………解释。
如果从投融资期限错配来看，那么无疑是存在错配，公司短期负债1亿元，而流动资产只有0.5亿元，其余3亿是长期资产。
在这个案例里，钟凯等（2016）使用的指标，存在经营活动净现金流和本期权益增加额的重复计算，那扣掉这种重复呢？
SFLI=购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入）=3-（0+2+0）=1
这时则会发现存在1亿元的短贷长投，但如果期初期末的货币资金、实收资本都变为3亿元，其他数据不变。那是否还存在短贷长投呢？
一种观点认为存在，因为经营活动现金净流量2亿元和短期借钱净流入1亿元，用于购建固定资产了；也有观点认为不存在，认为公司购建固定资产的钱，用的账上期初资金，而短期借款1亿和经营活动现金净流入的2亿元构成了年末的账上现金。
哪种观点更有道理？
| 资产 | 年初 | 年末 | 负债和权益 | 年初 | 年末 |
| 现金 | 3 | 3 | 短期借款 | 0 | 1 |
| 存货 | 0 | 0 | 实收资本 | 3 | 3 |
| 固定资产 | 0 | 3 | 未分配利润 | 0 | 2 |
| 资产总计 | 3 | 6 | 负债和权益合计 | 3 | 6 |
所以，从流量的角度，构建短贷长投的代理变量指标是一件相当困难的事情，它需要对企业现金流入和流出构建一个相对合理的假设前提，在此基础上，再判定是否存在短贷长投，不同的假设前提，会得到不同的结论。
如果要从流量角度来判定“短贷长投”，那还是回到现金流量表的基本公式：
期末现金-期初现金=经营净现金流+投资净现金流+筹资净现金流
但现金流量表是按活动分类，但它的一个缺点是没有区分期限，为了研究短贷和长投，则要把投资及筹资活动再细分分为短期和长期两类；
期末现金-期初现金=经营净现金流+长期投资净现金流（长投）+短期投资净现金流+长期筹资净现金流+短期筹资净现金流（短贷）
当然，每一类净现金流又都存在流入和流出这两类，为了研究方便，需假定每一个细分类别的现金流入都优先用于本细分类的现金流出，如果出现净流入或净流出，再考虑相互使用及使用顺序的问题。
接下来就需要界定长投净现金流，例如，长投净现金流出（NetLI）=购建固定资产等投资活动现金支出-出售固定资产等投资现金流入，那么投资活动净现金流扣掉这个之外的，就算到非长投的投资净现金流；
筹资活动净现金流方面，先界定短贷的净现金流，这个从现金流量表中难以取数，可以通过资产负债表来取数；短贷净现金流入（NetSF）=期末短期有息负债（不含一年内到期长期负债）-期初短期有息负债（不含一年内到期长期负债），从筹资活动中扣掉短贷的净现金流，就是其他筹资活动净现金流。
如果计算下来NetLI<0则说明本期不存在长投增加；NetSF<0,则说明本期不存在短贷增加， 有任一情形，则可以判定没有“短贷长投”。
如果NetLI>0且NetSF>0，则对上述公式变形：
长投净现金流出（NetLI）=（期初现金-期末现金）+经营净现金流+长期筹资净现金流+短期投资净现金流+短期筹资净现金流（NetSF）
然后再做期限匹配判断：
如果 长投净现金流出（NetLI）<长期筹资净现金流如,则认为长期筹资覆盖了长期投资，则不存在短贷长投;
如果没有上述情形，则意味着长投净现金流出（NetLI）>长期筹资净现金流, 如果长期筹资净现金流是负数（意味着净流出），则可以将经营活动净现金流长期筹资净现金流河合并起来（即假定经营活动现金流优先用于长期筹资现金流支出）；如果长期筹资净现金流是负数（意味着净流入），则将公式移项变形：
长投净现金流出（NetLI）-长期筹资净现金流流入=（期初现金-期末现金）①+经营净现金流②+短期投资净现金流③+短期筹资净现金流（NetSF）
经过前面的判定后，公式中其他各项均为正数，①②③ 这三项可能是正数，可能是负数，对②和③来说，正数是净流入，负数是净流出。
再进一步判断，如果①②③当中任何一项是负数且绝对值大于NetSF，或任意两项是负数且这两个负数之和的绝对值大于NetSF，则可以判定不存在短贷长投，此时将短贷资金流入全部认定为补充存量资金、或经营现金净流出 或短期投资现金流出，或补充当中两项。（注：①②③三项全为负数，且负数之和的绝对值大于NetSF，不会出现，因为这个公式左边和右边都是大于0的）。
如果没有上述情况，则可以初步判定存在短贷长投，短贷长投的金额，就是把①②③这三项当中的正数项移到左边相减，负数金额则留在右边，这样得到的差额就是短贷长投的金额。
如果更严格一点定义短贷长投，还需要把这个占用数字减去 min（期初现金余额，期末现金余额），仍然大于0，才能判定为短贷长投。（注：min函数是取两者的较小值），就是假定长投先使用存量余额现金，而短贷则同时补充了这个现金余额。
上表举了若干例子，这个推导过程看起来比较复杂，通过计算机程序实现起来并不难。通过多步判定，避免了单一指标公式所存在的问题，譬如钟凯等（2016）一文所使用的指标，即使当期不存在长投，或不存在短贷，但最终仍可能会被判定为短贷长投。
以上是笔者对“短贷长投”计量方法的思考，也是基于一定前提假设，但在逻辑上应该是可以成立的，欢迎各位读者批评指正和探讨。
写这篇文章的起因，是看到“武稻平空评”公众号文章，同时希望更多专业人士，能重视“短债长投”的计量指标存在的问题并予以改进。
关于该问题的讨论，感兴趣读者，可关注该公众号。
最后，摘录一段武稻平在《评论两篇错误的短债长用研究高被引论文》的文章中一段话，作为结束语：
“这两篇文章的错误，笔者在早几年阅读到时已发现，但笔者一直犹豫是否将之公开，一是因为我国学术界长期以来没有开展正常学术批评的氛围，笔者也害怕被“打击报复”；二是想看看这两篇文章及其错误方法是否被广泛引用，如果没有被广泛引用，那就算了。但是，随着这两篇文章首创的错误方法被广泛引用，笔者深感“痛苦”，发现自己长期从事的学术研究工作其实变成“混口饭吃”的职业，学术生涯毫无意义，从而得了“学术抑郁症”，为了“自我救赎”，只好公开提出批评，虽然这很可能“得罪”相关文章作者，笔者期盼这些研究者们都是真正的学者，会本着学术初心和学术良知来对待这篇批评文章。
笔者想强调的是，学术批评只对文章不对人，学术批评是学术进步的良药，缺乏学术批评的学术界是没有存在价值的！无学术批评，则学术引用（赞美）无意义。
文章千古事！身为学者，还是应该保持求真、严谨的学术初心与良知。”
注：本文当中标蓝的部分，均为引用他人文章的原文。
