《管理会计研究》| “中特估”的理论解读与应用主张
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财经
2024-05-29 17:02
北京
“中特估”企业普遍存在着企业业绩与分红较好但企业估值较低的问题。首先，本文对中国特色估值体系的含义与估值方法进行了分析，提出了“中特估”复合型估值体系。在此基础上，本文基于中国移动、中国银行、中国石化、中国建筑这4家央企上市公司展开多案例研究，验证复合型估值体系的合理性，并分析案例公司当前被低估的错误逻辑。其次，本文提出“中特估”企业可以通过优化信息披露、成立企业平准基金、降低无息负债、推动优化重组、加强市值管理等方式来助力企业估值回归合理范围。
“中特估”是中国特色估值体系的简称。2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街讨论年会上表示：“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”“中特估”概念的提出是市场重新认识国企央企投资价值的一个重要契机。长期以来，我国国企央企上市公司估值显著低于民营企业。根据第一财经网的统计数据，2010年以来，国有上市公司平均估值约为民营上市公司的一半，银行、建筑、石化等行业的央企上市公司市净率长期低于1倍。尤其是银行板块，截至2022年底，我国42家上市银行中已有41家市净率低于1，破净现象大面积出现（周蕾 等，2023）。然而，很多国有上市公司的盈利能力从2018年，尤其是2021年以来，显著高于民营上市公司，股息派发远高于市场平均水平。此外，Wind数据显示，过去10年，机构对国有上市公司的调研力度明显低于非国有上市公司。2022年，近76%的非国有上市公司获机构调研，超过国有上市公司近17个百分点。从调研机构数量看，2022年国有上市公司平均获55.5家机构调研，仅为非国有上市公司102.69家调研数量的一半左右。对上市公司而言，估值的高低将直接影响其融资成本。低估值的企业进行再融资时，同等融资金额的情况下需要让渡更多的控制权给潜在投资者，会导致企业的融资成本偏高，并且会对现有股东的利益造成损害。根据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有上市公司公开征集转让股权的价格不得低于下列两者之中的较高者：①提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；②最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。低于市净率的股价阻碍了这部分国有上市公司正常的融资行为，使企业的日常运营以及业务扩张受到影响。需要注意的是，探索建立中国特色估值体系并不是简单地通过资本市场直接拉升股价提高国有上市公司的估值，而是让国有上市公司一方面重视公司的盈利模式、技术创新、市场竞争力等价值驱动因素，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面重视信息披露，进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，从而使公司的估值回归合理区间。“中特估”的提出为资本市场的参与者指出了重新审视国有上市公司价值的新思路，既是对《关于深化国有企业改革的指导意见》《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》《提高央企控股上市公司质量工作方案》等政策的持续深化，也是后续政策“组合拳”的开端。2023年2月，证监会召开2023年系统工作会议，指出建设中国特色现代资本市场是走好中国特色金融发展之路的内在要求。2023年5月，上交所举办“发现央企投资价值，促进央企估值回归”业务交流会，引导央企投资价值发现，推动央企估值回归合理水平。2023年6月，国务院国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会表示：“中央企业要把握新定位、扛起新使命，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。”“中特估”不应只看到业绩、价值等企业基本因素，更要看到“中国”二字的价值。一个国家企业估值水平的高低以及未来前景是不能脱离国家的综合影响力而独立存在的。我国目前是世界第二大经济体，拥有众多业绩与企业社会责任双优且具有国际影响力的企业,随着中国的持续发展，中国上市公司理应表现出与国家地位相符的市场估值。在中国特色估值体系下，一个公司的估值应该体现这个公司的全部内涵和外延价值，包括全部的经济价值和社会价值。因此，中国特色估值体系还应考虑GDP、行业规模增长、特许经营权、ESG等因素来衡量企业价值。例如，“三桶油”和三大通信运营商的市值应该与中国经济走势高度相关；中国中车的市值应该与中国高铁和城市轨道建设的规模高度相关（吴照银，2023）。综上，中国特色估值体系的研究有着重要的理论意义与现实意义。在理论方面，研究可以丰富公司财务理论的研究内涵和外延，将更新的制度与情境维度纳入投融资相关理论。在实践方面，研究可以为国有企业更好地借助资本市场进一步深化企业改革，实现更加聚焦主业，完成产业升级的目标提供可行的决策依据。对于目前“中特估”上市公司估值偏低现象，毛小柒（2023）总结了如下原因：①体量较大，且大多处于周期性行业，经营稳健但成长性不够，与投资者偏好不契合；②除了盈利，“中特估”企业承担了更多的国家安全、公共利益等社会责任，其所蕴含的价值难以被市场有效定价；③投资者关系维护和市值管理不够；④自身背负很多无效和低效资产（这既有企业自身的原因，也有历史和社会责任等方面的原因），导致ROE（净资产收益率）水平整体不高。因此，中国企业优质资产估值重构需要充分考虑确定性、安全性与可持续性。针对银行板块，周蕾 等（2023）提出不良贷款信息隐瞒、未来成长能力不足、存贷利差缩小、互联网金融发展等因素是我国商业银行估值很低的原因，但即使考虑到这些负面因素，我国商业银行的价值也是被严重低估的。在采用传统的市盈率、市净率等相对估值方式时，由于传统行业的公司利润、净资产规模等相对稳定，这种估值方法不能充分反映这些企业的价值。我们还应关注到，很多央企的股息率超过5%，高于10年期国债收益率，也高于同一央企发行债券的收益率，且股息长期稳定上涨，即买“中特估”股票比买“中特估”公司的债券收益更高，这是基本的价值投资逻辑（吴照银，2023）。现金流量折现模型是企业价值评估中使用最广泛的模型。在Williams（1938）提出的股利贴现模型基础上，学者们后续又发展出了股利固定增长贴现模型、两阶段股利贴现模型、三阶段股利贴现模型等。基础的股利贴现模型是用每股股利以要求收益率折现之和来衡量股票价值。应用该模型的关键是确定要求收益率。对“中特估”企业而言，由于多数国企央企的控股股东为国务院国资委，因此国务院国资委对企业的要求收益率可以作为重要的参考依据。根据2012年修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，中央企业资本成本原则上定为5.5%。因此，对央企上市公司而言，可以按照每股股利以5.5%折现之和作为合理估值的基准。价值投资是很多投资者信奉的“圣杯”，而A股中价值投资的代表股就是贵州茅台。价值投资者们普遍认为茅台有价值，因为茅台酒价格不断上涨，茅台的利润也很高，他们无视贵州茅台的市盈率已高达30—40倍，反而拿出PEG理论解释茅台是具有成长性的。尽管贵州茅台的年净利润的确在过去保持较快增长，但贵州茅台并非世界性的酒类，其主要市场在国内，如果中国经济处于下行通道，那么消费者是否还能持续消费这些价格高昂的白酒？很多“中特估”企业的市净率都远远低于1，特别是银行股，四大行的市净率均不足0.6（周蕾 等，2023）。根据国际清算银行的数据，这种估值大约是2008年美国次贷危机时美国商业银行的平均估值（Bogdanova et al.，2018），这意味着四大行的交易价格是按照企业面临破产风险在交易的。但是，相信理智的投资者都不会相信四大行真正存在破产风险，如果一众“中特估”企业都已经面临破产，那么意味着整个中国将要出现严重的系统风险。所以，显然市场当前对“中特估”上市公司的估值是存在问题的，明显高估了企业的风险。首先，中国特色的估值体系需要重视“中国”的价值。如何将中国的生产能力、市场潜力、国际影响力等因素纳入估值体系是要优先解决的问题。因为“中特估”企业的主体是国有上市公司，本身代表的就是国家经济实力。2020年以来，逆全球化趋势加剧，单边主义和保护主义情绪上升，传统国际经济循环明显弱化。习近平总书记提出了构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的重要思想。我国拥有世界上最大的消费市场、最大的工业生产产能、最多的受高等教育群体，在逆全球化的格局下，依赖国内大循环可以支撑企业持续进行研发创新。华为等中国企业在美国的无理制裁下推出的一系列世界级创新产品正好印证了这一点。因此，最为保守的估计是，“中特估”企业的增长潜力起码应该参照GDP增长率进行设定。其次，新时代中国特色社会主义经济情境也是估值体系需要考量的重点。大型央企国企不仅仅追求短期效益，在坚持持续创新的同时，坚守稳健经营、可持续发展的底线，积极防范各种风险，破产风险极低。其中的关键在于国资委作为国企央企的大股东，不同于普通的财务投资者只关注公司的股票价格和短期回报，而是更加关注全体利益相关者，特别是广大人民群众的福祉。只有这样的制度设计才能让国家的经济命脉真正做到为人民服务，促进共同富裕。实际上，国有上市公司确实贡献突出，我国居民享受长期处于世界平均价格之下的公共服务品价格。比如，根据Global Petrol Prices网站的统计，中国电力价格低于越南、印度，不到日本的一半；根据国际电信联盟（ITU）的统计，中国宽带价格接近全球最低价，不到印度的一半，约为日本的1/5。国电电力、中国移动在这样的价格下，净资产收益率长期与可比公司美国电力、AT&T保持相仿，并且在很多年份超过对手，体现了我国国有上市公司已经具备世界级的公司管理效率。随着脱贫攻坚战的胜利，我国步入扎实推动共同富裕的历史阶段，到2035年，居民人均可支配收入将再上新台阶，中等收入群体比重明显提高。在这个大背景下，国有上市公司可以依托更加优质的服务、更加先进的商品提升营业收入，增加企业利润。从估值角度看，“中特估”企业估值可以采用两阶段法，在2035年后，根据企业所处行业、战略定位等因素不同，为企业利润或者股息设定稳定的增长目标。再次，考虑股利增长情形的估值模型较为合理。国有上市公司的利润分红是国家财政收入的重要组成部分，并且分红比率与增长都是企业负责人的重要考核指标。股利贴现基础模型得出的估值没有考虑股利的增长，没有考虑企业的各方面价值驱动因素，只是单纯地从财务到估值的简单计算。虽然这个模型并不完善，但是它的计算结果能很好地反映“中特估”企业的价值下限，即在不考虑其他价值增量的前提下，一个公司的价值体现的最低价格。对于贴现率，可以将国资委给出的资本成本率5.5%作为基础结合企业风险等情况进行调整。这既代表了企业真正大股东的要求收益率，也可以体现不同公司的风险。另外，国资委可以为国企央企2035年之后的分红设定一个稳定的增长率，以体现我国实现共同富裕之后的企业成长水平。最后，创新增长点、ESG以及其他关键价值因素的影响应该被纳入“中特估”体系。其实，“中特估”企业投入了大量资金进行研发创新。根据东方财富Choice的数据，2022年研发投入最高的前10家上市公司仅有比亚迪一家非国有上市公司（见表1）。在累计专利方面，“中特估”企业几乎占据榜单前10（见表2）。从表1和表2可以发现，无论研发投入还是研发成果，中字头企业都“遥遥领先”。除了研发费用高、专利数高外，许多“中特估”企业的创新业务也快速成长，已经达到独立上市条件。例如，中国铁建就将旗下的铁建重工分拆到科创板上市，铁建重工目前是中国生产能力最大、设备最全、工艺最先进的隧道掘进机制造商。很多“中特估”企业在其所在的领域中是拥有世界领先技术的，然而，企业创新的价值在传统的企业定期报告中很难被正确认知。其主要原因在于投资者往往并非行业专家，对于文字描述的创新很难有具体的感受和认知，而大多数投资者又没有条件去上市公司实地调研，很容易根据行业特征对公司形成刻板印象。因此，“中特估”企业有必要借助新媒体，制作更加生动形象的企业创新成果宣传，向投资者更清晰地传达企业的创新水平以及行业竞争力，从而让投资者更准确地对公司的创新价值做出评估。同样地，企业ESG投入情况近年来备受关注。A股上市公司ESG相关报告以自愿披露为主，且市场暂未形成统一的披露标准，仅约31%的上市公司披露了ESG相关报告，报告质量良莠不齐。这给系统性、大规模地对上市公司进行ESG估值造成不小困难。此外，从ESG评价结果的绝对值来看，目前MSCI、富时罗素等海外有影响力的ESG评价机构，对A股公司的评分显著低于国内机构。主要原因是中外在经济发展阶段、产业结构、文化传统等方面存在差异，评价机构在ESG评价体系议题和指标选择、权重设置上均会有所差异，导致评价结果不同（匡继雄，2023）。研究认为，企业ESG表现可以降低企业崩盘风险（何诚颖 等，2023）、降低经营风险（董小红 等，2023）、降低融资成本（张云齐 等，2023）等，而非直接提升估值。综合ESG相关的实务与学界研究结论，ESG表现较好的企业风险相对更低，意味着企业要求收益率可以更低，这将对企业估值产生一定的影响。除创新增长点、ESG表现外，“一带一路”业务机会、特许经营权、人才输出等非财报因素还会对“中特估”企业估值产生影响，但对企业现金流、股利等方面的具体影响程度却难以准确估计。对外部投资者而言，这更多地体现为一种潜力。因此，可以使用实物期权的理论对其进行估值。投资者给予相关企业一定的溢价作为这种潜力看涨期权的期权费。对于期权费的估计，可以采用事件研究法，利用既有案例对期权的价值进行估计。以中国铁建拆分铁建重工上市为例，在拆分之后的60个交易日内，中国铁建相对于全市场的超额收益率为10.5%，这10.5%就可以作为其他类似事件的期权价值。本文选择多案例研究方法对“中特估”企业估值进行分析与归纳。在案例选择上，本文采用理论抽样的方式，选择具有典型代表性的4家央企上市公司作为案例研究对象。这4家上市公司是中国移动、中国银行、中国石化和中国建筑，分别来自电信、金融、石油石化、建筑4个不同的行业，同列于“同花顺中特估100指数”标的股。在计算案例企业估值时，我们采用普通的股利贴现模型，且不考虑任何分红的增长率，以此作为企业的估值下限，测算时选取尽量保守的每股分红作为模型的分子，分母直接使用国资委规定的资本成本5.5%作为要求收益率。对于增长估值，2035年后，模型使用企业的分红稳定年增长2%作为增长估值的测算参数，分子使用的依旧是上述较为保守的每股分红。以中国移动为例，中国移动A股上市以来在“中特估”概念提出之前共分红2次，2021年年度分红2.0939元，2022年年中分红1.8942元。采用保守的估值方式，本文假定分红没有增长，按照每股分红1.8942元乘以2测算，可以得出中国移动的估值下限为：1.8942×2÷0.055=68.88（元）。假定2035年后中国移动的分红每年稳定增加2%，那么估值的计算方式为：公式（1）计算立足的时点是2022年年底“中特估”概念提出之时。公式（1）中，第一项是2022年年底中国移动的分红（假设与年中保持一致），以此为T0时点；第二项是2023-2035年固定分红情况下，中国移动的股利折现到T0时点的价值；第三项是2035年之后，分红按照年增长2%的水平增长的价值，再折现到T0时点的现金价值。由于股息与报告公布时间有关，实际上的分红时间存在变动，并且中国移动采取一年2次分红的节奏，因此上式为简化版的估算值。“中特估”概念提出之前，中国移动的股价最低达到57.59元，距离测算出来的下限价格还低了超过10元，明显被低估。在“中特估”概念提出后，中国移动股价快速上涨，最高达到109.59元，股价超过了公式（1）的测算。实际上，中国移动2022年年度分红为19.796元，超过了公式（1）的测算基础，因此上修股价也是市场正常行为。表3为其余3家案例企业仿照中国移动的估值方法测算出来的估值下限和增长估值。测算中，本文使用去除最高值后的平均值来估算企业相对稳健的分红。3家企业在“中特估”概念提出前，中国银行的最低股价为2.99元，小于估值下限3.25元，中国石化的最低股价为4.05元，小于估值下限4.87元，中国建筑的最低股价为4.68元，3家公司中只有中国建筑的股价高于估值下限3.57元。通过对比可以发现，前2家公司实际上已经严重被低估，市场价格反映的是公司分红存在负增长的估值。在“中特估”概念提出后，中国银行的最高股价为4.77元，中国石化的最高股价为6.99元，中国建筑的最高股价为7.35，均超过了表3估计的增长估值。总体来看，市场的估值明显回归合理化区间。在上述估值测算过程中，本文所使用的每股分红数据已经相当保守了。虽然中国移动在A股上市时间较短，但是从其港股的分红数据来看，除了个别年度（如受美国次贷危机影响的年份）外，分红都比较稳定，并且在逐渐增长。考虑到5G基站与高速宽带的大规模建设投资期已经过去，升级5G与千兆宽带的用户越来越多，后续中国移动的分红会保持增势。此外，中国银行分红的增长更加稳定，2006年以来仅有2年分红下降，平均分红增长率高于GDP增长率。所以，实际上案例企业的估值目前依旧是明显被低估的。2023年10月11日，中国银行的控股股东中央汇金开始增持四大国有商业银行，以修正当前不合理的市场估值。中国石化的分红总体也比较高，但是分红的波动较大，公司的业绩受到原油价格影响较大，因此一定程度上影响了公司的估值水平。然而，一方面，中国石化在新能源领域也有众多新业务并取得了不错的增长，比如旗下子公司生产的锂电池隔膜用特高分子材料销量在2021年就已经超过了1.2万吨。另一方面，我们需要看到，在未来相当长的时间内，石油依旧是最主要的能源之一。最新数据显示，巴菲特旗下的伯克希尔.哈撒韦公司持股西方石油高达25.33%，为其第一大股东。因此，从上述视角看，中国石化依旧被市场低估。继2022年12月开始的回购股票注销计划完成后，2023年8月，中国石化开始了新的一轮股票回购注销计划，回购上限价格为9.3元，大幅高于表3中测算的极为保守的增长估值。中国建筑则是受到了我国房地产市场低迷的影响，市场对其预期相对较低。近3年，中国建筑的净利润与分红均保持了相对稳定，并且资产负债率有所下降。这是其在建筑领域具备世界级的能力与品质所铸就的成绩。对于房地产市场，国内投资者预期偏向悲观，主流观点认为这与经济发展趋势、人口出生率下降密切相关。根据CEIC（香港环亚数据有限公司）统计的数据，即便是人口连续负增长的日本，房价在近2年内月度增长率也均超过6%。我国政府房地产调控是限制房屋价格的过度投机，避免出现系统风险。因此，长远来看，中国建筑同样是被低估的。上述讨论只是单纯从财务视角探讨案例公司的估值情况，并没有纳入企业ESG表现、创新业务的成长性、一带一路倡议、特许经营权等带来业务增长潜力的关键价值因素。我们保守地按照铁建重工的方式将上述机会转化成实物期权，案例公司的合理估值还应该在上述讨论的基础上提升至少10%。中国特色估值体系从提出到成为我国资本市场的主流共识需要市场参与者的共同努力。除了提升投资者对“中特估”的认知以外，相关企业应该做好配套工作，共同促进“中特估”企业的估值回归合理区间。由于多数“中特估”上市公司的主营业务处于成熟行业，因此很多公司的股息率实际上远高于存款利率。公司在定期报告、投资者关系等信息披露窗口应该加大公司股息派发情况的宣传力度，做好历史股息派发情况的回顾，宣传股息派发的稳定性，解释股息出现较大波动的原因与应对策略，分析公司未来股息分配的潜力等，以便投资者基于股利增长模型快速地计算公司的估值，倡导投资者从使用明显存在定价错误的市盈率、市净率模型转向更为适合“中特估”企业的股利增长模型。对于公司的创新业务，由于现行的定期报告格式中没有特别合适地展示企业创新成果的板块，因此，在法律法规允许的前提下，上市公司可以采用社交媒体、投资者关系网站、视频号等各种新媒体形式，让投资者直观地了解公司在研发创新、管理创新、技术创新等方面所取得的成就。一方面，多数投资者并非行业专家，企业习以为常的创新在投资者眼里可能具有特殊的投资价值；另一方面，上市公司竞相展示创新成果有利于在我国市场中形成鼓励创新的文化。监管部门可以通过立法对与创新相关的信息披露以及新媒体披露的形式、内容进行规范和监管，杜绝欺诈与内幕交易等违法行为。资本市场由于受到经济周期、货币周期、突发事件等各方面的影响，股价波动往往比较剧烈，存在一定的羊群效应。监管部门应该放松对于“中特估”上市公司部分股权的灵活处理权，让上市公司可以自由地买卖公司规定范围内的部分股权。上市公司根据自身的行业周期、宏观的经济周期等因素自行进行逆周期的市值管理。在资本市场遇到牛市，或者行业内股票价格普遍出现高涨时，上市公司可以自行减持一部分股票，获得的资金用于在遇到熊市或者行业内股票价格普遍下跌时回购股票稳定公司市值。一方面，上市公司的股票买卖可以向资本市场释放信号，既可以防止过度投机又能够传递公司股价被低估的信息；另一方面，这种机制可以锻炼上市公司管理层的逆向思维，提升管理层的综合能力，防止在市场过热时草率地决定扩大产能，或者在市场低点时绝望地贱卖产能。“中特估”企业都是国有大型企业，每一家企业都在其所在的产业链中占据着中心节点的位置。“中特估”企业的议价能力较强，多数上游企业在供货或者提供服务给“中特估”企业时往往需要接受赊销的条件。这体现在“中特估”企业资产负债表中的巨量应付账款中。随着应付账款规模的持续扩大，虽然表面上这些无息负债为企业提供了融资，但也给企业埋下了风险隐患。当企业业务面临来自经济周期、政策、事件冲击等方面的不利局面时，这些无息负债极大可能出现逾期的情况。虽然无息负债的逾期不会导致企业的信用评级出现下降，投资者也不会认为企业存在破产风险，但是上游企业的破产风险却是极大地增加了，至少上游企业需要担负更多的融资成本。而上游企业为供应链承担的融资的坏账风险最终要由银行承担。在这种闭环的系统下，表面的无风险实际蕴含了较大的系统风险。一旦受到极端事件的冲击，甚至可能影响金融系统的稳定。因此，建议“中特估”企业在有条件的情况下主动压降无息负债。此外，建议监管部门在经济下行周期放宽对国有企业的业绩考核，转而考核去杠杆的情况，降低企业逆周期低效率扩张导致的自身经营风险与产业链系统风险。对于“中特估”企业培育成长起来的新兴业务，企业可以积极地推动这些新兴业务子公司分拆上市，并对传统的产能进行优化重组。这不仅可以让公司的主营业务更加突出，提升公司利润的透明度和可预测性，而且可以在提升企业运营效率的同时，获得来自资本运作的市值提升。市值管理理论的核心在于提高企业内在价值以实现企业价值创造最大化，并通过合法、合规、合理的资本手段对企业市值做出引导，力求达成企业价值最优化，保障企业内在价值与市值的稳健增长（鲁银梭 等，2022）。“中特估”企业往往处于国家安全和国民经济命脉的主要行业，是国民经济的重要支柱。“中特估”企业需要通过加强市值管理，将不断增强的内在价值反映到资本市场证券价格上，在追求国有资本保值增值的同时，维护广大投资者权益，更好地惠及民生改善。从管理策略来看，“中特估”企业可以通过完善盈利模式、优化股权激励、增强投资者沟通与信任、增强市值考核、强化内涵价值管理等方法优化市值管理。其中，“中特估”企业应尤其重视预期管理的作用，建立并区分以公司业绩目标、经营计划、预算规划、KPI合同等因素为基础的“内部预期”和以证券市场分析师预测为基础的“外部预期”。通过加强与投资者信息沟通，引导投资者对市场趋势、企业价值水平做出正确判断，增强市场信心。当企业实际估值与预期产生差异时，企业可以把二者偏离度作为风险预警的重要基点，并不断完善公司“纠偏”机制的基本方略与具体措施。“中特估”概念的提出是市场重新认识国企央企投资价值的一个重要契机。在“中特估”企业价值普遍被低估的现实背景和建立“中特估”体系的政策需求下，本文提出了“中特估”复合型估值体系。在考虑估值因素时，本文强调应重视“中特估”企业背后体现的“中国”价值和新时代中国特色社会主义经济情境，以及特许经营权、创新增长点、ESG等关键价值因素的影响。这部分因素可以参考实物期权理论纳入估值体系，即投资者给予相关企业一定的溢价作为增长潜力看涨期权的期权费。对于期权费的估计，本文建议采用事件研究法，即利用既有案例对期权的价值进行估计。从估值方法看，本文认为“中特估”企业估值可以考虑将股利增长情形的两阶段股利贴现模型作为基础。其中，贴现率可以以国资委给出的资本成本率5.5%作为基础，并结合企业风险情况等因素进行调整；用于贴现的股利在2035年后，企业可以根据所处行业、战略定位等因素不同，为利润或者股息设定稳定的增长目标，以体现我国2035年实现共同富裕之后的企业成长水平。基于上述“中特估”复合型估值体系，本文对中国移动、中国银行、中国石化、中国建筑这4家央企上市公司进行测算与分析，在验证该估值体系合理性的同时，也试图明晰以案例公司为代表的“中特估”企业被低估的不合理逻辑。基于以上分析，本文提出“中特估”企业可以通过优化信息披露、成立企业平准基金、降低无息负债、推动优化重组、加强市值管理等方式来助力企业估值回归合理范围。本文的研究结论以期能为“中特估”估值体系建设提供一定的理论思路和实践借鉴。[1]董小红，孙政汉. 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本文发表于《管理会计研究》杂志2024年第2期 总第35期 公司财务 栏目![]()
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