发布机构：国金证券研究所
本报告分析师：
洪洋 分析师 SAC编号：S1130518100001
张剑辉 分析师 SAC编号：S1130519100003
基本结论
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2024年8月，宏观经济环境景气度仍处于较弱态势，我国CPI同比上升0.1个百分点至0.60%，PPI同比下降-1个百分点至-1.80%，环比下降-0.5个百分点至-0.70%，高耗能行业价格下滑拖累PPI。2024年7-9月，商品市场下跌趋势较为流畅，至8月下旬开始转为横盘震荡，截面上行情稳定性较强，市场整体对量化CTA较友善。期权市场方面，隐波整体维持低位小幅震荡，市场机会较少。
市场环境展望及期货宏观类私募配置观点：美联储降息迎来CTA策略配置机会
美联储9月议息会议开启了美元的降息周期，美国经济在高息环境下保持了一定的韧性，降息周期开启后，美国经济“软着陆”的可能性进一步增加，未来可能出现的风险或将来源于供给端的价格上升。国内方面来看，对黑色板块需求影响最大的两个因素，房地产和基建，增速均有小幅走弱，政策对风险的环节有积极作用，但商品的需求端仍难有起色。
风险提示：
地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。
正文
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宏观经济环境：景气度仍处较弱态势
2024年8月，我国CPI同比上升0.1个百分点至0.60%，环比回落-0.1个百分点至0.40。8月CPI延续了上月的增长态势，分项来看，食品项环比上升3.4%，为本月CPI上涨主要助推力，主要原因在于夏季高温叠加局部地区强降雨天气推高蔬菜价格以及生猪去产能化，此外非食品方面表现较弱，环比下降0.3%，主要由于国际油价波动以及临近开学出行需求下降。
分板块来看，跌幅较大的商品板块包括南华能化、南华黑色，跌幅分别为-3.04%、-2.75%，而振幅分别为6.65%和10.54%，黑色板块整体波动较大。而南华有色金属以及南华贵金属板块仍然保持较强波动，月度收益率分别为1.30%和1.05%，振幅分别为6.24%、7.31%。国内的主要影响因素的差异，造成了美联储降息预期下，贵金属和有色金属的相对强势，以及国内弱复苏下，黑色以及能化的回调。
自2023年3月以来，波动率有明显回升，并维持在进2年的点对较高水平上。从具体品种来看，欧线集运仍然是波动率贡献最大的品种，除此之外，白银、焦炭、焦煤、碳酸锂等品种，变异系数的排名靠前。成交额加权后的数据来看，豆粕、菜粕、纯碱贡献靠前，南美天气变化对农产品的波动率带来了一定提振。
为了描述商品各品种的趋势流畅性，我们将线性回归后的误差平方和（SSE）进行统计，并将之除以对应品种对应周期的平均价格，使各品种误差项回到统一尺度下，指标数据较低的品种趋势流畅度较好。指标在7月上旬快速上升后，快速回落，对应了市场的趋势转折，整体误差在7-8月快速下降至低位，市场下跌趋势流畅性较好。
从截面的角度来看，我们主要通过观察品种间强弱轮动速度来关注市场对截面类策略的友好度。从指标的情况来看，截面轮动速度在2024年7月中旬来到历史低位，虽然后续略有上升，但整体仍在较低位置震荡，市场截面稳定性处于中性偏稳定状态
样本池产品近期表现：CTA持续反弹
我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以它们为代表观察各细分策略近期业绩变化。2024年8月，我们观察池的54个期货宏观策略产品平均收益约为1.11%，整体表现良好。其中量化CTA持续反弹，38个产品的平均月度收益约为1.15%，28个产品月度获得正收益，收益率排名靠前的产品均以中长周期量化CTA为主。
期货宏观和期权策略二级分类表现：宏观策略领跑，中长周期量价复苏
分子策略来看，7月开启的下跌趋势行情对各类量化CTA策略均较有利，尤其中长周期量价策略的表现更容易受益于行情流畅的趋势，我们统计的中周期量化CTA和长周期量化CTA在8月的平均收益分别为1.33%和2.17%。短周期策略则是在5-6月市场波动率开始回暖时，便开始上涨，子策略平均业绩来看，最近3个月中上涨斜率相较一致，8月平均收益0.53%。宏观策略今年以来大幅领跑，主要原因是大部分宏观策略一定程度上采用风险平价的方式，持有了大量债券和黄金，今年以来获得了较大涨幅，同时8月平均收益也有2.11%。
从引起行情变化的主要因素来看，降息周期的开启在两个层面上会对CTA形成利好，其一，政策的落地，使宏观政策对商品市场涨跌的边际影响力弱化，基本面逻辑的定价影响力或将回暖，对于商品行情的连续性较有利；其二，宽松的流动性通常来说会使市场的波动率有所放大，对大多数量化CTA策略来说比较有利。
2024年8月美国CPI和核心CPI同比分别为2.50%和3.20%，相较前期保持了持续下降的态势，但核心CPI下降速度略有放缓，降息周期的开启或将导致CPI重新回升。就业情况方面，新增非农人数7月创出新低，8月略有反弹但仍处于低位，失业率持续维持在4%以上，降息若能带动经济活力，或将有利于就业市场数据好转。整体来看，美国经济在高息环境下保持了一定的韧性，美联储采取预防式降息后，美国经济“软着陆”的可能性进一步增加，未来可能出现的风险或将来源于供给端的价格上升。
国内方面来看，对黑色板块需求影响最大的两个因素，房地产和基建，增速均有小幅走弱。基础建设投资完成额在24年2-3月小幅反弹后，下半年震荡小幅走弱，房屋新开工面积数据同样较弱，整体弱于2023年水平。
通常来说，“估值”的概念只存在于股票，商品类资产由于其本身不产生现金流，所以并没有一个对于商品估值方法的共识。然而我们仍然可以通过一些方法，来横向对比不同商品品种所处价格周期的差异。这里我们计算每个商品期货品种当日价格在过去4年价格中的分位数，观察不同商品品种的价格水平。从数据可以看到，2023年市场波动较低，且黑色和有色的曲线相对黏连，然而2024年以来，市场波动放大，同时黑色和有色走势分化显著。展望未来，全球竞争和博弈激烈，存在继续逆全球化的可能性，届时美国经济的主要风险可能来自于供给端的通胀，而我国经济的主要挑战则来自于贸易政策影响带来的需求不足（或供给过剩），因此未来国内定价和海外定价的品种可能仍将走出持续差异化行情，对于中长周期截面类的策略，会有一些市场环境层面的好转。
国际关系引发较大波动。部分地区地缘政治关系紧张，无论是战事，还是相关地区和国家的贸易政策，都将对商品市场造成直接冲击，引起期货策略私募基金的净值波动风险。尤其贸易政策可能会对部分农产品、有色金属、能源板块品种带来较大波动。
流动性风险。若期货市场波动过大，交易所可能通过抬高保证金占比、调整交易手续费、调整涨跌停幅度等方式，降低投资者过热或过度恐慌的情绪。可能使部分期货品种流动性下降，减少可交易品种数量，从而增加CTA策略私募基金的投资风险。
持续低波动风险。若经济复苏不及预期，同时通胀维持高位，商品价格可能继续维持高位震荡，CTA将同样无法获得较高收益。
