本文研究对象为保险行业，主要介绍了保险行业的背景知识，保险行业的特性，重点介绍了保险行业的研究框架，如利润来源“三差”、内含价值和新业务价值构成，罗列了险企的估值方法，同时梳理了国内A股保险行业上市公司，给该行业的投资提供了建议。本文共计7716字，预计完成阅读20分钟。
一、保险行业概述
（一）保险行业背景知识
1、分类
研究保险行业，首先需要的是分清不同险企，理清不同险种。
（1）险企分类
一般而言，保险公司可分为人寿和健康保险公司、财产和意外保险公司和再保险公司，其中人寿保险的投保人按照保单的约定，向保险人缴纳保险费，当被保险人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定的年龄、期限时，由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任；财产保险的投保人根据合同约定，向保险人交付保险费，保险人按保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益因自然灾害或意外事故造成的损失承担赔偿责任；再保险也称分保，是保险人在原保险合同的基础上，通过签订分保合同，将其所承保的部分风险和责任向其他保险人进行保险的行为，这样的行为使得原保险公司能够扩大其承保能力，同时分散风险，确保在面临大规模索赔时的财务稳定。
（2）险种分类
2、保险行业特性
（1）保险资金特性
保险资金具有负债性、长期性、稳定性等特性。首先是负债性，保险行业是先获得保费收入，再进行赔付支出，保费部分均为保险公司的负债，保险公司收取保费后就承担赔付的法定义务；其次是长期性，寿险更为突出，其保单保障期限较长，一般在15年以上，部分产品的 周期甚至达到30年以上或者终身，因此保险公司资金运用期限较长；再次是稳定性，保险公司可投资的资金来源增减较为平稳，且可预测性较强，因此出现大幅波动的可能性不大。
（2）险企盈利的特殊性
由于保险资金具有上述负债性、长期性和稳定性等特征，致使险企的盈利模式不同于一般金融企业。首先是成本后置，险企先获得收入，而后随着时间的推移，才会陆续有成本和费用支出，某种程度上讲，保费收入更像是“负债”，而不完全是“收入”，实务操作中，保费收入均计提大量寿险责任准备金；其次是盈利内含大量的假设，这块主要是因为保险合同期限长，尤其是寿险，产品设计依赖于大量假设，比如投资收益率、费用率、死亡率等，保单盈利也无法立刻在当期的利润表体现；再次是险企利润计算较为特殊，这种特殊在于计算过程复杂，计算结果也具有不确定性，业内一般称这种计算为精算，核心是三差的计算，即利差、死差和费差，但由于计算的假设背景时常变动，计算结果也就具有了较大的不确定性：最后是准备金计提影响当期利润，准备金假设条件越保守，期初提取的准备金金额越大，利润越往后移动；准备金假设越激进，期初提取准备金金额越小，利润显现相对前移，不过只影响当期利润，不影响存续期的总利润。
3、保险行业新会计准则
2020年12月24日财政部发布的中国版IFRS17会计准则，要求在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业自2023年1月1日起执行该准则，其他企业自2026年1月1日起执行，该准则的重大变化之一就是收入的确认逻辑发生了变化，主要体现在如下两个方面：
一方面，新准则要求保险收入完全剔除投资成分（投资成分是指无论保险事项是否发生均须偿还给保单持有人的金额），即保险公司必须分拆保险合同中可明确区分的投资成分和其他非保险服务成分，对于不可分拆的投资成分，其对应的保费也不得计入保险服务收入。同时，新保险合同准则也要求保险收入应该反映一组保单提供的保障和服务的转移，保费收入的确认逻辑是按照整个保险合同期限内向保单持有人提供的保险服务来计量，将预期赔付支出、预期费用和公司需要赚取的利润作为保费收入的来源。
另一方面，以前保险企业把应收和已收的保费作为收入，而新准则下保险合同收入需要在提供服务期限内逐步确认，即保费收入的确认从缴费期变为保障期，这会导致新保单分摊到每一年的保费减少，同时已过缴费期的存量保单因在保险期间的预期费用/赔付、获取费用摊销、合同服务边际/非金融风险调整的释放仍产生保险收入。IFRS17也规定了三种保险合同负债的计量方法，分别为通用模型（BBA）、保费分摊法（PAA）、浮动收费法（VFA），三种模型分别对应于不同保险合同的会计处理，这里不详细赘述了。
最后还是要提一下新准则要求下利润表的变化，如下图;
（二）保险行业研究框架
1、寿险企业利润来源“三差”介绍
“三差”即利差、死差和费差，可以简单理解为保险公司的利润来源，“三差”是新业务价值中公司在特定假设环境下对于未来业绩的预期，隐含在保险产品新业务价值的精算假设，一般来说，保障型保险产品“死差、费差”占比更高，有利于稳定保险公司业绩。
（1）利差：利差指的是保险资金运用的实际投资收益率高于保单的资金成本而产生的盈利，盈利的称之为利差益，亏损的称之为利差损，计算公式为利差=实际投资收益率-负债成本；所以利差主要和投资收益率相关，如长端债券收益率、资本市场投资收益、保险产品定价利率等。
（2）死差：死差是死差和病差的统称，指实际死亡率或发病率和保险公司的定价假设的死亡率或发病率之间的差异，带来的盈利称之为死差益，亏损的称之为死差损；与死差相关的主要有保费增速、产品结构与产品利润率，以及监管政策等。
（3）费差：费差指的是公司实际的营运管理费用和保单预定的营运管理费用之间的差额，公司实际的营运管理费用低于保单预定的营运管理费用所产生的盈余称之为费差益，反之则为费差损；保险公司经营效率与费差相关。
2、内含价值
内含价值（Embedded Value）是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现值，它的产生是由于保险公司经营的两点特殊性，即盈利的滞后性和当期盈利的波动性，净资产指标对保险公司清算价值的低估。2016年中国精算师协会更新发布《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》，上市险企计算EV标准沿用至今，具体计算公式如下：
内含价值(𝑬𝑽) = 要求资本+自由盈余+有效业务价值
=经调整后的净资产+有效业务价值
其中，有效业务价值（VIF）是建立在对未来的预测的基础之上，分析计算需要涉及大量未来经验的假设，关键假设包括经济假设和精算假设两方面，经济假设包括折现用的风险贴现率和万能险等部分险种相关资产的投资收益率；精算假设主要有死亡率、发病率、意外发生率、保单失效率、维持费用率、保单红利等等。
这里需要指出的是，投资者一般对于精算假设没有太多的了解，不同公司之间假设的差异也可能导致在比较不同公司的结果时存在不一致性，但是经济假设还是可以对比分析出公司的偏好，首先风险贴现率是计算未来现金流中股东利益的现值时使用的贴现率，等于无风险利率加上一定的风险溢价，一般根据十年期国债收益率或其他合理的利率来确定采用的无风险利率，风险贴现率假设越高，可以认为其风险评估越为保守，EV估值低估偏保守，反之若风险贴现率显著低于行业平均水平，则EV可能存在虚高情况；其次看投资收益率，保险公司一般根据适用业务对应的资产未来可以产生的投资回报确定投资收益率假设，体现了公司对资本市场状况和自身投资策略的预期，这种预期有一定的主观性，且存在一定的滞后性，当然投资收益率要结合风险贴现率共同分析，比如风险贴现率和投资收益率均较高，那也并不能断言EV的估值。
3、新业务价值构成
新业务价值是用来衡量公司在过去一年新增加的价值。新业务价值构成包括新业务价值率及新单保费，其中新业务价值与业务结构、费用率、赔付率及新单持续率、投资收益及最低资本成本有关系。
（三）保险行业估值方法的选择
一般而言，金融机构估值普遍采用市净率（P/B），而较少使用市盈率（P/E），主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况，但是保险公司无论是以净利润为核心的PE估值，还是以净资产为核心的PB估值，亦或是PB-ROE结合的方法均不能有效的反映保险公司的估值情况，目前业内对于保险公司，还是采用多种估值相结合的方式。
1、PE和PB存在明显的缺陷
首先看以净利润为核心的PE估值体系，保单（尤其是寿险保单）具有长周期的性质，当期利润主要来自保单剩余边际的逐年释放，用一个会计年度的利润为评估基础的PE不适用，而且PE估值容易受到短期投资收益影响，保险公司当期利润的波动性大，当年会计利润无法反映一年的盈利情况，因此PE估值不适用；再看以净资产为核心的PB估值，PB估值基础是净资产，使用PB估值忽略了保单未来会稳定释放的价值，低估保险公司的保费；而保费未来可作为可分配的折现现金流，所以用PB估值也不完全合理。
2、寿险引入内含价值分析法和评估价值分析法
目前寿险公司大多采用内含价值分析法，即运用内含价值倍数进行量化分析，内含价值倍数（P/EV，即市值/内含价值，或股价/每股内含价值），这种分析方法既考虑保险公司盈利的滞后性和当期盈利的波动性，又考虑了净资产指标低估了保险公司清算价值，内含价值将调整净资产和有效业务价值都包含在内。
评估价值分析法，同样在寿险行业广泛运用，充分考虑了内含价值和新业务价值，评估价值=内含价值+一年新业务价值*新业务倍数，其中新业务倍数由未来新业务价值增速的预判等因素共同决定。
3、灵活运用各类估值方法
目前国内上市保险公司可以分为三类，一类是寿险公司（中国人寿/新华保险/天茂集团），一类是综合保险集团（中国太保），一类是综合金融集团（中国平安），从价值的角度来看，保险公司价值=销售公司价值（Marketing）+运营公司价值（Operation）+投资公司价值（Investment +资本公司价值（Capital），针对如上三类企业，首先还是要区分各自险种，灵活的采用上述几类估值方法。
二、行业内公司一览
（一）重点公司介绍
1、中国人寿：国内寿险领头羊
公司的前身可追溯至成立于1949年的中国人民保险公司，2003年12月，公司在纽约和香港上市，2007年回归A股，成为国内首家在三地上市的保险金融企业，2022年8月，公司申请将存托股从纽交所退市，并撤销该等存托股及其对应H股在证券交易法项下的注册，公司是寿险行业的领头羊，过往10年，公司人身险保费市占率始终位于行业首位。市场地位稳定，2024年上半年主要经营业务简况如下：
财务方面，公司预告，2024年前三季度归母净利润约1011.35亿元到1087.67亿元，同比增长约165%到185%，以新准则口径（即同期I9和I17均重述），公司前三季度归母净利润同比增长185%-206%。投资收益角度来看，截至2024H1，公司固收类资产占比较23年末+2.3pct至73.8%，其中债券+3.3pct至57.4%；权益类资产占比-1.0pct至24.1%，其中股票-0.7pct至7.3%，基金+0.7pct至4.5%；截至2024H1，股票资产FVTPL占比领先同业，上市险企中公司核心权益配置比例仅低于新华保险，因此综合FVTPL股票和基金来看，公司弹性特征显著。
内含价值方面和新业务价值方面，2024年上半年内含价值和新业务价值如下：
2、新华保险：权益投资高弹性
公司成立于1996年9月，2011年，分别在香港联交所、上海证券交易所成功上市，公司专注寿险业务，立足主责主业，以寿险为核心，协同发展健康、养老、投资等板块，2024年上半年各板块主营业务简况如下：
财务方面，根据公司业绩预告显示，2024年Q1~3归母净利润预计为186.07亿元至205.15亿元，同比+95%至115%，Q3单季度预计实现归母净利润75.24亿元至94.32亿元，较上年同期利润由负转正，环比+23%至54%。投资收益角度看，2024H1公司股票及基金规模分别为1443亿元及1163亿元，分别占投资组合10%及8.1%，三季度或有上升，得益于资本市场的回暖上涨，公司的投资回报显著增加。
内含价值方面和新业务价值方面，截至2024年6月30日，公司内含价值2,683.68亿元，较上年末增长7.1%；上半年新业务价值39.02亿元，同比增长57.7%。
3、中国人保：新中国保险业的奠基者和开拓者
公司最早可以追溯至1949年成立的中国人民保险公司，公司是新中国成立以来第一家全国性保险公司，也是一家综合性保险金融集团，目前旗下拥有人保财险、人保资产、人保健康、人保寿险、人保投资、华闻控股、人保资本、人保中国香港、中盛国际、中人经纪、中元经纪和人保物业等十余家专业子公司，公司财险行业龙头地位稳固，原保费市占率均稳定在三分之一以上，且占比大于第二、三位之和，寿险业务占比小，但价值增长潜力较大。2024年上半年经营简况如下：
财务方面，根据公司业绩预告显示，2024年Q1~3，公司实现归母净利润预计为338.30-379.31亿元，与上年同期相比增加133.27-174.28亿元，同比增长65%-85%；归母扣非净利润预计为335.79-376.49亿元，与上年同期相比增加132.28-172.98亿元，同比增长65%-85%。其中Q3单季度预计实现归母净利润111.43-152.44亿元，与上年同期相比增加105.21-146.22亿元，同比增长1691%-2351%。投资收益角度看，截至2024年上半年末，投资资产规模约为1.53万亿元，固收/权益资产占比分别为67.3%/19.2%，2024年上半年实现总资收益290.64亿元，总投资收益率（年化）4.1%。
内含价值方面和新业务价值方面，截至2024年6月30日，人保首先内含价值1262.27亿元，上半年新业务价值39.35亿元。
4、中国平安：全国领先的综合性金融服务集团
公司成立于1988年，是我国第一家股份制、地方性的保险公司，分别于2004年与2007年在港交所、上交所上市，业务范围涵盖保险、银行、证券、信托等多项业务。2024年上半年，各板块经营业绩如下：
财务方面，2024年前三季度，公司归属于母公司股东的营运利润1,138.18亿元，同比增长 5.5%；归属于母公司股东的净利润1,191.82亿元，同比增长36.1%；营业收入7,753.83亿元，同比增长10.0%；年化营运ROE15.9%；其中，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务保持增长，三项业务合计归属于母公司股东的营运利润1,196.51亿元，同比增长 5.7%。投资收益方面，2024年上半年，公司保险资金投资组合总投资收益979.83亿元，保险资金投资组合年化综合投资收益率4.2%，投资组合分布如下：
内含价值方面和新业务价值方面，截至2024年6月30日，寿险及健康险业务内含价值为9,162.30亿元，年化内含价值营运回报率为15.4%；新业务价值达成223.20亿元，同比增长11.0%。
5、中国太保：寿/产险行业老三
公司成立于1991年，2007年在上交所上市，公司通过旗下子公司提供各类风险保障、财富规划以及资产管理等产品和服务，主要子公司有太保寿险、太保产险、太平洋安信农险、太平洋健康险、太保资产、长江养老、太保资本、国联安基金和太保科技等，按原保险保费收入计算，太保寿险、太保产险分别为中国第三大人寿保险公司和第三大财产保险公司。2024年上半年公司经营简况如下：
财务方面，根据公司业绩预告显示，2024年Q1~3，归母净利润预计约为370-394亿元，预计同比增加约60%-70%；归母扣除非净利润约为368-391亿元，预计同比增加约60%-70%；其中2024Q3单季度预计实现归母净利润119-143亿元，预计同比增加约146%-196%。投资收益方面，公司债权类金融资产占比73.8%，股权类金融资产占比14.9%，集团投资资产综合投资收益率6.0%，总投资收益率5.4%，净投资收益率3.6%，公司未披露其他半年度投向明细。
内含价值方面和新业务价值方面，截至2024年6月30日，寿险业务内含价值为4,358.94亿元，新业务价值达成90.37亿元。
（二）估值分析
三、投资建议
本文只是稍微梳理了一下保险行业，文中分析的保险企业也是以A股为主，其实更多港股有很多保险类上市公司，分析思路基本一致，持有保险公司的投资者也基本上以长期投资为，以下简单说说保险企业的投资逻辑。
首先，需要理解保险行业的特性，不同于传统行业的业务模式，即公司生产产品或提供服务、出售产品或服务获得收入，收入减去成本即为经营利润，收入与对应的成本及费用相匹配；而保险公司是收入在前、成本在后，具备负债经营的特殊性，收取的当期保费往往需要承担未来保险责任，保险公司将持有并积累保费，以便支付未来的费用和各类赔付支出等，因此公司需要计提基于一定精算假设和经营经验计提准备金并计入当期损益。所以保险公司的利润是否合理，有没有高估，要看各种精算假设基础；而且保险期限越长，和实际的差异就越大，因此保险行业的投资还要看险种。
其次，总结下保险企业的利润来源，如文中所讲，一般将保险公司利润来源分为利差、死差和费差，公司利润主要受到“三差”相关因素影响，利率上行，利差益扩大，投资收益高，利差益加大；业务结构优化，保障型保险产品比例上升，死差益和费差益上升；当然了，保险公司价值创造有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，不同条件下每个维度所创造的价值也不尽相同，因此从投资角度看，更应该关注的是利润创造驱动因子，寻找能够对利润产生足够大变量的关键因素，比如当下，受资本市场的影响，投资收益率就是大变量，报表的关注点为权益资产结构的变动，投资收益率等等。
再次，说说险企股价的影响因素，保险行业是周期性行业，因为保险公司投资收益率对权益市场敏感性高，所以保险股股价与大盘走势高度正相关，走出独立行情的情况较少，尤其是新准则实行后，原有划分为AFS的股票资产将有相当一部分被重分类为FVTPL，股票资产公允价值变动对当期损益的影响加大，权益资产比例更高的险企股价振幅更大；长期利率影响险企股价，当经济预期改善带来的利率上行，有助于保险股走出上升行情，因为险企负债成本刚性，利率上升初期，由于定价利率调整存在滞后性，定价利率上调的进程晚于投资收益率，从而导致利差扩大，所以险企经营偏好高利率环境，更高的投资收益率就意味着更高的利差益；险企负债端的表现也是影响股价的重要因素之一，保费增速、价值转型等改善有利于提升估值，但是负债端的很多数据都是高频数据，比如新单数据，机构一般都有预期，故个人认为负债端是慢变量，保险股的大幅上涨还得是资产端的变化。总结下，险企股价和大盘高度正相关，权益投资决定行业短期β弹性，利率趋势决定行业股价中长期趋势，负债端的业务表现决定了企业发展潜力。
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