发布机构：国金证券研究所
本报告分析师：
于子洋 分析师 SAC编号：S1130523110002
张剑辉 分析师 SAC编号：S1130519100003
基本结论
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宏观因子配置策略
正文
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三、 策略原理简介
刻画宏观因子走势一般有两种途径：一是使用真实宏观经济数据构建的宏观因子，但是由于宏观数据的公布频率较低，时效性较差，且各种经济变量之间存在并不稳定的领先滞后期，所以这一方法下的宏观因子刻画对于投资时间窗口的影响也难以精确把握。二是通过主成分分析将大类资产的收益拆解为不同宏观风险的暴露，提取资产价格背后对应的宏观因子。本报告使用了方法二（海外投资机构道富、高盛等主要采取此种方法），由于宏观因子本身由资产价格构造，因此属于同步同频的高频因子，对于短期的情绪也能有较好的把握。
主成分分析也就是采用量化方法将大类资产走势中“共性”的驱动因子提取出来，且有效地去除自身的噪音。使用主成分分析的方式构建宏观因子有其特有的优势：每一个宏观因子都是大类资产的组合，避免了由于真实宏观因子低频、滞后性带来的麻烦。主成分分析后得到的宏观风险因子的正交性天然满足了底层配置模型对于输入变量低相关性的要求，通过宏观因子的风险控制更容易降低组合在极端情况下的波动。
（三）宏观因子经济学含义
在具体宏观因子的构造上，我们共使用了5种指数通过主成分分析将大类资产的收益拆解为背后对应的宏观因子。我们选择了沪深300指数与中证500指数，它们在A股市场具备代表性且有规模风格区分度，同时考虑到债券的期限利差与信用利差，我们选择了中债10年期国债总财富指数、中债3-5年国债总财富指数、中债信用债总财富指数，它们分别对应着长久期利率债、短久期利率债与信用债。
从2010年至今的资产降维的结果来看，我们得到的5个主成分可以对应5种宏观因子，分别是利率因子、经济增长因子、信用因子、期限利差因子、规模风格因子，主成分的经济学解释服从逻辑，且模型有较高解释性。具体而言，5个主成分的线性组合和解释如下：
第一主成分在债券类资产上暴露方向显著为正，在股票类资产上的暴露略微为负，与此对应的，利率下行时债券价格上升，而利率下行往往对应着经济下行，货币政策出台引导利率下行的情形，股票价格往往出现下跌，因此我们将第一主成分定义为利率因子。
第二主成分在权益类资产明显正向暴露，债券类资产也有一定的正向暴露，而信用债的正向暴露在债券中最高。考虑到权益类资产与信用类资产均与经济增长关系紧密，我们将其定义为经济增长因子。这里的经济增长因子，因为剥离了利率因素的影响，它不涉及经济增长导致高通货膨胀，通胀导致央行加息收紧货币政策，导致债券价格下跌的链条。所以，在温和的经济增长之中，增长对于所有资产的贡献都应该是正面的。
第三主成分在股票类资产的暴露接近于0，而在债券类资产中有分歧，且信用债暴露方向显著为正，利率债方向显著为负，我们定义为信用因子。
第四主成分在股票类资产的暴露同样接近于0，而长久期利率债的暴露为负，短久期利率债的暴露为正，在信用债上的表现不明显，主要体现了期限利差因子。
第五主成分在沪深300和中证500之间暴露相反， 而在债券上的暴露均接近于0，体现了股票市场的规模风格，因此我们将其定义为规模风格因子。
在这5个主成分中，利率因子具有接近50%的解释度，经济增长因子拥有接近40%的解释度，信用因子的解释度排名第3，而期限利差因子和规模风格因子的解释度相对较小，总体比较符合传统认知。
（四）风险预算模型
在构造宏观因子后，我们从控制组合风险的层面出发，构建以绝对收益为核心目标的资产配置模型。我们首先从宏观风险的角度构建策略，构建了风险预算模型，模型通过对宏观因子的协方差矩阵进行研究，赋予宏观因子不同的风险预算，从而实现大类资产的配置。
我们并未选择风险平价模型来进行宏观因子风险配置，主要原因是风险平价严格限制不同资产的风险水平一致，无法根据宏观因子的不同特性和投资者的具体需求进行调整。而风险预算模型可以根据投资者的判断和喜好，将不同宏观因子的风险设定在特定符合需求的水平。对于宏观风险配置策略，不同宏观因子的重要性有显著差异，且投资者本身愿承担的宏观风险各不相同，不同的宏观风险因子应设定在不同的水平上，因此，风险预算模型更加符合我们的风险控制目标。
风险预算模型的原理是，通过约定各个投资资产对于组合的风险贡献，以各个资产的风险贡献的跟踪误差最小化为优化指标，计算得到各个资产的配置权重，达到主观控制和调整资产风险的目的。
