编者按：2024年12月17日，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（下称《意见》）。《意见》要求中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，健全市值管理工作制度机制，提升市值管理工作成效，并将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。
关于如何推进央企市值管理，国家电力投资集团有限公司原副总经理、总会计师杨亚曾在我刊专门刊文，阐述其对构建符合中国特色的“中特估”体系的相关思考。现将文章主要观点重新整理发出，希望能对我国中央企业做好市值管理、促进我国资本市场稳定繁荣，带来一些有益的思考。
中国特色估值体系（下称“中特估”）的提出，其着眼点是促进市场配置资源功能的有效发挥，促进资本市场的稳定与繁荣。既需要从服务国家发展战略、推动经济高质量发展的宏观背景来分析研究，也需要从完善行业监管政策、提升公司治理能力、激发市场主体创新能力和竞争能力的角度来寻找答案，特别是要着眼于ESG角度（环境、社会责任与公司治理），多维度分析并揭示ESG因素与公司估值的关系，通过企业经营外部效应的显性化，倡导着眼于基业长青、面向未来的可持续价值创造。
毋庸置疑，我们面临一个现实，就是国资央企实际控制的上市公司的市值表现（PE/PB）长期低于非国有企业控制的上市公司。其中，央企实际控制的上市公司市值表现（PE/PB）又低于全部国企实际控制的上市公司均值。这样的比值关系长期存在，客观反映了我国A股市场的重大扭曲，我国资本市场价值表现与我国经济发展基本面相背离。
在充分有效的资本市场，重视环境、社会和公司治理的上市公司，其市场估值效率往往高于传统企业，公司经营的外部效应可以内化为公司价值表现。我国A股市场的传统估值并未反映国资央企在服务国家战略、履行社会责任、增加社会效益等诸多方面的特别贡献。
如何揭示中国特色评估体系的估值内涵，国内许多学者从长期价值导向、可持续发展、安全发展与风险管控等维度，分析资本市场估值与ESG管理理念的契合性。我认为,这些主张都符合公司价值面向未来、面向市场、面向全体利益相关者的基本逻辑。从中国改革发展实践和现阶段国资央企承担的特殊专属使命来看，本文提出三点思考。
1
传统产业的估值短板在资本市场被进一步放大
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尊重资本、敬畏市场是“稳预期”的基本要求和应有态度
众所周知，现金流折现（DCF）模型是公司价值（资产价值）研判的基本模型，其中重要的参数是未来现金流和贴现率。战略性新兴产业、未来产业当然代表未来，就如同民族/家族的下一代，生生不息是最美好的期待。不仅如此，贴现率的选择与未来的不确定性（风险程度）相关。国资央企服务国计民生，在行业领域形成的历史支配地位或特许经营权，也是中特估体系需要考虑的估值因素。特别是未来政策与治理的确定性决定了资本市场投资人选择的贴现率。我们期待国家、行业监管政策能够保持稳定，公司治理、国家治理、社会治理遵循法治原则，依法治国、长治久安是共同期盼。尊重资本、敬畏市场，不宜停留在口头上，成熟的资本市场监管者，涉及市场敏感的监管新规应该选择在周末或收市后的时间窗口发布，以减少对当期市场交易的非理性冲击。而对于影响面较大的新政或行业新规，应该在执行前留有一定的过渡期，让产业界、金融界、投资人有一定时间的理解、消化和适应期。“稳预期”对于资本市场非常重要，是中特估需要破解的重要议题。
央企公司治理是党组（党委）、股东会、董事会、经理层等主体的协同制衡机制，同时是央企推进战略引领、财务管控的重要基础。央企公司治理要立足长远、扎牢底线思维。在笔者看来，公司财经纪律、财务能力约束就是重要的公司治理原则，比如年度资本支出（CAPEX）上限、基于行业与市场风险的投资收益率（WACC）门槛、客户授信额度、销售回款账期、可接受的融资成本……，都是公司治理与经营管理的安全边界和底线思维。
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激励机制要有利于公司管理层与股东形成一致行动人
资本市场上有千万双眼睛在盯着每家央企，投资人心里都有一杆秤。巴菲特先生的老师本杰明.格雷厄姆先生有一句名言值得铭记：“In the short run, the market is a voting machine, but in the long run, it is a weighing machine.”。（从短期来看，市场是一台投票机。但从长远来看，市场是一台称重机）。
