本文通过介绍SaaS行业的背景知识，介绍了SaaS优秀公司的判断标准和估值方法，介绍了财税SaaS行业内重点上市公司，同时对行业龙头税友股份进行了重点分析，旨在为该行业的投资提供建议。本文共计7371字，预计完成阅读19分钟。
一、SaaS行业概述
（一）SaaS行业背景知识
1、云计算三种服务方式之一
云计算指的是和传统单节点计算相对应的新型计算方式，通过将服务器、存储、网络等 IT 设备进行整合，以集群的方式对外提供计算、存储以及网络服务。云计算实现的关键在于软件层面的创新设计，使得巨量的 IT 资源能真正实现统一管理、统一调配、安全可靠对外统一服务，大幅提升了资源利用率和交付效率。根据服务以及实现功能的不同，云计算可分为三种：IAAS（基础即服务）、SAAS（软件即服务）以及 PAAS（平台即服务）。
SaaS是"Software as a Service"的缩写，中文意思是"软件即服务"。这是一种通过互联网提供软件的模式，用户不需要购买和安装软件，而是通过订阅服务的方式使用软件，SaaS提供商通常负责软件的维护、升级和托管，确保软件的可用性和安全性，SaaS的出现，使软件服务可以按需使⽤，灵活付费，相比传统软件服务，它具有成本低、使用简单、跨平台等优势，受到越来越多企业、尤其是中、小型企业的⻘睐。
2、SaaS行业分类
SaaS产业链主要有六大核心环节，其中上游主要包括基础层开发的支撑平台和技术服务，SaaS厂商存在于中下游应用开发和集成环节。
SAAS的使用客户可以分为企业和个人两类，可以据此划分为 TO B 和 TO C 两个领域。但由于 C 端应用软件领域有限、盈利模式不够清晰、竞争力提升难度很大等原因，国内 SAAS 行业主要机会将集中在 TO B 领域。
从业务场景应用，对SaaS进行划分，可以分为经营管理业务类、办公沟通工具类、业务流程外包类、数据分析服务类、信息安全服务类、垂直行业专用类六大类。其中经营管理业务类包括HR、财务等内部管理型和CRM、ERP等外部交易性；办公沟通工具类包括视频会议、电话会议和邮箱服务等；业务流程外包类包括代理记账、人事管理和采购服务等；数据分析服务类包括数据采集整理和报表等数据类服务业务；信息安全服务类包括网络安全、数据安全以及系统和工控安全等；垂直行业专用类，顾名思义，针对特定行业开发。也可以简单分为业务垂直和行业垂直细分，见下图。
艾瑞咨询统计，2024年业务垂直型中国企业级SaaS产业图谱见下图：
艾瑞咨询统计，2024年行业垂直型中国企业级SaaS产业图谱见下图：
3、SaaS行业发展趋势
（1）行业仍在成长中
据艾瑞咨询统计，2023年，我国企业级SaaS的总体市场规模达到888亿元，同比增长13.0%，但与此同时，宏观经济疲软加之资本退潮，使得SaaS领域加速步入市场淘汰阶段，SaaS厂商的运营思路也开始由快速扩张向以盈利为目标的精细化运营转变，内外部因素叠加之下，预计三年未来企业级SaaS市场规模的增速将稳定在15%-20%的区间。在这一阶段，SaaS厂商一方面应当持续关注产品能力的建设，提升PMF产品市场匹配，另一方面，也需要关注优化组织能力的优化，以支撑产品研发、市场销售、客户成功等多部门的协同运营，巩固自身的综合竞争力。
（2）行业Know How是核心竞争力
行业垂直型SaaS因为Know How，相比通用型SaaS，拥有更强的竞争力。Know how是指对客户所在的行业其生产流程、业务流程、人才体系等各场景的深刻理解，从而为客户推出满足其需求且适配其流程体系的解决方案，其针对性更强，行业垂直型SaaS为特定行业提供定制化的服务和解决方案，能够更精准地满足行业内客户的独特需求，这类SaaS服务商通常对特定行业有深入的了解和专业知识，能够提供更加专业和深入的服务同，时由于解决方案高度定制化，与客户业务流程紧密结合，因此客户粘性较高，不易被替代；行业垂直型SaaS专注于细分市场，能够在这些细分市场中建立强大的品牌影响力和市场地位，往往在技术上具有专业化优势，能够提供符合行业特性的先进技术服务，因此能够整合行业特定的服务和应用，提供一站式解决方案，增加用户便利性；另外不断推出的新产品也会使得客户粘性不断增强、客户信任度逐渐提升、获客成本逐渐降低。
（3）AIGC重塑To B市场
据艾瑞咨询总结，SaaS行业对AIGC的应用包括对三方面：AI生成、AI信息搜索、AI代码助手，通过自然语言、文本、数据等内容进行处理，从而服务于医疗、人力、电商等场景。其中对大模型的应用除聊天机器人外，还有代码助手，提供代码编写和测试工具，帮助用户实现低代码编程，以及对工作流程的AI自动化监测，规范后续工作步骤。
目前全球范围内的SaaS厂商普遍积极拥抱AIGC概念，在B端场景的落地率先出现在与协同办公、内容创意等与生产力提高相关的场景，典型代表为聊天机器人、人工智能客服、图文/视频自动生成等，进而拓展至ERP、IT运维、CRM、网络安全等领域。
（二）SaaS优秀公司的判断标准和估值方法
1、SaaS优秀公司的判断标准
2、SaaS行业估值方法
SaaS行业也是计算机软件行业的一个分支，整体估值方法类似于其他软件行业，但是由于其独特的商业模式，相比传统项目制模式，订阅模式类似于将现金流无限延长，利用复购模式增加用户粘性，尤其面对B端客户，转换成本使公司难以更换新产品，SaaS企业构建的壁垒更高，估值方法和估值逻辑有些许差异。
（1）初创期：用户价值法
这个时间段，主要还是产品布局阶段，公司经营重心还是订阅增速，“S”还不够完全反应出公司的业务经营状况，一般采用用户价值法来估值，即与同类公司相比，通过计算用户数与ARPU值的乘积得到企业的估值，ARPU值可参考同行。
（2）成长期：P/S→P/OCF
这个阶段，营收高增长，研发投入较高，盈利和现金流指标较弱，甚至部分SaaS企业还没有利润，因此一般用P/S方法进行估值，净利润率高的业务，给予更高的P/S；而等盈利能力提升，现金流指标趋于稳定后，则可采用现金流折现法估值，但是考虑到经营活动现金流（OCF）相比自由现金流（FCF）和净利润更具参考性，因此可以采用P/OCF来进行估值分析。
（3）成熟期：P/E
这个阶段，营收，利润保持稳定，成本端控制能力显现，客户重叠度越高，交叉销售/再销售边际成本越低，行业竞争格局越垄断，涨价能力越强，净利率越有空间，和其他诸多行业一样，关注的重点是净利润，可采用P/E来估值。
（三）财税SaaS概况
财税SaaS行业按功能模块可以分为发票类、结算类、财务类、税务类以及增值类；按使用场景可以分为自主财税以及财税代理，其中自主财税SaaS为模块的按需选择，财税代理SaaS为功能模块的集成式输出。
1、产业链概况
目前，国内财税SaaS 厂商已经实现了产业链中自主财税 SaaS 各独立模块业务的覆盖，由于主要面对中小型企业，财税流程趋于复杂，尤其是税务管理环节，不同的企业类型及规模具有不同的税务管理方式，同时税务政策快速迭代，厂商提供有效的税务管理产品难度相对较高。对于国内头部财税 SaaS 厂商，如税友股份、金蝶国际、用友网络等公司，通过全模块覆盖，其服务地区广泛，业务覆盖全，规模较大且拥有较强的行业积累、完善的服务体系及领先的业务技术实力，因此未来行业的格局或将进一步朝着龙头集中。
2、市场规模
根据CIC灼识咨询统计数据，考虑到国内企业数字化进程的推进、监管政策趋严、SaaS 技术迭代等多方面因素，2021 年中国财税 SaaS 市场规模约为 97.5 亿元，预计到 2026 年中国财税 SaaS 市场有望达到 308.6 亿元，2021-2026 年中国财税SaaS 市场规模 CAGR 约25.9%。
二、行业内企业一览（财税SaaS）
（一）重点企业介绍
1、税友股份
公司成立于1999年，2021年在上交所上市，前身为浙江西安交大龙山软件有限公司，专注于财税信息化领域的技术研究、项目开发、产品销售和服务，在财税信息化领域内耕耘二十余年，是国内专业的财税信息化综合业务提供商。公司主要服务于税务机关、纳税企业、财税中介等客户，在 G 端，公司主要通过为税务部门提供自然人税收管理、税务数据分析管理、税务风险管理、智慧电子税务局、社保费管理子系统等系统的开发与运维等服务，服务国家税费治理现代化和企业健康、合规发展；在 B 端，公司围绕财税代理、中小企业、大型企业及新经济等三大客群的财税、人资等管理需求，利用大数据、云计算、人工智能等技术，结合对财税业务的深刻理解，打造智能化效率工具和数据服务，帮助企业融合业财税，实现业务合规和优财惠税。2023年经营简况如下:
财务方面，2023年实现营业收入 18.29 亿元，同比增长 7.71%；归母净利润 0.83 亿元，同比下滑 42.05%；扣非净利润0.61 亿元，同比下滑 40.17%。公司 2024 年一季度实现营收 3.63 亿元，同比增长 9.66%；归母净利润 0.33 亿元，同比增长 2.40%；扣非净利润 0.27 亿元，同比增长 13.14%。
2、金财互联
公司此前专注于热处理业务，2016年并购方欣科技进军财税领域，2017年更名为金财互联，公司主营业务分为热处理业务和数字化业务，其中数字化业务方面，根据服务对象分为两类，即面向政府机构（以税务机关为主）提供数字化解决方案及开发服务（简称 TO G 数字化）；面向企业纳税人提供业财税数字化解决方案及产品服务（简称 TO B 数字化）。2023年经营简况如下:
财务方面，2023年实现营业收入 12.04亿元，同比下降1.30%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 75.26%；扣非净利润0.94 亿元，同比增长68.58%。公司 2024 年一季度实现营收 3.07亿元，同比增长 1.91%；归母净利润241万元，同比增长126.97%；扣非净利润 22万元，同比增长 101.96%。
3、用友网络
公司成立于1988年，2001年在上交所上市，早期以财务软件起家，1998 年进入企业管理软件与服务领域，是中国和全球领先的企业与公共组织云服务和软件提供商。公司的云服务经营模式为向企业客户与公共组织提供 SaaS、PaaS、BaaS、DaaS 等服务，根据客户需求可以采用公有云、私有云或混合云的部署方式。购买公有云产品的客户付费方式为订阅型付费，收入为订阅服务收入及前期咨询实施收入；购买混合云及私有云产品的客户可选择订阅型付费或购买软件使用许可模式。2023年公司经营简况如下：
财务方面，2023年公司实现营收 98.0亿元，同比增长 5.7%，归母净利润-9.7 亿元，毛利率下降 5.6pct，费用率提升 6.5pct。2024Q1 实现营收17.5亿元，同比增长 18.6%提，归母净利润-4.5 亿元，公允价值变动收益同比减少 1.1 亿元，扣非净利-4.5 亿元同比减亏 4447 万元。
4、金蝶国际
公司成立于1993年， 2005年在香港联交所主板上市，公司从财务管理软件行业起家，随后布局延伸至 ERP 产业，率先开展云转型，现致力于推动 ERP 进化至 EBC 时代，旗下包含金蝶云·苍穹（可组装企业级 PaaS 平台）、金蝶云·星瀚（大型企业 SaaS 管理云）、金蝶云·星空（高成长型企业 SaaS 管理云）、金蝶云·星辰（小微企业 SaaS 管理云）等多款云服务产品，深受标杆企业青睐，目前已为世界范围内超过740 万家企业、政府等组织提供企业管理云产品及服务。公司主要产品如下：
财务方面，公司2023 年实现收入 56.79 亿元，同比增长 16.7%，全年增速保持平稳，其中云服务收入 45.05 亿元（占比 79.3%），同比增长 21.3%，其中云订阅服务年经常性收入（ARR）为 28.6 亿元，同比增长 33.1%；ERP收入 11.74 亿元，同比增长1.9%。2023年，公司实现归母净亏损 2.1 亿元，较2022年显著缩窄，净亏损率 3.7%，同比降低 4.3pct；其中云服务经营亏损率约 8%，同比降低 7pct，亏损缩窄得益于毛利率提升 2.6pct 和经营费率合计降低 3.8pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低 0.8pct/1.8pct/1.2pct。
（二）估值分析
考虑到行业内金蝶国际和用友网络均为大型软件和云服务供应商，业务范围较广，以下估值分析对象选择财税SaaS龙头企业“税友股份”。
（1）税友经营情况
企业SaaS方面，To B SaaS 订阅及咨询顾问服务业务方面（以下简称B端业务），公司以“亿企赢”为品牌，结合对财税业务和大数据应用的专业理解，为中小微企业提供数智财税云 SaaS 及专家顾问咨询服务。公司 B 端业务近 3 年发展情况如下
从上表可以看出，公司B端业务营业收入和毛利率都呈现出逐年递增趋势；活跃用户和付费用户也是逐年递增，且后者增幅高于前者，截止2023年末，公司亿企赢数智财税云 SaaS平台活跃用户820万户，付费用户568万户。
公司为成熟期企业，ARR/(ARR+NRR）=（5.3+5.2）/10.85=96.77%，意味着SaaS收入占比比例高，业务快速复制的效率快，单位成本低，从近三年销售费用可以作证，2021-2023分别为2.44亿元、2.93亿元和2.97亿元，LTV/CAC远大于3，CAC/ARR远小于1，毫无疑问，作为一个垂直行业SaaS公司，公司主营业务良好，属于行业内优秀公司范畴。
（2）税友财务情况
B端业务营收方面，公司2023年实现营业收入10.84亿元，毛利率73.86%，而24Q1一季报显示，实现营业总收入3.6亿元，同比增长9.7%，毛利率63.77%，同比增长0.71%，显示出B端业务，Q1确认收入增势良好。
合同负债：23 年底公司合同负债 8.3 亿元，24Q1合同负债为 7.4 亿元，yoy+20.9%，合同负债主要为B端 SaaS预收款，佐证公司B端业务向好。
应收账款：公司24Q1末应收款项共 2.23 亿元，同比23Q1末1.39 亿元，有较大幅度的增加，由于2024年为金税四期省级推广和运维启动之年，且考虑到2023年的To G端毛利率为28.86%，Q1毛利率增幅小于营收的增幅，可以确认该应收账款的增加主要是由G端项目增加所致。
短期借款：截止一季度末，公司短期借款余额2.96亿元，相较于2023年增加2.46亿元，考虑到一季度末尚有16.11亿元的货币资金，且2023年年报显示受限资金占比极低，短期借款增加的合理性有待观察。
（3）历史估值比较
从历史数据来看，税友当前不算便宜，但问题的核心在于盈利，若未来盈利有望加强，则股价有望提前反映预期。
（4）盈利和市值预测
首先，看下券商的盈利预测
实际上，公司2023年利润下滑主要原因有两部分，一方面，To G 业务恰逢金税四期改革，持续加大资源保障，但下游用户预算持续收紧；另一方面，公司加大了人工智能和财税大语言模型大的研发。
以上的盈利预测，基本反映了To G 业务的恢复和To B 业务自然增长，但是公司的财税大模型和财税大数据服务并未完全反映，全资子公司亿企兆睿的财税大数据服务产品已于2024年2月，在上海数据交易所上架，若是再考虑到恰逢金税四期推进和新一轮财税体制改革等因素，To B 业务增速有望提升，若给与50倍的PE，公司市值理论上在115亿-175亿之间，市场资金充裕，行业风口在，可看高一线，反之看低。
三、投资建议
（一）总体来看，SaaS行业长坡厚雪，但寻找优质公司极为关键。相较于全球SaaS产业，我国的SaaS行业起步较晚，但是经过十多年的发展，SaaS行业已进入稳定发展的成熟期，当前企业级 SaaS 品类多样，企业级SaaS前五大细分赛道分别为，CRM、协同办公、HCM、ERP和财税管理，其中ERP与财税管理市场集中度最高。从SaaS行业来看，SaaS公司的估值取决于可持续的成长能力以及潜在的盈利能力，也就是公司的“预期收入增速+预期的利润率”，值越高，估值越高，因此可以寻找企业级SaaS细分赛道市场空间足够大的领域的龙头厂商，也从企业现金流和合同负债等核心财务指标，寻找优质企业，重点关注龙头企业所在领域进入壁垒程度和生态搭建情况。
（二）财税SaaS企业方面，从企业发展模式看，存在两类典型的企业，一类从财税横向拓展企业管理服务，致力于覆盖企业经营所面临的全部需求，如用友和金蝶；另一类深耕财税行业，致力于覆盖企业财税数字化为核心的需求，如税友和云账房。市场方面，以用友、金蝶、税友等为首的第一梯队占据主要的市场份额，而创新型市场参与者众多，以云账房、每刻科技、百望云、慧算账等也是各具特色，总体来看，中国财税SaaS行业还在成长中，财税SaaS厂商仍在积极探索挖掘市场需求，随着财税SaaS渗透率提高，整体市场空间有望扩大，第一梯队如税友、金蝶、用友等厂商有望持续扩大市场份额。
（三）财税SaaS行业短期催化因素在于在新一轮财税体制改革。首先，税收政策和征管措施的出台需要IT支持，如法人电子税务局、自然电子税务局和社保征管系统，市场预计改革的详细方案预计在半年左右出台，政策落地可能在明年年初，改革涉及的体量不会小，尤其是采用了数字化和云计算技术，这次改革将覆盖更多的征管对象和多个部门的数据共享；其次，税改必然会导致税费治理力度加强，尤其是对中小微企业的征管会更为严格， 虽然官方未明确表示要增税，但的确会加大对偷漏税等行为的监控，提高执法效率和透明 度，中小微企业对财税SaaS需求只会增不会减；另外，这次财税体制改革的重大变化之一是关于企业的销售在不同地域的税款归属问题，企业可能需要合并申报，或者按照不同地区分别申报，这会影响核算申报的复杂性，此外，消费税改革后，征收的后移，税务机关势必会加强监管，提高合规性要求，这也对SaaS行业厂商提出了更高的要求，具备Know How的头部厂商会充分受益。可以肯定的是，财税体制改革后，税务部门将通过中间的数字化服务机构进行管理，这种合作模式将提升管理效率，中小微企业对专业报税软件和高级服务的需求预计会增加。
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