发布机构：国金证券研究所
本报告分析师：
洪洋 分析师 SAC编号：S1130518100001
张剑辉 分析师 SAC编号：S1130519100003
基本结论
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自2024年8月以来，随着美联储进入降息周期，同时国内不断出台力度更强的经济刺激政策，商品市场的波动率出现明显回暖，结束了商品期货市场长达接近2年的低波动环境。从行情的趋势性来看，2024年以来4-5月以及6-7月出现一涨一跌各两次趋势性行情，期间并未出现过于严重的趋势转折，因此并未给CTA带来太多风险行情；从行情的截面特征来看，品种间的相对强弱今年以来保持稳定，品种截面轮动速度的震荡中枢相较2023年底已经有所下行，有利于截面类策略的运行。整体而言，当前市场环境已对CTA较为温和。
长期来看，CTA的表现存在一定周期性，其周期特征与商品市场的整体周期相吻合，商品市场进入上涨或下跌趋势时CTA策略更有可能获得较好表现，同时PMI、PPI-CPI剪刀差等经济指标均显示商品行情周期与宏观经济形势存在紧密呼应。
目前部分国际定价商品板块价格处于高位，但就美国最新公布经济数据显示，美国存在滞涨风险，未来可能继续降息，将为商品价格提供支撑。供给层面看，美国滞胀将影响劳动力市场，地缘政治冲突亦会造成商品供应受阻，抬高商品价格。价格传导层面看，美国降息或刺激政策推高上游成本，进而推动商品价格上涨。此外，特朗普政府的政策主张具有一定“再通胀”特征，其在关税方面的强硬政策会对其降低通胀的目标形成明显拖累，同时，驱逐非法移民政策的实施或减少劳动力而抬高服务价格，加强军队实力的政策可能会增加军费，未必能真正解决地缘政治冲突。
国内方面，黑色金属、建材、有色金属板块或受益于10月中旬国内所公布的财政增量政策。弱供给低库存下的政策预期或带来行情波动，未来黑色金属板块可能在供给端的收缩、政策性的需求预期两方面触发阶段性趋势行情。本轮国内财政政策重点支持化债、地产等领域，对于依赖于国内需求定价的工业品以及地产、基建、制造业等相关产业，都将直接受益。财政“组合拳”已实施，未来市场展望上，需重点关注与评估政策实施效果。
2、长周期量价CTA——中性。商品市场出现长周期趋势的可能性仍然较小，但随着市场波动的放大，长周期量化CTA的业绩风格仍然有可能相较22-23年出现一定改善，需进行适度筛选；
3、量化基本面CTA——偏弱。地缘政治格局在特朗普上台后存在发生较大变化的可能性，国际贸易政策、国内财政政策等也仍对商品市场存在较大边际影响，可能会给量化基本面策略带来扰动，不利于该子策略的运作。
风险提示
流动性风险、持续低波动风险。
基金相关信息及数据仅作为研究使用，不作为募集材料或者宣传材料。
本文涉及所有基金历史业绩均不代表未来表现。
正文
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期货市场品种丰富，成交活跃
近年来，国内期货市场发展较为迅速，品种繁多，覆盖金融、农产品、金属、能源、化工、航运等多个主要领域。据国内各大期货交易所统计数据显示，2024年10月商品期货市场成交额超600,000亿，同比增长40.01%。与2024年年初相比，商品期货市场月度成交额稳中有增，近4月均维持在500,000亿元以上，成交活跃。
商品市场已摆脱长达近2年的低波动环境
2021年，我国提出碳达峰、碳中和，部分能源板块商品期货，以及一些生产过程耗能较高的商品品种，出现了较大的业绩波动，商品市场开始进入高波动环境中。2022年上半年，俄乌战争的开启再度给商品市场打上一剂猛药，市场波动维持高位。高波动的市场环境给各类CTA带来一展拳脚的舞台。然而随着2022年6月中旬美联储进入加息周期，商品市场波动率快速转冷，并持续保持在历史较低水平，给CTA的运作带来严峻挑战。然而，自2024年8月以来，随着美联储进入降息周期，同时国内不断出台力度更强的经济刺激政策，商品市场的波动率出现明显回暖，或将结束商品期货市场长达接近2年的低波动环境。
从行情的趋势性来看，2024年以来出现了两次市场整体性的趋势性机会，分别是2024年4-5月的上涨趋势，以及6-7月下跌趋势。一涨一跌各两次趋势性行情，对应的品种有所不同，期间并未出现过于严重的趋势转折，因此并未给CTA带来太多风险行情。
从行情的截面特征来看，品种间的相对强弱自2024年以来比较稳定，品种截面轮动速度的震荡中枢相较2023年底已经有所下行，并且在2024年7月一度到达近期历史低点。截面轮动速度的稳定有利于截面类策略的运行。
CTA业绩周期与商品行情周期吻合
商品市场与宏观经济周期有极强的相关性，部分常见宏观经济指标与商品指数走势相关性极强。从朝阳永续管理期货策略宽基指数的表现来看，在2012-2015年的商品下行周期，以及2019-2022年的商品上行周期中，策略整体表现均有较明显的上行。而在2016-2018年，以及2022-2024年，南华商品指数整体横盘震荡的环境中，管理期货策略指数同样表现不佳。从长期来看，CTA的表现存在一定周期性，其周期特征与商品市场的整体周期相吻合。
商品行情周期高度跟随宏观经济
商品行情周期与宏观经济形势紧密呼应，PMI是可以反映经济景气度的重要指标，通过观察制造业PMI与商品指数走势，可发现二者存在较强相关性，商品行情周期高度跟随宏观经济。在2008年-2010年，2010年-2018年，2018年-2020年三个完整PMI周期内，南华商品指数波动与制造业PMI波动相比较小，但二者波动规律基本一致，周期性变动基本吻合，制造业PMI下跌，南华商品指数同样走低，制造业PMI上涨，南华商品指数缓慢上行，整体走势看，南华商品指数与制造业PMI在多数时间同涨同跌，具有较强相关性。2020年以来，由于全球货币宽松，以及后续地缘政治冲突等因素，商品指数在我国PMI低位震荡的状态下不断走高。2024年制造业PMI低位徘徊，9月企稳回升，随着后续经济刺激政策的逐步落地，我国经济复苏可能成为商品价格的另一推动因素。
PPI和CPI剪刀差与南华商品指数长期保持了一定相关性，PPI和CPI剪刀差能够反映生产环节和消费环节价格变动的差异。尽管南华商品指数波动较低，PPI-CPI同比剪刀差与南华商品指数在波动规律、拐点时间上高度吻合，走势相当，2008-2016年PPI-CPI同比剪刀差持续走低，南华商品指数同样呈震荡下行趋势，2016年-2021年，PPI-CPI同比剪刀差波动剧烈，2020年跌至低点后迅速反弹，同时期商品指数小幅震荡，同样在2020年跌至低点后回升，可见PPI-CPI同比剪刀差与商品指数存在强相关性。在PPI-CPI环比差与商品指数月度收益率对比上，二者在波动幅度上吻合度较高，以2008年，2015年与2022年为例，PPI-CPI环比差暴跌与迅速反弹的情况下，商品指数月度收益与其同向变化。上述PPI-CPI剪刀差与大宗商品价格指数的变化规律，进一步论证了商品行情周期与宏观经济的高度相关性，在对大宗商品走势进行预判分析时可重点考虑PMI、PPI-CPI剪刀差等经济指标。
美国滞胀风险支撑商品价格
当前美国经济数据显示，美国正面临经济活力下降，但通胀仍停在高位的态势，滞胀风险持续抬升。美国10月制造业PMI录得46.50，环比下降0.7个百分点，2024年3月短暂升高后至今呈震荡下行态势，且已经连续6个月低于荣枯线，显示美国经济，尤其在和商品相关性更强的制造业方面，景气度持续下降。通胀方面，美国10月CPI同比增长2.6%，环比上升0.1%，相对2021年中旬水平已有较大幅度下降，但相较9月出现了小幅反弹，在后续继续出台降息和财政刺激政策的预期下，美国或存在“再通胀”风险。
从美国非农就业人数环比增速上看，尽管9-10月以来有所上升，但整体仍维持在低位水平，2024年二季度以来持续低迷，结合美国当周初次申请失业金人数看，2023年年初至今该数据一直维持在相对较高的位置上震荡，尽管9月初有所下滑，但10月以来升高趋势明显，10月5日当周失业金初请人数升至25.8万人，同比上升超20%，环比上升14.7%，达到2024年以来最高水平。
目前部分商品板块价格处于高位，尤其是以有色板块为主的国际定价品种，价格处于2015年以来的高位。但美国经济活力较弱，经济数据显示美国或已经进入滞胀环境。预期未来美国将有适度的降息，美国降息可能会起到一定刺激经济的效果，但同时也会刺激商品价格，导致上游成本的提高，抑制经济复苏的效果，影响需求和就业的复苏，因此美国的经济环境可能会在一段时间内保持滞胀状态。供给层面看，美国滞胀影响劳动力市场，同时地缘政治冲突造成商品供应受阻，能够在一定程度上为商品价格提供支撑，从价格传导层面看，美国降息或刺激政策推高上游成本，成本的增加沿产业链逐步传导，推动商品价格上涨，此外贵金属等商品同样可发挥抗通胀效果，未来或延续偏强走势，因此看多国际定价商品品种和板块。
特朗普政策方向具有一定“再通胀”特性
美国东部时间11月6日，特朗普宣布赢得美国总统大选，其所代表的共和党赢得参议院控制权，并在众议院选举中存在较大领先优势。因此，特朗普政府的经济政策将对全球资产定价产生一定影响。特朗普在其竞选官网上将“降低通胀”放在非常显眼的位置上，其中具体举措包括增加美国传统能源产量、削减政府开支、驱逐非法移民、通过加强军队实力来重建地缘政治稳定。然而，特朗普在关税方面的强硬政策却会对其降低通胀的目标形成明显拖累。同时，驱逐非法移民的政策将会减少非法移民的住宿需求等，但也同样可能会因劳动力的减少而抬高服务价格，加强军队实力的政策可能会在增加军费，却不一定能真正解决地缘政治冲突。因此，我们认为特朗普政府的政策主张具有一定“再通胀”特征。
弱供给低库存下的政策预期或带来行情波动
黑色金属是非常典型的国内定价品种，与国内宏观经济密切相关，且在过去数年中也曾出现过较大级别的趋势性行情。自2022年后，供需两弱的格局下，黑色金属的营收增长降低、持续去库，产能利用率却并没有出现太大幅度的降低。展望未来，黑色金属板块可能在两方面可能触发阶段性趋势行情的因素，其一是供给端的收缩，其二是政策性的需求预期。
10月12日，国新办举行新闻发布会，财政部相关负责人介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。本次发布会传达出政府致力于通过积极的财政政策应对当前的经济形势，政策力度超市场预期，聚焦化债、地产、民生就业、消费等领域，尽管由于流程原因未具体披露化债额度，但围绕“紧信用、松货币、宽财政”的理念，财政部对财政政策实施与调整、民生、地产等板块做积极回应，资金的用途与侧重较为清晰，提振了市场预期，释放支持经济增长信号，对投资者信心有较大增强力度。
分子策略来看，量化基本面策略和长周期策略表现相对较弱，同时波动较大。从具体的时点来看，量化基本面主要回撤的阶段位于2022年6-7月，以及2024年初，这两个时段的共同点都是政策和预期发生了较大的变化，前者是美联储超预期加息，后者则是美联储降息预期的博弈。全球宏观环境震荡，受政策预期变化影响，导致了商品市场长周期的趋势性较差，影响了长周期CTA的业绩。另一方面，短周期CTA主要受益于市场波动率，2022-2023年市场波动较弱，2024年波动率逐渐放大，短周期CTA业绩也有明显改善。
国际关系引发较大波动。部分地区地缘政治关系紧张，无论是战事，还是相关地区和国家的贸易政策，都将对商品市场造成直接冲击，引起期货策略私募基金的净值波动风险。尤其贸易政策可能会对部分农产品、有色金属、能源板块品种带来较大波动。
流动性风险。若期货市场波动过大，交易所可能通过抬高保证金占比、调整交易手续费、调整涨跌停幅度等方式，降低投资者过热或过度恐慌的情绪。可能使部分期货品种流动性下降，减少可交易品种数量，从而增加CTA策略私募基金的投资风险。
持续低波动风险。若经济复苏不及预期，同时通胀维持高位，商品价格可能继续维持高位震荡，CTA将同样无法获得较高收益。
