2024年以来光伏行业竞争加剧，虽需求维持高景气（前三季度国内新增装机161GW同增25%、电池组件出口233GW同增36%），但产业链价格快速下跌，各环节盈利承压，产业链呈现“量增利减”状态。前三季度【SW光伏设备】口径实现营收6970亿元，同比下降22%，实现归母净利润-20亿元，同比下降102%。
Q3产业链需求受夏季高温影响环比走弱，部分环节价格仍处于下跌趋势，【SW光伏设备】口径实现营收2330亿元，同比-25%，环比-7%。多个环节处于亏损状态，实现归母净利润-16亿元，但相较Q2库存减值收窄、部分环节盈利略有改善，亏损幅度环比收窄，销售毛利率12.7%，同比-7.7PCT、环比+0.9PCT，销售净利率-1.0%，同比-10.5PCT、环比+1.4PCT。
在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。
扣非ROE：Q3主产业链环比小幅改善，大部分辅材环节仍处下降趋势，仅支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节处于较高水平。
盈利能力：一体化组件毛利率走稳，硅料、硅片、电池盈利虽仍处底部区间，辅材中，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节处于较高水平，其余环节毛利率均有下降，其中坩埚/热场、金刚线等硅片辅材下降至负毛利，光伏玻璃因产能刚性毛利率快速下跌。从产业链高频价格数据看，各环节产品价格基本已“跌无可跌”，在以头部企业为代表的行业主流公司积极响应行业协会的“反内卷”号召背景下，产业链价格的回暖和各环节盈利的修复有望较预期来的更早一些。
营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。
资产结构及偿债能力：三季度末头部企业在手资金仍相对充足，主产业链企业多增加借款、优化负债结构以应对寒冬；辅材头部企业资金优势明显。偿债能力方面，头部主产业链企业流动比率尚可，速动比率有一定压力，若不考虑应收账款，现金比率普遍具有一定压力，大全能源偿债能力具有显著优势；逆变器、胶膜、焊带、接线盒环节整体偿债能力较优。
现金流及资本开支：整体统计角度，Q3光伏主要标的经营现金流环比Q2略有改善，但相比往年仍处于偏低水平；投资现金流有所收缩，主产业链资本开支环比有所下降，除边框（永臻股份、鑫铂股份）、坩埚/热场（天宜上佳）资本开支有所增长外，其他辅材环节资本开支均呈放缓趋势。
投资建议
近期行业宏观层面积极信号密集释放（来自政策制定机构、行业协会等），在行业协会号召及企业自身经营压力的共同作用下，产业链“挺价”和“减产”的一致行动预期或阶段性达成，产品价格及企业盈利能力有望在短期内得到立竿见影的修复；同时，无论后续是否有针对供给侧的强力政策落地并得到有效执行，我们认为市场化力量都将持续驱动未来两个季度行业过剩产能的加速出清，光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势。
建议关注三条主线：1）静态PB或预期PE角度仍显著低估的优质龙头；2）更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/制造商；3）格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。（完整组合详见正文）。
风险提示
传统能源价格大幅（向下）波动风险；行业产能非理性扩张的风险；国际贸易环境恶化风险；储能、泛灵活性资源降本不及预期风险
制作：应用服务部
