本文主要研究对象为被动元器件MLCC行业，该行业属于RCL元件，和被动元器件行业有着共同的发展趋势，但又有显著的行业特征，本文首先介绍了被动元器件行业背景知识，重点介绍了MLCC行业现状及竞争结构，同时梳理了MLCC产业链重点上市公司，旨在为该行业的投资提供建议。本文共计8473字，预计完成阅读22分钟。
一、行业概述
（一）被动元器件行业背景知识
1、被动元器件简介
（1）被动元器件（Passive Component）是电子元器件的重要分支。被动元器件也称无源元器件，即于工作时不需要外加电源，对电信号的响应是被动顺从的，具备不影响信号基本特征、仅令讯号通过而不加以更改的特性，最主要的被动元器件为RCL元件，占比超过90%，射频元器件等其他被动电子元器件占比不足10%。与之对应的是主动元器件，主动元器件（Active Component）也称有源元器件，通常需要外部能量源（如电源）来执行其功能，典型的元器件有集成电路和分立器件等。
（2）MLCC是最重要的被动元器件
RCL元件主要有三类，即电容、电阻和电感，电容应用于电路中的隔直流通交流、耦合、滤波、协调回路、能量转换等领域，电阻主要作用是限制电流，电感在电路中主要用来调节和稳定电流与电压；据不完全统计，RCL元件中，电容用量最大，占比超过60%，电感用量略大于电阻，均不足20%，而电容又可细分为陶瓷电容器、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容器四种，其中以MLCC为代表的陶瓷电容用量最大，市场份额超过50%。
2、MLCC简介
MLCC，全称 Multi-layer Ceramic Capacitor，即片式多层陶瓷电容器，由印有电极的陶瓷介质膜片错位叠合，经过高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片两端封上金属层（外电极），形成一个类似独石的结构体。
MLCC有多种分类方式。其中，MLCC可以根据其温度特性和使用的介质材料分为不同的类别，例如NPO、COG、Y5V、Z5U、X7R、X5R等；其中，NPO和COG具有较好的温度稳定性和较低的损耗角正切值，而Y5V和Z5U的温度特性较大，容量较大，成本较低；X7R和X5R的性能介于这两者之间。按内电极材料分类，MLCC可以基于使用的金属电极材料分为贵金属电极（PME MLCC）和贱金属电极（BME MLCC）；PME MLCC长期应用于高可靠领域，而BME MLCC随着技术发展，已经在多个领域得到应用，包括航空和航天领域。按端电极材料分类，端电极材料的不同也会导致MLCC的分类，常见的端电极材料包括钯银、金、锡铅/纯锡等。按电容器的尺寸和容量分类，MLCC有多种尺寸和容量可供选择，从小型的0201尺寸到较大尺寸，容量也从皮法拉(PF)级别到微法拉(μF)级别不等；一般将容量在1μF以上具有较大容量的MLCC，称之为高容，容量在1μF以下，甚至低至皮法拉（pF）级别的MLCC，称之为低容，日常应用中，容量的选择取决于电路的具体需求，包括所需的滤波性能、信号处理能力、能量存储需求等，例如在电源管理电路中可能需要高容MLCC来平滑电源波动，而在射频通信设备中可能需要低容MLCC来确保信号的快速传输和处理。
3、MLCC产业链和行业壁垒
（1）上游陶瓷粉体为主要原材料。MLCC的成本主要由陶瓷粉料、内电极、外电极、包装材料、人工成本、折旧设备及其他构成，其中陶瓷粉末是生产MLCC的主要原料之一，常用的介质材料有无机非金属、有机聚合物和有机无机复合材料三类，陶瓷粉末的生产需要钛酸钡、锆酸锶、锆钛酸钡等；介质材料是决定电容器性能的关键因素，MLCC电子陶瓷材料既包括MLCC配方粉，也包括配方粉的主要原料等基础粉，改性添加剂可以提升配方粉性能；MLCC的内外电极一般使用镍、铜、银、钯等金属材料，早期的MLCC内电极材料为钯-银合金或纯金属钯，随着技术发展，为降低成本，逐渐使用镍代替；离型膜也是MLCC制造过程中的高消耗品，其上游材料包括PET基膜和离型剂；除上述材料外，MLCC产业链上游还包括构成内电极与外电极的电极浆料，这些浆料通常由镍、铜、银、钯等金属粉体材料构成。MLCC的原材料市场集中度较高，特别是在陶瓷粉末领域，超过70%的瓷粉由日美厂商供应，如村田、日本堺、美国Ferro等，国瓷材料是中国大陆规模最大的批量生产并外销瓷粉的厂家。
（2）核心竞争力在于粉料配方、印刷叠层技术和共烧技术。首先，由于陶瓷粉体的纯度、颗粒大小等将很大程度上决定 MLCC 成品性能，比如高容粉体材料是在钛酸钡基础粉中加入添加剂进行改性制成，对配方要求较高，材料性能越好，陶瓷坯拉成的薄片就能越薄，目前，陶瓷粉体主要为日美厂商供应，技术壁垒较高；其次，小尺寸高容 MLCC 的制造非常具备挑战性，需要在极薄极微小的薄膜介质上堆叠几百上千层，目前日本厂商的产品能够做到堆叠1000层以上，而国内厂商在印刷叠层技术仍有较大差距；制作 MLCC 需要在陶瓷粉体上印刷镍浆（或其他金属），而其膨胀系数不同，因此烧结时需要考虑到回火温度、氧含量等多方面因素，以免MLCC分层开裂，共烧技术也是核心技术之一。
（二）MLCC行业现状及竞争格局
1、市场规模
根据Mordor Intelligence数据，2021年全球被动元器件市场规模为387.6亿美元，预计到2027年将达到546.7亿美元，预计2022-2027年复合增长率为5.29%。从被动元器件产品结构来看，根据产业信息网数据，RCL在被动元器件中产值占比最大，约89%，其中电容占比最大，约66%；电感次之，约占14%，电阻占比约9%，其他被动元器件占11%。
另外，根据CECA数据，2022年全球MLCC市场规模为1,204亿元，2026年有望达到1,547亿元，2022-2026年CAGR为 6.5%。从需求量看，2022年全球MLCC需求量为 48,890亿只，2026年有望达到57,110亿只，2022-2026 CAGR为4.0%。
2、竞争格局
高端MLCC仍然依靠进口。目前，我国MLCC进口需求仍存，根据中商产业研究院数据，2022年我国 MLCC进口额达 70.2亿美元，出口额36.4亿美元，贸易逆差33.8亿元，进口规模远大于出口。
MLCC行业集中度高。行业集中度高，主要生产商分为三类，一类是村田、三星电机为代表的日韩系，一类是国巨、华新科为代表的台湾厂商，另一类是三环和风华为代表的国内企业，当前日韩企业在MLCC市场中占据主导地位，且技术先进，虽然近几年市场份额有下降趋势，但绝对额仍然属于第一梯队；而国巨、华新科等台湾地区厂商在日韩厂商退出中低端市场后，加快行业整合，迅速占据了中低端市场主要份额，同时台湾企业也在不断拓展高端市场，提升产品附加值；中国大陆的MLCC企业如风华高科、三环集团、宇阳科技等在技术研发和市场拓展方面不断努力，逐步缩小与国际先进水平的差距，尤其是三环集团，随着介质层膜厚1微米的技术突破和完全量产，堆叠层数可以达1000层以上，未来有望继续占领MLCC高端市场，加快国产替代。
3、供需现状
从MLCC下游应用来看，汽车、工业和自动化设备、通信设备、伺服机、IOT物联网、VR、智能手机、笔记本电脑、平板电脑、视听家电、游戏机等为其主要应用领域。2023年年中开始，MLCC 产业的库存水平趋于正常，下游拉货也开始逐月缓慢增长，产业谷底已经过去，行业开始迎来一个相对温和的复苏。
村田：稼动率持续回升。2023财年，电容器（含MLCC）业务实现营收7535亿日元，同比增长2.0%，增长主要来自移动终端和智能手机；从稼动率来看，智能手机市场的零件出货呈现复苏，来自低阶机种以及特定客户高阶机种的需求增加，2023财年第四季度，MLCC的产能利用率为80-85%，2024财年（2024 年 4 月-2025 年 3 月）产能利用率预计继续提升，将达85-90%，稼动率持续回暖。供给端，2022年村田子公司无锡村田电子有限公司在无锡动工兴建的MLCC材料新厂房，今年完工，总投资额约445亿日元。
三星电机：重点布局车载MLCC。24年Q1，零部件事业部（含MLCC）销售额达1.02 万亿韩元，同比增长24%。公司正在转型，未来计划将重点放在车载等成长型业务上，三星电机的目标是通过扩大汽车产品阵容和差异化技术，2024年实现汽车应用MLCC销售额达到1万亿韩元。供给端，2023年，三星电机车用MLCC产能在釜山、天津两地扩增总计20亿只/月。
国巨电子：库存降落至健康水位。24年Q1，公司实现营收285亿新台币，24年Q2，公司实现营收314亿元，较上一季增加10.2%，并较去年同期增加17.3%，创下单季营收历史新高纪录，累计上半年度净营收为599亿元，较去年同期增加13.3%。从稼动率来看，Q2 稼动率首见拉升，下半年标准品产能利用率提升到65%，特殊品产能利用率攀升至75%，反映市场增温及整体需求稳健上扬态势。从库存来看，虽然大环境如全球通膨及国际局势等不确定性因素仍在，但客户端的库存已趋向健康水位，公司将密切关注市场供需动态，并持续调升产能利用率以因应市况，乐观看待AI应用的营运动能及后市展望。
华新科：营收表现优秀，聚焦车用电子、AI 等前沿领域。24年Q1，公司实现营收82亿元新台币，首季毛利率、营业利润达 17.6％、5.0％，较去年第四季双率双减，但较去年首季双率双升；24年6月，全球合并净营收为新台币28.51亿元，虽然銷售額較5月減少5.2%，但与去年同期相比年增4.4%，公司上半年累计净营收较去年同期增加6.1%。从产能来看，华新科正在转向车规电容、车规芯片电阻、高压/高频等高阶产品，其MLCC车用月产能达到2~3千万。公司也对MLCC在车用电子、人工智能（AI）等相关领域持乐观态度。
三环集团：业绩稳健增长，车载高容MLCC 放量可期。24Q1实现营收15.6 亿元，净利润 4.3 亿元，同比大增 31.5%和35.3%；2024年Q2，预计实现归母净利润5.18-6.64 亿元，同比增长26%-61%，环比增长20%-53%。从稼动率来看，三环MLCC稼动率为80-90%，高容MLCC已供不应求，正积极调产能结构以满足充足的订单需求。公司车载用高容量 MLCC 也已通过车规体系认证，部分规格已开始导入汽车供应链，未来公司 MLCC 产品市场认可度显著提高，下游应用领域覆盖日益广泛。
二、行业内公司一览
（一）重点公司一览
1、三环集团：电子陶瓷国内龙头
公司最早成立于1970年， 1992年改制为股份制公司，2014年在深交所上市，目前公司已经成为一家专注于电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业，公司产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域，分为电子元件及材料和通讯部件两大业务板块，其中电子元件及材料业务板块的产品主要有MLCC和和陶瓷基板产品，MLCC涵盖普通产品、中高压产品、高强度 MLCC和柔性MLCC等，陶瓷基板产品有氧化铝基板和氮化铝基板。2023年公司经营简况如下：
财务方面，2023年，公司实现营收 57.27 亿元，同比增长 11.21%；实现归母净利润 15.81亿元，同比增长5.07%；实现扣非后归母净利润12.21亿元，同比增长0.05%。2024年Q1，公司实现单季度营收15.64亿元，同比增长31.49%；实现单季度归母净利润4.33 亿元，同比增长35.31%；实现单季度扣非后归母净利润3.78亿元，同比增长57.40%。根据半年度业绩预告，2024年Q2，预计实现归母净利润 5.18-6.64 亿元，同比 +26%-61%，环比+20%-53%。
2、风华高科：被动元器件龙头
公司成立于1984年，1996年在深交所上市，是一家专业从事高端新型元器件、电子材料、电子专用设备等电子信息基础产品的高新技术企业，主营产品包括 MLCC、片式电阻器、电感器、陶瓷滤波器、压敏电阻器、热敏电阻器、铝电解电容器、圆片电容器、超级电容器等，产品广泛应用于包括汽车电子、工业及控制自动化、消费电子、通讯、PC、物联网、新能源、医疗等领域。另外，公司产品还包括电子浆料、瓷粉等电子功能材料系列产品。公司2023年经营简况如下：
财务方面，2023年，公司实现营收 42.21 亿元，同比+8.97%；归母净利润1.73亿元，同比-46.99%；扣非归母净利润1.50 亿元，同比+149.95%。2024年Q1，实现营收 10.58 亿元，同 比+13.28%；归母净利润 0.73 亿元，同比+25.05%。根据半年度业绩预告，2024年Q2，预计实现归母净利润1.12-1.62 亿元，同比+318.89%-505.75%，环比+53.72%-122.29%。
3、鸿远电子：军用 MLCC 核心供应商
公司成立于2001年，2019年在上交所上市，电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，公司的瓷介电容器、滤波器、微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等产品，作为电子信息产品不可或缺的基本元器件，被广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶、新能源、通讯、汽车电子、轨道交通、消费电子等领域，公司也是国内高可靠领域MLCC 主要的生产厂家之一，2023年经营简况如下：
财务方面，2023年，公司实现营收为16.76亿元，同比-33.02%，实现归母净利润 2.72 亿元，同比-66.15%。2024年Q1，公司实现营收为4.29亿元，同比-1.44%，实现归母净利润7243万元，同比-28.7%。
4、国瓷材料：国内陶瓷粉体龙头
公司成立于2005年，2012年在深圳创业板上市，成立之初，主要从事包括高纯纳米钛酸钡基础粉、MLCC 配方粉等在内的电子陶瓷粉体材料的生产和销售，后公司向陶瓷新材料平台型企业迈进，2013 年锆材事业部成立，2014 年铝材事业部成立，2015 年公司战略入股深圳爱尔创，进入齿科材料行业，2017年收购宜兴王子制陶，布局催化材料板块，目前公司已成长为陶瓷新材料产业先进平台型企业，拥有电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大业务板块，产品广泛应用在电子信息和通讯、汽车及工业催化、生物医疗、新能源汽车、半导体、建筑陶瓷、太阳能光伏等领域。2023年公司 经营简况如下：
财务方面，2023年，公司实现营业收入38.59亿元，同比增长21.86%，实现归母净利润 5.69亿元，同比增长14.50%。2024年Q1，公司实现营业收入8.27亿元，同比+5.23%，环比-22.89%；实现归母净利润为 1.33 亿元，同比+7.99%，环比+3.97%；扣非后归母净利润 1.21 亿元，同比增长 20.04%，环比-13.08%。根据半年度业绩预告，2024年Q2，预计实现归母净利润 1.97 亿元-2.17亿元，同比+1.0%~+11.3%，环比+48%~+63%。
5、洁美科技：被动元器件包材龙头
公司成立于2001年，2017年在深交所上市，公司主要产品包括电子封装薄型载带（纸质载带、塑料载带）、电子封装胶带（上胶带、下胶带、盖带）、电子级薄膜材料（离型膜、流延膜等）、芯片承载盘（IC-tray 盘）等，主要应用在片式电子元器件和集成电路等电子信息领域；其中电子封装薄型载带和电子封装胶带主要应用于下游电子元器件贴装工业；电子级薄膜材料中离型膜主要用于MLCC制程过程及偏光片等制程过程；CPP 流延膜主要应用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO导电膜等产品生产领域。目前，高端离型膜进展顺利，已经实现了向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户的稳定批量供货，同时在韩日系大客户推进顺利2023年公司经营简况如下：
财务方面，2023年，实现营收 15.72 亿元，同比+20.83%；归母净利润 2.56 亿元，同比+54.11%；扣非归母净利润2.55 亿元，同比+73.18%。2024年Q1，实现营收 3.63 亿元，同比+17.87%，环比-18.48%；归母净利润 0.53 亿元，同比+69.19%，环比-35.89%。根据半年度业绩预告，2024年Q2，预计实现归母净利润0.62-0.72 亿元，同比-9.81%~+4.77%，环比+16.41%~35.22%。
6、斯迪克：MLCC用离型膜供应商
公司成立于2006年，2019年上市，是一家专注于胶粘剂、功能性涂层复合材料研发、生产、销售的高新技术企业，公司的主要产品包括功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料、薄膜包装材料和高分子薄膜材料五大类，主要应用于消费电子、新型显示、新能源汽车、家用电器、陶瓷电容等重点领域。公司功能性薄膜材料中的离型膜，是 MLCC流延成型步骤必备耗材，生产技术壁垒较高，据测算，2025年全球MLCC离型膜需求预计为121亿平方米，市场空间较大。2023年，公司经营简况如下：
财务方面，2023年，公司实现营业收入19.69 亿，同比增长 4.86%，归母净利润 0.56 亿，同比增长-66.64%。2024年Q1，实现营业收入6.64亿，同比增长37.4%，归母净利润0.19亿，同比增长-7.74%。
（二）估值分析
三、投资建议
首先，需要申明的是，本文主要分析的是MLCC，MLCC只是被动元器件的一种，当前大多数公司的被动元器件产品品类较为丰富，而各种产品的行业逻辑不一，价格走势差别大，因此投资被动元器件的公司，第一步就是要分析其产品，理清各种产品周期，尤其是库存周期和供需结构。当然，被动元器件行业的产业发展趋势，也同样适用于MLCC行业，比如智能手机、平板电脑等产品的便捷化和功能多样化，促使被动元器件往小型化发展，而电子产品要求低功率耗损、节能減碳等要求被动元器件增加功率效益，同时，人工智能时代的存储、传输和运算的高要求带动了被动元器件需求增长，尤其是电动车产业和第三代半导体材料的应用，将带动更多高频及高压应用的被动元器件。
不过，MLCC产品具有典型的周期性。MLCC行业和其他被动元器件行业一样，属于科技产业，也需要关注其技术和产品，考虑研发生产技术，国产替代进程等等，同时MLCC行业也是制造业，成本端的核心竞争力，高容、低容产品的迭代等等，也是重要考量点；MLCC产品具有较强的周期属性，行业景气度呈周期性循环，受产品价格、需求以及产能的影响而波动，当市场需求增加时，如消费电子领域的产品更新换代、新能源汽车的发展等，会导致MLCC需求增长，进而引发价格上涨和产能扩张，相反，当需求减少时，如消费电子市场低迷，会导致库存积压和价格下跌，因此MLCC产品在消费电子、汽车电子等特定应用领域的需求具有周期性，再加上MLCC产品品类较多，行业内厂商往往采用代理商销售模式，压库存和清库存又进一步加剧了这种周期性，而原厂也常常根据代理商的库存情况来灵活调整稼动率，因此了解MLCC的库存周期也是投资该行业的重要参考因素。
MLCC现状方面，近日有消息称，受消费电子行业景气度回升影响，日本MLCC大厂村田、TDK等计划调涨产品报价，涨幅或达20%，当然被动元器件行业中电感等涨幅高于MLCC，不过MLCC出货量增加和库存下降是一个不争的事实，TrendForce也预测二季度MLCC出货量将增6.8%，推动行业营收增长。代理商库存方面，MLCC代理商22年下半年库存普遍达3个月以上，但其后行业进入去库存阶段，至2024Q1，随着消费类客户重新开始备货，代理商库存基本恢复至约1.5~2个月水平；原厂方面，Q2库存均较Q1下降，而产能利用率均较Q1提升，行业平均稼动率位于80%以上；下半年随着 AI手机、AI-PC和高端AI服务器的需求提升。需求方面看，不同下游需求存在分化，AI服务器、家电需求较好，消费电子、光伏环比持续改善，尤其是大尺寸高容MLCC受益于Ai服务器以及Ai设备的出货量增加，需求大增，需求端带动大的价格上涨可以期待，另外，三环和风华此前年报披露中高容产品性能均有突破，国产替代逻辑也可以等待验证。
投资MLCC行业相关公司，一方面可以关注国内行业龙头企业，其市场竞争力和品牌影响较高，且具有较强的技术创新能力与研发投入强度，另一方面可以关注产业链上游核心供应商，或者产业链整合能力强的企业，比如，上游陶瓷粉体材料仍具有较高的壁垒，另外，设备如印刷机、叠层机、烧结炉等，其先进性及适配性也将直接影响到MLCC 产品的最终性能，因此核心上游供应商和已实现“设备-材料-工艺”垂直一体化的厂商具备较大竞争优势。该行业的长期投资逻辑在于技术升级背景下的国产替代，中期看需求拉动下的供需结构变化和库存备货周期，短期看国内外厂商的调价。
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