《管理会计研究》| 业绩型股权激励、行权条件与企业ESG表现

文摘财经 2024-07-10 17:03 北京

企业ESG表现颇受投资者关注，提升企业ESG表现以提高竞争力也逐渐形成共识。作为一种长期激励方式，股权激励如何促使高管提升企业ESG表现？为了研究这一问题，本文选取2008—2021年沪深A股上市公司作为研究对象，探究业绩型股权激励及其行权条件对企业ESG表现的影响。实证结果表明，业绩型股权激励显著提升企业ESG表现。当高管任期较长时，这一关系更为显著。进一步研究发现，行权业绩考核越难、行权等待期越长越有助于提升企业ESG表现，但行权有效期不影响企业ESG表现。上述研究结论有助于企业完善高管股权激励的契约结构，促进企业ESG表现的提升。

01

引言

习近平总书记在党的二十大报告中指出：“中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化。”践行绿水青山就是金山银山的理念，积极稳妥推进碳达峰碳中和。习近平总书记还强调，完善中国特色现代企业制度，提升企业核心竞争力。为了实现这一目标，企业作为微观主体，应当将环境（Environmental）、社会（Social）、治理（Governance）纳入投资决策框架中，助力我国经济高质量可持续发展。

现有研究探讨了高管薪酬对企业ESG（Environmental，SocialandGovernance）表现的影响，但尚未得出一致结论（刘小霞等，2011；Jian etal.,2015；罗正英等，2018）。上述研究将高管薪酬作为一个整体变量来研究，高管薪酬通常有短期的货币性激励和长期的非货币性激励两种方式，因而也有学者对短期的货币性激励和长期的非货币性激励分别展开研究（McGuire etal.,2003；Deckop，2006；Fabrizi etal.,2014）。基于此，本文聚焦于长期的非货币性激励，在中国情境下探索其对企业ESG表现的影响。

证监会于2005年12月发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，以及国务院国资委和财政部于2006年9月联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，不同于西方国家的自愿实施，我国的股权激励制度具有鲜明特色。主要区别在于，我国强制实施业绩型股权激励，并且有行权业绩和行权时间的双重限制。本文认为，业绩型股权激励兼具利益协同效应和风险承担效应，不仅将高管的个人利益与企业利益相关联，而且能提高高管的风险承担水平，此外也有助于提升高管个人成就感和外在声誉，可能会影响企业ESG表现。据此，本文深入考察了以下问题：业绩型股权激励与企业ESG表现的关系究竟如何？这种关系是否随高管背景特征表现出异质性？进一步地，行权业绩考核和行权时间限制如何影响企业ESG表现？

本文选取2008—2021年沪深A股上市公司作为研究对象，采用华证ESG评级数据，探究业绩型股权激励与企业ESG表现的关系。研究发现，业绩型股权激励显著提升企业ESG表现，并且这一关系在高管任期较长的情况下更为显著，验证了业绩型股权激励的利益协同和风险承担效应。进一步地，本文考察了行权业绩考核和行权时间限制对企业ESG表现的影响。研究发现，设置难度越高的行权业绩考核目标和越久的行权等待期，越有助于提升企业ESG表现，而行权有效期不影响企业ESG表现。

本文的主要边际贡献在于以下几个方面。

首先，本文在中国情境下为业绩型股权激励与企业ESG表现的关系提供了理论与经验证据。国内外研究对股权激励与企业ESG表现的关系并得出达成一致结论，本文深入分析股权激励的利益协同和风险承担效应。在中国情境下，研究发现，股权激励显著提升企业ESG表现。当高管任期较长时这一关系更为显著。据此，本文的研究结论有助于企业在制定股权激励方案时因人制宜、量体裁衣。

其次，本文深入考察了行权业绩考核和行权时间限制对企业ESG表现的影响。聚焦于中国特色的业绩型股权激励，本文发现，设置难度较高的行权业绩考核目标和较长的行权等待期，能够显著提升企业ESG表现，而行权有效期并不影响企业ESG表现（杨舒涵等，2019）。因此，企业设计、改进业绩型股权激励的契约结构时，应当充分考虑行权条件的影响，避免激励扭曲等问题.

02

文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

近年来，企业ESG表现一直是学术界和实践界关注的重点议题。它与宏观环境、组织特征和企业微观变量三者均密切相关。国内研究多集中在制度和组织的单层次，个体层面和跨层次的研究则相对较少（陈宏辉等；2016）。

高管薪酬是高管个人利益的直接体现，也是股东缓解代理问题的重要手段。委托代理理论认为，高管投资企业ESG是为了私人利益。相反地，冲突解决观认为，企业ESG投资是为了解决各利益相关者之间的冲突（Jensen et al.,1976）。已有研究表明，企业ESG表现能够提升企业声誉和形象，赢得利益相关者的信任，优化企业财务业绩和实现企业价值最大化（Chen etal.,2022；王波等，2022；王琳璘等，2022）。因此，研究高管薪酬与企业ESG表现有着重要的意义。

国内外学者对高管薪酬与企业ESG表现的关系有着不同的观点。大部分学者认为，采取高管薪酬激励能有效提升企业ESG表现，实现公司长期价值提升（Elsaid et al.,2009；刘小霞等，2011；罗正英等，2018）。然而，部分学者持有不同意见。Jian et al.（2015）认为，高管薪酬与企业ESG表现显著负相关。李平等（2015）发现，高管薪酬与环境绩效之间存在显著的倒U形关系。

也有学者认为，不应当将高管薪酬作为单一变量来衡量对企业ESG表现的影响。高管薪酬通常有短期的货币性激励和长期的非货币性激励两种方式。McGuire etal.（2003）认为，授予高管现金薪酬和股权激励，均会显著降低企业ESG表现。Deckop（2006）、Fabrizi etal.（2014）研究发现，非货币性激励显著提升企业ESG表现，而货币性激励负面影响企业ESG表现。在中国情境下，苏然（2016）发现，授予高管短期、长期激励均能显著提升企业ESG表现。

目前的研究停留在高管薪酬结构方面，鲜有研究深入考察业绩型股权激励及其行权条件与企业ESG表现的关系。不同于西方国家的自愿实施，中国强制实施基于业绩考核的股权激励，并且具有行权业绩和行权时间的双重限制。基于中国制度背景，本文探索了业绩型股权激励及其契约结构安排对企业ESG表现的影响，拓展了高管薪酬与企业ESG表现方面的文献。

（二）理论分析与研究假设

高管作为企业的管理者，很大程度上决定企业ESG表现。但由于管理层和股东目标不一致，管理层有动机为自身利益最大化而损害公司价值，比如减少企业ESG投资（Jensen et al.,1976；Fama et al.,1983）。一方面，企业ESG投资意味着当期会计利润的下滑，而管理层的目标是提高公司当期的财务绩效（McGuire etal.,2003）。两者的冲突使得管理层减少企业ESG投资。另一方面，企业ESG投资的前期投入和收益不确定性均较大，企业ESG表现所产生的收益相较于会计业绩更具风险性。相对于股东而言，高管的个人财富（包括人力资本、声誉等）集中投资于其所任职的公司而未能实现分散化，因此管理者倾向于放弃相对高风险的项目，从而偏离公司最优的风险承担水平（John etal.,2008）。综上所述，对管理层而言，投资企业ESG可能会影响企业当期经营绩效，进而影响高管短期个人利益，并且企业ESG投资的长期收益是未知的，因此高管推动企业ESG表现提升的意愿较弱。

只有将高管个人利益与企业价值相关联，才能降低两者间的代理成本，缓解委托代理问题（Smith et al.,1985；Yermack，1995；Core etal.,2003）。股权激励具有利益协同和风险承担两种激励效应。因此，上市公司通过授予管理层股权激励，协同管理层与股东的利益并使管理层更愿意去承担风险，敦促管理层投资企业ESG，实现企业价值最大化（Jensen et al.,1990；吕长江等，2009；赵智勇等，2024）。本文认为，业绩型股权激励通过以下三种路径影响企业ESG表现。

第一，上市公司通过授予管理层股权激励，使管理者兼具所有者和经营者两大身份。基于“利益汇聚假说”，管理层为自身也为股东的利益而奋斗，有效避免了在信息不对称下的道德风险问题，实现管理层与股东的利益趋同（Jensen etal.,1976；强国令，2012），进而管理层增加企业ESG投资。进一步地，股权激励将管理层个人财富与股票市场价格表现相关联，股价的上升意味着管理层个人利益的实现，因此高管有意愿向投资者释放更多的正面信息，比如增加企业ESG信息。

第二，作为一种凸性薪酬工具，股权激励有效抑制了管理者风险规避的倾向，鼓励他们承担更高的风险。由于高管财富——股票收益波动率的敏感性（Vega）同企业的风险承担之间存在正相关关系，管理层会更加关注公司长期利益（Haugen et al.,1981；DeFusco et al.,1990; Low，2009；Armstrong etal.,2012；苏坤，2015；王栋等，2016；曾忠东等，2016），进而增加企业ESG投资。

第三，采取股权激励方式，能够提升管理者在企业日常经营中的成就感，有利于企业最大化发挥人力资本的价值。从长远来看，投资企业ESG能在一定程度上提升企业和管理者的外在声誉，因而管理层有意愿提升企业ESG表现。

根据以上分析，业绩型股权激励将管理层个人价值与股东价值联系在一起，具有利益协同和风险承担两种激励效应，并且企业ESG投资有助于提升高管外在声誉。因此，授予管理层业绩型股权激励能够提升企业ESG表现。基于此，本文提出假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，实行业绩型股权激励能够提高企业ESG表现。

高管梯队理论（Hambrick etal.,1984）提出，不同高管由于其不同的背景特征，其认知结构和价值观也会有所不同，进而影响高管战略选择和企业行为决策。高管任期作为重要的背景特征，与高管自身的知识经验、对企业的了解程度均紧密相关，可能会对股权激励与企业ESG表现的关系产生较大影响。

首先，任期较长的高管通常对企业的忠诚度较高，个人价值与企业发展同频，不会因为谋求个人利益而损害公司价值。他们不会舍弃长远利益而选择短期利益，这就抑制了高管短视行为。这有助于提升企业投资效率和经营业绩（胡楠等，2021）。据此，授予任期较长的高管股权激励后，他们与股东的利益长期趋同，有极强的意愿来提升企业ESG表现。

其次，高管随着任期的增长，管理经验逐年积累，管理能力不断增强，也更了解所任职的公司。高管有能力评估企业投资的收益和成本，大大降低投资的不确定性和风险（张横峰等，2022）。任期较长的高管往往在企业内外有一定的权威和声望，也有能力承担投资失败的风险。因此，任期较长高管的风险规避倾向较弱，授予股权激励后，他们更有可能增加企业ESG投资，进而提升企业ESG表现。

再次，由于任期较长的高管在物质、社交等层面已得到满足，基于马斯洛需求（生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求）层次理论，他们渴望通过为企业创造价值来实现自我价值。因此，授予股权激励后，他们有意愿提升企业ESG表现，实现个人价值与公司价值的双赢。

基于此，本文提出假设2：

H2：相较于任期较短的高管，授予任期较长的高管股权激励后，企业ESG表现提升更为显著。

03

研究设计

（一）样本选择与数据来源

证监会于2005年12月31日发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，以及国务院国资委和财政部于2006年9月联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，标志着中国特色的股权激励制度正式建立。本文选取2008—2021年沪深A股上市公司的数据为初始样本，对该数据进行了如下处理：①剔除金融行业样本；②剔除资不抵债，即资产负债率≥1的样本；③剔除样本期间当年ST或*ST的样本；④剔除当年上市的样本；⑤剔除主要变量缺失的样本；⑥为缓解极端值对研究结论的影响，对所有连续性变量在1%和99%分位水平上进行了缩尾处理。经过样本筛选，共计得到29464个公司-年度观测值。本文采用华证ESG评级，股权激励及行权条件的相关数据来自国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库（Wind），其余数据分别来自国泰安数据库（CSMAR）、万得数据库（Wind）和中国研究数据服务平台（CNRDS）。

（二）模型设定

为了考察业绩型股权激励对企业ESG表现的影响，本文构建以下模型：

其中，下标 i和t分别表示样本个体和年份， ε表示随机误差项。被解释变量为企业ESG评级（ESG）。该指标包含C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA共9个等级，将上市公司ESG等级从低到高分别赋值为1至9。本文采用富时罗素ESG评级、盟浪ESG评级、商道融绿ESG评级、 WindESG评级作为稳健性检验。解释变量为业绩型股权激励哑变量（ EI）、行权业绩考核和行权时间限制。其中， EI是哑变量，T年度公司正在实施业绩型股权激励时取1，否则取0。行权业绩考核指标（谢德仁等，2010）指的是经行业净利润中位数调整的净利润目标（ Ni_tgt），行权时间限制指标包括行权有效期（ Period）和行权等待期（Vest_period）。

Controls表示企业层面的控制变量，包括以下变量：企业规模（ Size）、资产负债率（ Lev）、固定资产净值（ PPE）、经营性现金流量（ Cfo）、现金股利（ Div）、企业年龄（ Age）、总资产净利率（ ROA）、国有企业（ SOE）、董事会规模（Boardsize）、独立董事占比（ Indepdir）、股权制衡度（ Sharebal）、两职合一（ Dual）、机构投资者持股占比（ Instrt）。具体定义如表1所示。

在回归中，本文还进行了如下处理：第一，本文前置企业ESG表现一期，以缓解可能存在的反向因果问题；第二，本文控制了年份固定效应和行业固定效应；第三，为保证结果的稳健性，本文对回归检验中的标准误进行了企业层面的Cluster聚类调整。

04

实证结果与分析

（一）描述性统计

表2展示了主要变量的描述性统计结果，包括各变量的观测值个数、平均值、标准差、最小值和最大值。

由表2可知，企业ESG评级的最大值为6，而华证ESG评级的最高值为9，说明我国企业的ESG表现仍有较大的提升空间。正在实施业绩型股权激励（EI）的均值为0.261，即样本区间内有26.1%的上市公司正在实施业绩型股权激励计划。其余变量的描述性统计结果均在合理范围内。

（二）业绩型股权激励与企业ESG表现

表3对业绩型股权激励与企业ESG表现的基准关系进行了实证检验。列（1）仅控制了年份固定效应和行业固定效应。实证结果表明，企业ESG表现（ ESG）在业绩型股权激励（ EI）上的回归系数为正且通过了1%的统计显著性检验。列（2）进一步地纳入了企业层面的控制变量。研究发现，业绩型股权激励（ EI）的回归系数为0.074，且在1%水平上显著，表明业绩型股权激励显著提升了企业ESG表现，支持了本文的研究假设H1。

进一步地，本文探究高管背景特征，即高管任期是否会对业绩型股权激励与企业ESG表现的关系产生影响。具体而言，本文计算了经行业中位数调整后，高管平均任期加1的自然对数（Mana_tenure），并与 EI交乘，回归结果如表4所示。

由列（1）可知，业绩型股权激励与高管任期交乘项（ EI×Mana_tenure）的回归系数为正且通过了5%的统计显著性检验。列（2）纳入企业层面的控制变量后，业绩型股权激励与高管任期交乘项（ EI×Mana_ tenure）的回归系数依然显著为正，验证了本文的研究假设H2。本文认为，当高管相较于行业平均而言任期更长时，他们会从更长远的角度综合考虑企业发展和个人利益，也有更高的风险承担水平，进而更有可能增加企业长期价值投入，实现企业ESG表现的有效提升（苏然，2016）。

（三）行权业绩考核、行权时间限制与企业ESG表现

正如前文所述，我国所实施的业绩型股权激励具有行权业绩和行权时间的双重约束。基于此，本文考察了业绩型股权激励的行权业绩考核、行权时间限制对企业ESG表现的影响，回归结果见表5。

由列（1）可知，行权的净利润目标（ Ni_tgt）的回归系数在5%水平上显著为正。这意味着，业绩型股权激励的行权业绩考核目标的完成难度越高，企业ESG表现越优（杨舒涵和陈磊，2019）。本文认为，高管可能通过投资ESG提升经营业绩，从而实现企业价值最大化目标（赵智勇和杨丹，2024）。首先，企业ESG表现有助于其赢得利益相关者的信任，使企业价值最大化；其次，随着环境保护和其他社会问题越来越受到关注， ESG表现较优的企业更加受到青睐，其投资可能性和规模显著更大（谢红军等，2022），促进企业经营绩效不断提升。

列（2）、列（3）展示的是行权有效期和行权等待期对企业ESG表现的影响。其中，行权有效期是股权激励行权的最长时间，即业绩型股权激励计划发挥作用的时间上限，而行权等待期是股权激励行权需要等待的最短时间，即股权激励发挥激励作用的时间下限。实证结果表明，行权有效期（ Period）的回归系数为0.020但不显著，而行权等待期（ Vest_period）的回归系数为0.136且在5%水平上显著为正。这意味着，较长的行权时间下限使得管理层不理层短期机会主义行为，增加企业长期投资，从急于满足业绩考核条件来行权，有效抑制了管而提高企业ESG表现。

（四）稳健性检验

本文在基准回归中采用的是华证ESG评级。为了增强主要研究结论的稳健性，本文采用富时罗素ESG评级、盟浪ESG评级、商道融绿ESG评级、WindESG评级重新进行回归检验。由表6可知，富时罗素ESG评级（ESG_FSLS）、盟浪ESG评级（ ESG_ML）、商道融绿ESG评级（ ESG_SDRL）、W ind ESG 评级（ ESG_Wind）的回归系数均在1%水平上显著为正，支持了本文的主要研究结论，即业绩型股权激励显著提高企业ESG表现。

05

研究结论

随着中国特色的股权激励制度不断完善，实施业绩型股权激励的上市公司越来越多。这一制度对企业经营产生了不可忽略的影响。基于上市公司2008—2021年业绩型股权激励的实施情况，本文探讨了业绩型股权激励与企业ESG表现的关系及相关影响因素，主要得到以下研究结论。

首先，业绩型股权激励显著提升企业ESG表现，并且这一关系依据高管背景特征不同而表现出异质性。具体来说，当高管相较于行业平均而言任期越长时，业绩型股权激励与企业E SG表现的关系更为显著。

其次，基于业绩型股权激励的行权业绩考核和行权时间限制，业绩型股权激励的行权业绩考核目标越高、行权等待期越长，企业ESG表现越优，而行权有效期并不显著影响企业ESG表现。

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本文发表于《管理会计研究》杂志2024年第3期总第36期公司财务栏目

作者：复旦大学管理学院王欣桐

兰州大学管理学院王雷

*本文由《管理会计研究》杂志授权刊登

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