导言
从2012年的“海富案”到2018年的“瀚霖案”，再到2019年的“华工案”，再到2019年11月14日最高人民法院公布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》的正式稿（简称“《九民纪要》”），我们也已经了解了相关法院的裁判思路和《九民纪要》的相应基调。
随着《九民纪要》中“在不存在法定无效事由的情况下，投资方与目标公司订立的对赌协议有效”的精神实质和裁判原则，在股权投资交易文件中，也出现了不少与目标公司“对赌”的情形（注：本文仅讨论“股权回购对赌”）。
那么《九民纪要》以及《中华人民共和国民法典》颁布实施以后，投资方与目标公司“对赌”是否可行？股权回购条款如何设计？
本文主要通过对相关司法判例以及法院审判白皮书的研究，并结合过往投融资项目的经验，对在目标公司作为股权回购主体时如何设计回购条款提出相应的建议，与大家共同探讨。
根据司法判例，且结合股权投融资项目实践，我将投资方与目标公司“对赌”分为四种类型，具体如下：
（一）目标公司回购；
（二）目标公司及股东（或实控人）回购；
（三）目标公司回购，股东（或实控人、子公司等）承担连带担保责任；
（四）股东（或实控人）回购，目标公司承担连带担保责任。
上述第（四 ）种并非严格意义上的与目标公司“对赌”，可以称之为“目标公司间接对赌”，因现实中的确存在该种情形，所以一并列入。下面针对上述四种情形分别论述。
一
目标公司回购
目标公司回购，即在投资交易文件（一般为股东协议，下同）中约定：目标公司作为股权回购的义务主体。相关案例的情况如下：
案例：李勇与熊维平等合同纠纷二审纠纷案【北京市第三中级人民法院于2019年12月31日作出判决；（2019）京03民终14391号，简称“金典汉方案”】
核心条款原文：
《B轮股权认购协议》中约定：金典汉方若在2017年12月31日前未挂牌上市，金典汉方将确保李勇2000万认购股份资金以年利率12%的固定收益，按资金实际占用时间一并计算回购李勇所持的股份。
裁判意见精华总结归纳：
二审法院认为：
人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，应当适用合同法及公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
李勇与金典汉方公司签订的《股权转让合同》系双方当事人的真实意思表示，该协议系李勇作为投资方与目标公司即金典汉方公司之间签订的对赌协议，李勇要求金典汉方公司承担股份回购义务符合《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份的情形。因此，李勇与金典汉方公司签订的《股权转让合同》并未违反公司法的强制性规定，应属合法有效。
关于股权回购是否具备现实履行性。对于投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
本案中，金典公司作为目标公司未完成减资程序，李勇请求金典汉方公司回购其所持有的股权，不符合法律规定的公司收购本公司股权的例外情形。李勇上诉主张金典汉方公司回购其所持有的股权，缺乏依据，本院不予采纳。
除上述法律上不能履行的情形外，一审法院（北京市平谷区人民法院）认为：
经法院向税务机关调取金典汉方公司近两年的财务报表，其上显示金典汉方公司近两年处于亏损状态，无可供分配的利润，李勇要求金典汉方公司支付股权回购款及相应利息，将会损害金典汉方公司的偿债能力，影响其他债权人债权的实现，还会对公司的正常经营造成影响，亦会影响其他股东的利益，故李勇要求金典汉方公司回购股权的诉讼请求，存在事实上不能履行的情形。
案例启示：
（1）上述案例遵循了《九民纪要》中的裁判思路。
（2）如果目标公司作为股权回购的义务主体，对赌协议（或条款）合法有效；但是，在法律的可履行性及事实的可履行性上可能无法实现，尤其法律方面（因为：如果公司未完成减资程序，法院即不支持投资方要求目标公司回购其股权的诉求），从而导致投资方的诉求无法得到法院的支持。
二
目标公司及股东（或实控人）回购
目标公司及股东（或实控人）回购，即在投资交易文件中约定：目标公司和股东（或实控人）均作为股权回购的义务主体。相关案例的情况如下：
案例：张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷二审纠纷案【北京市高级人民法院于2021年11月29日作出判决；(2021)京民终495号，简称“北京中投案”】
核心条款原文：
《补充协议》第4.1条约定：“在如下情形下，投资方有权发出书面通知（“赎回通知”），要求中投视讯（即北京中投公司）回购投资方持有的全部或部分股权。赎回通知应列明赎回的事由、拟赎回的股权（“拟赎回股权”）及赎回价款。赎回价款为与赎回股权或股份相对应的甲方投资款金额加上每年15%的内部回报率回报：……”第5.1条约定，“在投资方发出赎回通知后30日内，目标公司尚未取得回购股份的股东会决议，或者在投资方发出赎回通知后90日内，投资方尚未全额收回投资款项及每年15%的回报，投资方有权向管理层股东任一方发出与赎回通知相同内容的书面通知，要求管理层股东回购投资方持有的全部或部分股权，并在甲方发出书面通知后30日内向甲方支付全额投资款项及每年15%的回报。”
裁判意见精华总结归纳：
二审法院认为：
投资方南京钢研合伙企业与目标公司北京中投公司、管理层股东姜强、苗步林、石秋焕、张欣欣、闫小英、张冬驹、王安（简称“管理层股东”）签订的《投资协议》、《补充协议》，约定了北京中投公司从南京钢研合伙企业融资，南京钢研合伙企业成为北京中投公司的股东，当投资完成后的特定期限内如北京中投公司未完成相应的条件，则南京钢研合伙企业有权按照合同约定要求北京中投公司、管理层股东回购股权、承担违约责任等内容，系双方根据真实意思表示作出的估值调整协议，上述协议不存在法定无效的情形，应属有效。
关于北京中投公司是否应当履行股权回购义务，二审法院认为：北京中投公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向南京钢研合伙企业履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能。
根据《补充协议》的约定，南京钢研合伙企业有权要求北京中投公司或者管理层股东各方或任一方部分或全部履行回购义务。上述约定的实质是，如任一方全部进行了股权回购，南京钢研合伙企业主张的债务即告消灭。
南京钢研合伙企业要求北京中投公司及管理层股东均对案涉协议投资款对应的全部股权履行回购义务，如前所述，北京中投公司对《补充协议》约定的回购条款构成给付不能，但南京钢研合伙企业要求管理层股东给付仍有可能，在确认管理层股东承担全部股权回购义务，管理层股东因给付金钱取得全部股权的情况下，北京中投公司无法再从南京钢研合伙企业处取得股权，故南京钢研合伙企业亦无法再按照《补充协议》要求北京中投公司进行股权回购，案涉股权回购之债的关系自管理层股东履行股权回购的义务生效之时，仅存在于南京钢研合伙企业与管理层股东股权回购的给付之上。
因此，北京中投公司对履行股权回购债务一时（自始）履行不能仅产生一个法定宽限期，北京中投公司在符合资本维持情形的条件成就之前，暂无须履行债务，但第三人即股东已经确认应当承担全部股权回购义务后，该一时（自始）履行不能转化为嗣后履行不能，故本院对南京钢研合伙企业要求北京中投公司回购南京钢研合伙企业持有股份的主张不予支持。
案例启示：
（1）上述案例遵循了《九民纪要》中的裁判思路。
（2）如果目标公司和股东（或实控人）均作为股权回购的义务主体，对赌协议（或条款）合法有效；但是，对于目标公司回购而言，同样会因未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能履行股权回购债务，从而导致投资方的诉求无法得到法院的支持。对于股东（或实控人）回购而言，不存在履行可行性的障碍，投资方的诉求可以得到法院的支持。
三
目标公司回购，股东（或实控人、子公司等）承担连带担保责任
目标公司回购，股东（或实控人）承担连带担保责任，即在投资交易文件中约定：目标公司作为股权回购的义务主体，股东（或实控人）承担连带担保责任。相关案例的情况如下：
案例：北京银海通投资中心（有限合伙）与新疆西龙土工新材料股份有限公司等股权转让纠纷再审纠纷案【中华人民共和国最高人民法院于2020年6月29日作出判决；（2020）最高法民申2957号，简称“新疆西龙案”】
核心条款原文：
《补充协议》第一条约定：“1. 各方同意，如果截止2012年9月30日新疆西龙公司仍未实现在国内证券交易所公开发行股股票并上市，则银海通投资中心有权要求新疆西龙公司回购其持有的股份（亦有权不要求回购而继续持有股份），回购价格为银海通投资中心为取得该股份而向新疆西龙公司增资的投资款总额900万元加上15%的年息（单利），计息期间为银海通投资中心支付投资款之日起至新疆西龙公司支付回购价款之日止。新疆西龙公司应在银海通投资中心提出回购要求后3个月内完成回购。2. 奎屯西龙公司（新疆西龙供公司的全资子公司）同意，如新疆西龙公司不能履行上述回购义务，则奎屯西龙公司同意按照上述条款的约定收购银海通投资中心持有的股份，以保障银海通投资中心的投资退出。……”
裁判意见精华总结归纳：
再审法院认为：
新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元，并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。
根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。
银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。
案例启示：
（1）上述案例遵循了《九民纪要》中的裁判思路。
（2）如果目标公司作为股权回购的义务主体，股东（或实控人）承担连带担保责任，对赌协议（或条款）合法有效；但是，对于目标公司回购而言，同样会因未完成减少公司注册资本的程序，导致投资方的诉求无法得到法院的支持。对于股东（或实控人）承担连带担保责任而言，可能因担保合同的从属性（主合同义务未成就，因此其担保义务未成就）而导致投资方的诉求难以得到法院的支持。
四
股东（或实控人）回购，目标公司承担连带担保责任
股东（或实控人）回购，目标公司承担连带担保责任，即在投资交易文件中约定：股东（或实控人）作为股权回购的义务主体，目标公司承担连带担保责任。
根据2020年11月13日由上海二中院发布了《2015-2019 年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》，根据该白皮书，得知：
目标公司提供担保责任的情况下，审判中从以下两个层面进行效力判断：（1）从公司提供担保角度进行效力判断。依照《公司法》规定，公司对外担保须依章程规定，由董事会或者股东（大）会决议；公司为公司股东或者实际控制人提供担保，须经股东（大）会决议。司法审判中法院将审查公司机关的担保决议是否存在以及越权担保时债权人是否善意来判断公司担保是否有效。（2）从“对赌协议”履行角度进行效力判断。司法审判认定公司担保有效，“对赌协议”主义务人未履行金钱补偿或者回购股权义务，投资方请求担保人承担责任的，目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担“对赌”义务，其履行的效果与投资方和目标公司“对赌”一致。因此，司法审判将从《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行效力审查。
尽管笔者对上述两个层面中的第（2）点的表述（即“从'对赌协议'履行角度进行效力判断”，以及“司法审判将从《公司法》关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定进行效力审查”）持有保留意见，但是从“目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担‘对赌’义务，其履行的效果与投资方和目标公司“对赌”一致”的表述来看，目标公司承担连带担保责任，最终可能因无法实际履行而仍然难以得到法院的支持。
五
回购条款设计之建议
基于上述司法判例以及审判白皮书中的观点，在经投资方与融资方双方谈判博弈后，无法就公司股东（或实控人）作为股权回购主体达成一致意见，但均认可由目标公司作为股权回购主体时，笔者建议：
（1）要求公司及各股东（包括投资后新加入的股东）书面承诺配合履行定向减资的义务，且配合的相关义务事项尽可能明确，包括签署相关股东会决议文件并办理工商变更登记等；同时约定如不配合的违约责任，该等违约责任也尽可能明确。
（2）投资交易文件中设定目标公司履行相关义务（包括支付回购款）的明确期限，如在该期限内目标公司尚未履行相关义务，由目标公司的股东（或实控人）履行回购股权的相关义务。
END
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作者简介
丁春峰
天驰君泰 合伙人
丁春峰律师为北京天驰君泰律师事务所上海分所的合伙人，曾任职于北京竞天公诚律师事务所及私募投资机构。主要执业领域：投融资并购、私募基金及创投基金、资本市场及商事争议解决等相关业务。深耕私募基金的“募、投、管、退”各个环节，专注于半导体芯片、智能制造、医疗健康及TMT大数据等行业领域。
丁律师曾代表临芯投资、小苗朗程、力鼎资本、长江证券创投、瑞芯资本、道禾长期投资等知名VC/PE投资机构参与其境内外的私募股权投融资项目及并购项目；主导并参与多只私募基金的募集设立，包括医疗健康产业并购基金（60亿）、TMT大数据基金（10亿）及智能制造基金（10亿）的架构设计、基金合同的起草审阅等；熟悉投融资产品结构及股权激励，先后负责参与数个股权回购、对赌纠纷及资管计划争议解决案件。公开发表原创文章70+篇及分享课程10+次，代表文章：《半导体芯片行业投融资法律风险核查要点之解析》；代表课程：《私募基金“募投管退”实操要点全解析》、《如何设计可落地的“对赌条款”》。
