企业IPO上市是企业的关键一环，不仅能帮助优秀企业募集资金、获得较持续稳定的融资渠道，而且能提升企业形象，成为企业新一轮增长的起点。对投资者而言，优质的上市公司也是重要的投资标的。然而，随着拟上市企业数量的激增，科技研发和公司治理也成了监管层和投资者需要重点关注的问题。

科创板定位是“鼓励研发创新、补齐科技创新短板”。为了提升科创板上市公司质量，2021年4月，证监会发布《关于修改〈科创属性评价指引（试行）〉的决定》，对科创属性评价指引以及交易所相关审核规则进行修改。同时，修订后的《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》也一同公布。科创属性相关评价标准的修订中，无论是明确科创板的行业领域，还是增加研发人员占比的常规指标等，都促进了落实科创定位的把关要求，坚守“硬科技”的核心要义，助推产业链强链、补链、固链，成为产业链高质量发展的“助推器”。

近年来，A股市场中科创板允许同股不同权及红筹公司上市，并试验注册制发行，不断降低上市公司门槛，进一步规范企业上市流程。红筹企业指注册地在境外，但主要经营活动在境内的企业。通常意义的红筹架构包括股权控制模式和协议控制（VIE）模式。VIE模式是指公司境外上市主体通过一系列协议来实现对境内经营实体的控制，并不直接持有境内经营实体的股份，仅为合同控制关系，因此又被称为协议控制；而非VIE上市模式中公司采用股权控制的方式，其控制力比合同控制方式更强（韩金红等，2021）。随着境内多层次资本市场建设完善，A股市场对企业的吸引力不断增强。2018年，国务院出台《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》，允许符合条件的创新红筹企业试点境内发行股票和中国存托凭证。2020年证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，显著降低了已境外上市红筹企业的市值要求。除了原本2000亿元的市值要求外，市值达到200亿元且具有较强的科技创新能力也可选择回归。随着红筹企业回归A股上市的政策不断完善，越来越多的红筹企业开始将科创板上市作为自身目标。

以往的研究大多专注于上市成功的企业，鲜有对取消上市的公司进行深入探究。如李玥等（2023）分析了中芯国际坚持创新发展，从技术追赶视角探究中芯国际如何推进创新生态系统的不断升级，而中芯国际则是红筹企业回归A股上市的重要案例。和雅 等(2023)则以首个 “VIE+CDR”模式的红筹上市公司九号公司为例，探索了新型融资模式下红筹企业回归路径。李欣然(2023)则以百济神州为案例进行分析，讨论其回归A股上市的动因及效果。与以往文献不同，本文从失败的教训出发，关注申报科创板上市的联想集团有限公司（以下简称“联想集团”），探讨其科创投入、高管薪酬及板块的选择问题，并形成对其他企业、投资者乃至资本市场的启示。

本文布局如下：第一部分为引言，介绍我国现存相关上市制度背景、资本市场相关红筹企业回归案例等；第二部分为理论分析和研究框架，分析科创投入相关的“激励效应”和“迎合效应”，以及梳理高管薪酬治理中存在的“锦标赛理论”与“行为理论”，为后续研究奠定理论基础；第三部分则为案例背景及其介绍，分别为联想集团的基本情况，以及其申请科创板并撤回的历程；第四部分为联想集团的科创属性分析；第五部分为联想集团的高管薪酬治理分析；第六部分为联想集团上市的板块选择；第七部分为研究结论和启示。

根据吴秀波等(2021)对红筹企业回归A股上市模式的分类，可知联想集团曾尝试采用CDR（中国存托凭证）模式完成回归二次上市。对已在境外上市的红筹企业而言，发行CDR通常属于二次上市，国际惯例中可简化发行监管要求，但我国科创板强调“硬科技”属性，因此，在境外上市红筹企业回归科创板具体规则中科创属性指标与传统科创板IPO并无差异。

关于研发创新，根据以往研究，相关科创指标的要求对企业具有“激励效应”，即能够推进IPO公司进行更多科技创新，改善其研发创新绩效。Berchicci(2013)、Ehie etal.(2010)等人提出研发投入的增加能够提升创新绩效，例如发明专利申请数量的不断增多。科创属性评价指标体系实施后，能够倒逼激励申报上市企业加大相应科技创新的研发投入，从而提升其创新绩效（严焰 等，2013；余明桂 等，2016）。然而，杨国超 等(2020)、沈振宇等(2022)在研究中提出，相应评价指标体系也存在“迎合效应”，促使企业进行“逆向选择”，使用较多手段来达到“凑指标”的目的。在逐步完善的科创属性研发投入量化指标的背后，细化的科创属性审核却与硬科技所具有的“渐进性”和“时变性”特征在一定程度上有所背离，可能引发申报企业的逆向选择行为，甚至在部分企业中出现了利用财务报表调整“凑”研发投入等科创属性乱象（张宗新等，2022）。无论是“压线”通过相关指标规定，还是利用会计手段进行粉饰、提高自身研发投入，都体现了一些企业夸大其科创属性的意图。

关于高管薪酬治理，学术界目前存在两类理论。第一类是“锦标赛理论”。此理论认为薪酬的差距可以帮助高管与企业所有者之间减少委托代理成本，进而促进高管内部竞争，推进企业发展。张晨宇等（2012）发现高管与员工之间薪酬差距产生的正面效应超过了“被剥削”感受带来的负面效应，能够促进企业绩效改善。侯静茹等(2017)则从产权性质和融资约束的视角论证了随着高管团队薪酬差距的扩大，专利申请显著增加，特别是发明专利显著增加。第二类则是“行为理论”。该理论认为薪酬差距过大会导致员工对高管产生心理落差，从而在工作中容易产生消极情绪，不利于工作效率的提升与整个组织的团结协作。进而，高管薪酬过高、与员工薪酬存在较大差距不利于企业绩效的提升。夏宁等(2014)认为高管内部的薪酬差距、员工与高管的薪酬差距均与其所在公司的成长性呈现负向相关。韩洪灵 等(2022)则表示联想集团内部极其不平衡的薪酬分配降低了公司员工尤其是普通员工间的合作，成为公司内部协调的“拦路虎”。

本文关注联想集团申请科创板IPO后撤回且保荐机构及保荐代表人被证监会认定为未勤勉尽责对联想集团科创属性的认定履行充分核查程序这一案例，并从科创属性与高管薪酬两个角度着重探究联想集团撤回申请的原因。

（一）联想集团基本情况

联想集团是全球领先的（InformationandCommunicationsTechnology，ICT）企业。其核心业务为PC（PersonalComputer）及其他智能设备的生产及销售。根据招股说明书，截至2021年3月，联想集团核心业务包括智能设备业务集团和数据中心业务集团两大板块。在智能设备领域，联想集团提供个人电脑及移动设备产品，主要包括笔记本电脑、台式电脑、平板电脑、智能手机等。在数据中心业务领域，联想集团提供各类企业级服务器产品、存储设备及一体化解决方案，产品包括通用及定制化服务器、存储设备、软件及软件定义解决方案、高性能服务器集群系统等。

2021年，联想集团经过一系列变革，重构了三大业务集团以对应公司提出的“3S”战略，即“智能物联网(SmartloT)、智能基础设施(SmartInfrastructure)和智能行业(SmartVerticals)”。其中，智能设备业务集团(Intelligent DevicesGroup,IDG)对应公司的“Smart IoT(智能物联网)”方向，基础设施方案业务集团(Infrastructure SolutionsGroup,ISG)对应公司的“Smart Infrastructure(智能基础设施)”方向，方案服务业务集团(Solutions & ServicesGroup,SSG)对应公司的“Smart Verticals(智能行业)”方向。联想集团致力于成为以智能设备为基石，以服务器业务与解决方案业务作为新增长点的全球化ICT公司。

（二）联想集团申请科创板上市并撤回

作为龙头PC企业，联想集团较早启动了上市流程。2021年1月，联想集团在港交所发布公告，宣布董事会已批准可能发行中国存托凭证（CDR），并向上海证券交易所科创板申请CDR上市及买卖的初步建议，公司拟发行新股占扩大后公司已发行普通股总数不超过10%。联想集团2020/2021财年第二财季单季营业额首次突破千亿元，净利润达到21.5亿元人民币，同比增长53.4%。联想集团公布拟回归A股上市后，港股市值强势上升。

2021年1月，联想集团聘请中金、高盛等投行，向香港联交所提交公告计划登陆科创板，2021年9月30日联想集团的上市申请被受理。2021年9月17日证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，鼓舞了红筹企业境内上市的信心。联想集团若能上市成功，将成为红筹上市公司以CDR形式回归A股上市的第一家企业。政策利好叠加业绩攀升，联想集团上市似乎具备良好的机会窗口。而在2021年国庆假期后第一个工作日，联想集团和保荐人中金公司分别向上交所提交了相关文件，申请撤回联想集团科创板上市申请文件，终止IPO上市，这也创下了科创板撤回材料最快的纪录。

关于联想集团撤回上市申请的原因，2021年10月联想集团在港交所发布公告解释称，考虑到公司业务规模及复杂度，招股说明书中的财务信息可能会在申请的审阅过程中失效，同时，考虑最新发行上市等资本市场相关情况后，决定撤回中国科创板上市申请。

2021年，选择科创板上市并撤回的联想集团受到较大关注和争议。本文关注联想集团回归A股上市失败原因，且重点从联想集团的研发创新与高管薪酬治理角度进行分析，得出其科创属性缺失为其登陆科创板失败的重要原因。

科创板强调企业的“科创属性”，对拟上市公司的研发有一系列评价标准（见表1）。从招股书可以看出，联想集团各项指标均符合相关监管要求。2019—2021财年联想集团累计研发投入为337.58亿元，平均每年研发投入超百亿元，可见远超科创板要求。

虽然联想集团的研发投入绝对金额较高，但其研发投入占营业收入的比重却在科创板公司中略显劣势。从可比公司看，联想集团研发投入占比位于中下水平。科创板科创属性标准之一则是“最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上”，且2020年科创板公司研发费用占营业收入比重平均为10.39%。联想集团低于这一均值水平，说明其科创属性并未达到科创板的实际定位水准。2020财年，联想集团研发费用占营业收入比重为2.63%。根据公司招股书，2019—2021财年公司研发投入占收入的比例分别为2.98%、3.27%和2.92%。但对比其同行业可比的浪潮信息、小米集团、戴尔科技和华硕（见表2），联想集团与可比公司不存在重大差异，大多分布于2%～5%。

从专利申请来看，天眼查数据显示，截至2023年10月29日，联想(北京)有限公司共申请专利23368项，其中已授权的专利仅为13196项，占整体专利数量的57%；在2019年后，专利申请数量呈现下滑趋势。可以得出，联想集团在研发投入绝对值逐年增加的同时，研发成果反而未有突出表现，研发绩效或效率呈现回落态势。知网中国专利库数据显示，截至2024年1月9日，联想(北京)有限公司共有37914项专利，授权发明专利共1.21万项，与天眼查数据结构和趋势总体相符。两数据库显示，联想集团研发专利数量在2019年后出现颓势（见图1）。

从核心技术看，联想集团在智能设备方面拥有的核心技术为电池和电源管理技术、智能天线技术、音频和视频输出技术等核心零部件方面、新材料和新工艺方面、智能终端产品系统方面和人机交互和用户体验方面（见表3）。联想集团的智能设备业务收入占比约90%，而相关核心技术略显边缘，芯片、处理器、内存等核心部件相关专利显示较少。

从招股说明书可以看出，2019—2021财年联想集团营业收入、毛利润逐年增长。2020财年联想集团的营收达到4116亿元，然而联想集团高额的营收下却是极低的毛利。在毛利指标方面，2020财年公司毛利却仅有662亿元，毛利率仅为16.1%，净利率仅1.1%。极低的毛利和净利与其余高科技企业相比相距甚远，显示出其实施的“贸工技”战略。20世纪90年代，联想集团选择“贸工技”而非“技工贸”路线。“贸工技”和“技工贸”之争，即是“贸易”和“技术”在企业发展中哪项优先级更高的战略选择。从此可知，联想集团业务的驱动力或更多来自管理、销售、渠道、并购等领域。

综上所述，本部分利用联想集团的研发费用和专利申请数据，分析联想集团在科创属性的投入和绩效，同时进一步分析其过往确定的“贸工技”路线。同时，联想集团在申请科创板上市时，虽然满足科创属性的指标要求，但其与可比公司的研发费用占比对比则体现了其可能存在的科创投入不够突出等问题。联想集团申请科创板上市时并未充分地展示其应有的科创属性可能是其撤回上市申请的原因之一。但综合同行业其他可比公司来看，联想集团与可比公司科创投入水平相比不存在重大差异。

有观点认为，联想集团回归科创板上市终止原因之一为其高管薪酬过高，与公司内部员工薪酬差距过大，而本部分通过将同行业内外资公司高管薪酬对比、高管薪酬与公司业绩对比论证联想集团薪酬治理模式的合理性。本文认为，联想集团薪酬治理导致科创板上市失败的结论不具备充分的公开证据。

2020/2021财年，联想集团董监高薪酬达9.3亿元，占除税前利润7.77%。联想集团高管成员共有28人，2020/2021财年高管人均薪酬则达到3335.70万元。由招股书可知，联想集团2018—2020财年管理层薪酬均在1.2亿元以上，占息税前利润比重从5.62%下降至1.61%与1.95%，均远高于国内同行业可比公司（见表4）。

联想集团的高管薪酬结构主要由三部分组成，分别为固定薪酬、表现奖金和长期激励。以首席执行官杨元庆先生为例。首席执行官固定薪酬为6%，表现奖金为29%，长期激励为65%。在2020年实际发放的薪资中，联想集团CEO杨元庆先生固定薪资达127万美元，表现奖金753.3万美元，长期激励达1504.1万美元，

包括退休金及其他福利，合计约为2466.3万美元。同时，联想集团属于一家全球化科技公司，注册办事处位于中国香港，总部与主要运营中心位于美国和北京，且为中外合资企业。因此，本文重点对比其与其他全球化同行业公司的高管薪酬情况。2020年苹果CEO薪资为1476.9万美元，2020年惠普CEO薪资为1247万美元，从CEO薪酬可见，联想集团高管年薪与全球同行业公司相比不存在重大差异。此外，杨元庆先生担任联想集团董事会主席兼首席执行官，而苹果及惠普的董事长与总裁非同一人，可见联想集团CEO薪酬较高也存在合理因素。

判断高管薪酬是否合理的重要标准之一，则是企业业绩与高管薪酬的关联性对比。高管薪酬较高的治理、激励模式，是与联想集团营业收入、利润水平的提高相关联的。由表5可知，管理层薪酬在2018—2020财年整体上存在较大幅度增长，而其营业收入和息税前利润则同样逐年增长，可见其管理层薪酬的提升是与公司营收、利润的增长情况十分相关的。这也体现了公司招股说明书中“公司多年来一直高度重视研发技术团队的培养，根据市场情况变化不断调整薪酬战略，对稳定和吸引技术人才起到了积极作用”。

根据已有文献可知，一方面，根据行为理论，极高的高管薪酬可能引发联想集团员工的不平衡心理，不利于企业内部的团结协作、内部凝聚力和公司效率的提升。另一方面，高管薪酬的提升与联想集团的收入规模、利润水平保持较为合理的正向相关关系，有利于促进人才的激励，促使更多高素质人才的稳定。同时，作为中外合资企业，联想集团的高管薪酬远高于国内可比公司，但与全球同行业可比公司相比存在合理因素。综合来看，联想集团的高管薪酬较高、与其他员工薪酬差距较大等存在积极和消极的双重作用，通过对比可见存在一定合理性，但并无充分公开证据表明联想集团的高管薪酬治理为其科创板上市失败的原因。

探究联想集团回归A股上市的原因和上市板块的选择是分析联想集团撤回上市的另一重要途径。关于选择2021年9月回归国内上市的原因，杨元庆指出，一方面联想集团的业务根基在中国，一直期望在国内上市，但过去由于政策方面的原因，海外上市的红筹企业没有重新上市的机会，直到近年政策有所放开。另一方面，过去国内投资人即使有港股通，比例也非常低，联想集团和国内资本市场的连接不够，希望借助科创板，和更广大客户、消费者建立连接和沟通，并通过更好利用国内蓬勃发展的资本市场的力量，增进公司资本结构的多元优化，壮大公司可持续发展战略的资金实力。

我国资本市场的开放与包容体现在联想集团等红筹企业回归上市具备政策基础。2018年，中国证券监督管理委员会公布并施行《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》，允许符合试点企业条件的红筹企业按程序和规则在境内资本市场发行存托凭证上市或发行股票上市。2020年，证监会公布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，降低了已在境外上市红筹企业境内上市的门槛，即“市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位”。2021年，证监会发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，进一步扩大红筹企业在境内上市试点范围，增强了资本市场包容性，从政策层面加大支持优质红筹企业在境内资本市场发行。

关于对上市板块的选择，杨元庆指出，联想集团一直以来根植中国、布局全球。回归A股上市将有助于增强公司与内地蓬勃发展的资本市场的紧密连接，提升内地投资人投资联想集团的便利性，从而进一步释放联想集团的价值，让联想集团能够以更大力度投资于科技创新、服务转型和智能化变革，更好推动各行各业的数字化、智能化转型升级。

此外，回归A股上市的红筹企业选择的板块大多为科创板。截至2023年10月，已回归科创板的红筹企业为华虹公司、诺诚健华、百济神州、格科微、九号公司、中芯国际、华润微。2023年8月上市的华虹公司成为科创板第七家红筹企业，而位居科创板史上IPO募资金额前两位的中芯国际、百济神州也是“回归A股上市”红筹企业。除了于沪市主板上市的红筹企业中国海油、中国移动外，红筹企业回归科创板上市成功案例相对主板较多。

主板与科创板对已在境外上市红筹企业的市值要求相同，但科创板与主板的定位与特点不尽相同：科创板突出“硬科技”定位，主要服务符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。联想集团是否突破关键核心技术、是否属于战略性新兴产业则尚待探讨，因此以科创板硬科技定位为代表的适格性分析为探究联想集团上市失败原因提供了思路。

从一个企业的产业环境来说，需要处理好与自身上下游企业的商业关系。PC上游最核心的技术即CPU芯片和操作系统。如果PC厂商与战略供应商抢夺同一领域业务，则可能引发供应链断裂的风险。再者，如果联想集团同时开展PC和CPU业务，作为竞争对手的其他PC厂家选择采购联想集团CPU的可能性不大。尝试掌握CPU、操作系统等的核心技术会带来较大的早期研发费用压力，对联想集团来说是一个较大的挑战。关于此问题，联想集团需在操作系统和PC两方面做出选择。而联想集团的智能设备业务集团是收入的最主要来源，占收入比例90%左右。联想集团的主营业务仍是集中于组装PC与手机等阶段。考虑到联想集团早期选择的“贸工技”路线及其个人电脑业务所处的全球行业龙头地位，其“科创属性”并不突出，并不适合选择科创板申报上市。

（一）研究结论

本文关注联想集团申报科创板并撤回的案例，从科创投入和高管薪酬两个方面着手进行探究。首先，在科创投入方面，联想集团相关投入相比于科创板平均水平来说较低，且其创新绩效如专利申请则从2019年呈现下滑趋势，体现其历史中确定的“贸工技”战略。同时，本文进一步分析其科创属性的缺失，从可比公司角度分析其科创水平与同行业可比公司差距不大。其次，联想集团公司薪酬治理问题，主要体现在高管薪酬。联想集团相对于国内可比公司而言，高管薪酬占比较高。然而联想集团作为中外合资企业，在与其他全球同行业可比公司对比时，较高的高管薪酬仍存合理性。此外，联想集团的高管薪酬与企业业绩发展趋势较为一致，同样体现了联想集团根据市场情况变化不断调整薪酬的政策。目前并无充分证据表明联想集团的高管薪酬为其科创板上市失败的原因。同时，通过结合前述的研发创新观点，本文利用其科创属性缺失揭示了联想集团并不适合选择定位“硬科技”的科创板申报上市。

（二）启示

由于联想集团较早撤回申请，其未能成为红筹上市公司中以CDR形式回归A股上市的第一股。华润微、中芯国际、九号公司等公司均已成功登陆科创板，因此制度、法律等因素或许不是阻碍其上市的主要因素。在上市制度之路畅通的情况下，联想集团却成为科创板有史以来终止最快的公司。从联想集团的经营来看，其贸易属性远强于研发属性，科创属性不足，而高管薪酬较高等或许应促使公司反思是否应申报科创板上市。

虽然联想集团撤回科创板上市申请，但是红筹企业回归之路依旧顺畅。在联想集团之后，红筹股回归A股上市呈现较高的热情。2021年12月，百济神州成功上市；2022年9月，诺诚健华成功上市；2023年8月，华虹宏力成功上市。

随着资本市场改革和开放的深入推进，红筹企业回归门槛有所降低。科创板、创业板、主板均为红筹企业提供了上市通道。2021年9月，红筹企业试点范围进一步扩大，从互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药7个行业，进一步扩展至新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等高新技术产业和战略性新兴产业。同时，2022年12月30日《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》进行了修订，增加符合条件的已境外上市红筹企业豁免适用科创属性关于营业收入指标的规定。随着红筹企业在境内上市试点扩容，科创板包容性有所增强，更多优质企业拥有上市融资的机会。

科创板门槛虽降，但对企业的科创属性要求仍严。近年来，科创板对科创属性评价指标不断变得更加客观完善。不论是从监管层面反复强调的支持“硬科技”核心目标，还是从被否或终止企业的审核实践来看，“是否具备科创属性”是科创板拟上市企业首先需回答的问题。企业应该加强研发投入，增强自身科创属性，构建自身技术壁垒，提高公司质量。

联想集团科创板未能上市成功，原因有两方面。一方面体现了科创板依然强调“硬科技”属性，强化科创板服务实体经济的功能；另一方面，为红筹企业回归A股做出了样例，体现A股上市的严格性。

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