前言
5月12日，证监会表示，按照《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》部署和“进一步推进REITs常态化发行十二条”的有关工作安排，证监会指导证券交易所修订REITs审核关注事项指引。随后，上交所、深交所分别发布了《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》、《深圳交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）（2023年修订）》（以下合称“《REITs审核关注事项指引》”或“《指引》”）。
自2020年4月基础设施REITs试点工作启动以来，市场上已获注册批复的基础设施公募REITs达29只，涵盖了仓储物流、产业园区、收费公路、污水处理、市政设施、清洁能源和保障性租赁住房等多种主流基础设施类型。沪深交易所在证监会统筹指导下，结合三年以来的试点经验，对《REITs审核关注事项指引》进行了修订。修订前的沪深交易所的《REITs审核关注事项指引》在框架条目及条款上还存在略微差异，但经本次修订后，两交易所关于《REITs审核关注事项指引》可以说是完全趋同，均分为五章七十七条，对业务参与机构、基础设施项目、评估与现金流、交易结构和运作管理安排等方面做出了细化的规定，同时根据试点经验新增了产业园区、收费公路项目两类资产的独立审核标准。
本律师团队通过对修订后《REITs审核关注事项指引》内容的梳理，分享监管审核关注点的变化和重点。
一、细化业务参与机构、基础设施项目、评估和现金流、产品设计、交易安排及运作管理安排等六方面的要求
（一）业务参与机构
中国公募REITs项目受限于《证券投资基金法》关于公募基金不得直接投资未上市公司股权的规定，通常采取“公募基金+资产支持证券（ABS）”的形式开展。公募基金通过ABS持有基础设施项目公司全部股权，取得基础设施项目完全所有权/经营权利。所以公募REITs的交易架构层级、交易流程、法律关系更为复杂，其中主要业务参与机构包括原始权益人、基金管理人、资产支持证券管理人、基金托管人和资产支持证券托管人、外部运营管理机构以及中介机构（具体包括财务顾问、评估机构、律师事务所、会计师事务所等）。本次修订在原有的监管要求的基础上，对原始权益人和管理人聘请中介机构作出了如下细化要求：
1、《指引》第六条将原始权益人的原条件中基础设施项目不存在重大“经济或法律纠纷”改为“权属纠纷或者争议”，将原始权益人持有的基础设施项目外部风险聚焦在权属相关的风险上。
2、《指引》第七条要求原始权益人转让基础设施项目过程不得增加地方政府隐性债务。
3、《指引》第九条要求精简产品结构，降低运营成本，管理人聘请外部专业机构以必要为限。
（二）基础设施项目
1、交易所根据实践审核经验将基础设施项目容许上市的特殊情况做了细化的指引。
2、《指引》删除了基础设施项目采用PPP模式的单独规定，可能与消除政府隐性债务相关。
3、《指引》第十六条删去关联交易的定义，加强管理人充分核查关联交易独立性和稳定性并审慎确定对投资人的影响。
（三）评估与现金流
1、交易所根据实践审核关注经验对《指引》第十八条关于影响评估的重要参数进行完善性补充，将主要固定资产的使用寿命纳入影响评估的重要参数。
2、在评估与现金流的信息披露上，交易所新增关注可供分配现金流在评估报告与可供分配金额测算报告中的差异。《指引》二十一条明确差异比例超过百分之五的，管理人应当披露原因并对相关评估和测算的合理性进行核查并发表明确意见。
3、明确资本性支出披露要求，并要求关注资本性支出安排的合理性。《指引》第二十二条新增“管理人应当披露基础设施项目未来大修支出等资本性支出安排及其合理性，以及资本性支出对基础设施基金存续期内可供分配金额的影响”，并要求管理人“应当重点说明基础设施基金存续期内项目大修支出与历史水平（如有）是否具有延续性、与运营年限是否匹配等”。
4、强调ABS的基础资产现金流闭环管理，细化审核要求。除明确要求披露现金流归集路径外，《指引》第二十三条着重强调“项目公司基本户、运营收支账户等银行账户原则上应当在基金托管人处开立。在其他商业银行开立的，管理人应当充分说明和论证必要性，并设置合理的资金闭环管理安排，提高资金归集频率，明确现金流归集和划转情况的定期核查安排，防范现金流混同，保证资金安全”。
（四）产品设计
1、《指引》第二十六条明确基础设施基金与资产支持证券的期限。基础设施资产支持证券期限应当与基础设施项目土地使用权或者经营权的剩余期限、主要固定资产的使用寿命等相匹配，基础设施基金期限不得短于基础设施资产支持证券期限，要求管理人披露期限调整安排和决策机制。
2、《指引》第二十七条新增了流通份额的考量要求。基金管理人应当结合产品规模、原始权益人参与战略配售比例等情况合理确定战略配售比例，保证首次发售上市后流通份额适度充裕。
3、《指引》第二十八条要求“基金管理人应当设置二级市场异常波动风险防控安排，充分做好二级市场异常波动和解除禁售等风险提示”。
4、《指引》第三十条明确拟任基金经理基本要求及兼任要求，目前一人管理一只产品的原则有所松动。对拟任基金经理存在兼任情形的，要求基金管理人应当充分论证基金经理的专业胜任能力和兼任安排的合理性。
5、《指引》第三十一条明确各参与主体收费的审核关注事项，关注费用合理性。《指引》首次明确基金管理费、财务顾问费水平应当合理，能够覆盖展业成本，不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务，该条款有利于促进行业良性竞争、有序发展。同时要求管理人和外部管理机构费用收取应当根据各自工作职责合理确定，并进一步要求外部管理机构收取的浮动报酬应当与基础设施项目运营业绩表现挂钩，能够有效体现激励与约束。
（五）交易安排
证券交易所对交易安排的审核关注新增了做好信息披露和风险揭示的要求。
1、《指引》第三十四条新增要求基金管理人及ABS管理人充分揭示可能面临的限制转让的风险。管理人应当披露基础设施基金存续期间以及清算时可能面临的基础设施项目限制转让的情形，充分揭示风险，并设置风险缓释措施。
2、《指引》第三十五条要求基金管理人充分披露SPV安排，并揭示风险。例如交易涉及反向吸收合并需要设置SPV，基金管理人应当详细披露相关安排的必要性，明确SPV注销安排，充分揭示风险，并设置有效的风险防控措施。
3、《指引》第三十六条要求基金管理人充分及时地披露购买基础设施项目相关的信息。基础设施基金购入基础设施项目的，基金管理人应当及时披露交割审计报告、购买基础设施项目实际支付的对价、购买的基础设施项目的资产和负债情况、交割日后尚需以基金财产向原始权益人支付或者收取与本次资产交易相关的价款情况。
（六）运作管理安排
交易所在运作管理安排方面，重点关注存在利益冲突的情形。
《指引》第四十二条明确外部管理机构存在同业竞争情况的，基金管理人可以要求外部管理机构设立独立机构或者独立部门负责本基础设施项目的运营管理，并采取充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突。
《指引》第四十三条明确基金管理人管理多个相同类型基础设施基金的，要求基金管理人应当披露在同类项目运营管理、扩募安排、决策机制等方面的利益冲突防范机制，并充分揭示风险。
二、规范产业园区、收费公路两大类资产审核要求
（一）产业园区
《指引》首次针对产业园区资产类型的审核标准进行了细化，对于产业园区，《指引》重点对资产及项目的合规性、存续期关注事项及信息披露提出了详细的审核要求。
1、规范产业园区资产合规性关注事项
《指引》关于产业园区大类资产合规性要求延续了基础设施REITs试点阶段的高标准，同时，针对产业园区资产特性对租户、配套设施合理性及同业竞争约束进行了审核要求细化，为业务参与机构提供了更为清晰的指引。
2、明确了基金存续期间需要关注事项
（1）关注换租风险。《指引》五十六条要求基金管理人及ABS管理人对基金存续期间项目是否存在重要租户换租、集中换租风险进行核查、充分揭示风险，并设置风险缓释措施。
（2）明确资产会计计量调整的方法。《指引》第六十条明确基金涉及投资性房地产原则上采用成本法计量。存续期间，按照成本法计量的投资性房地产账面价值与评估价值差异较大的，可以调整计量方法，基金管理人应在基金合同等法律文件中约定调整会计计量方法调整的安排和决策机制。
3、细化产业园区项目基金管理人及ABS管理人信息披露或风险揭示的义务
产业园区内租户画像、租赁期、租金水平等要素与产业园区项目估值及存续期内现金流关系密切。交易所结合对产业园区资产审核经验以及市场经验，从提高申报材料提名度、维护投资人知情权的角度出发，围绕产业园区项目的资产情况、经营情况、评估情况、租金情况等，明确如下信息披露事项：
（二）收费公路
截至2023年5月12日，市场上已发行了7只以收费公路为资产的REITs基金，该类资产运营模式趋于成熟，交易所积累了丰富的审核经验。本次修订后《指引》对收费公路类资产的合规关注事项、底层资产管理、信息披露方面新增了细化的要求。
1、收费公路合规关注事项
2、强调管理人对收费公路项目底层资产管理的要求
（1）评估扩能改造等相关安排并予以披露。《指引》第七十条要求基金管理人及ABS管理人结合实际运营交通量占最大交通承载量比例情况、道路服务水平、区域经济发展、未来交通量增长情况、运营期限等，评估项目未来是否扩能改造等形式延续或提升道路通行能力的安排。
（2）核查项目路桥隧的隐性质量问题。《指引》第七十二条要求基金管理人及ABS管理人核查项目最近一期的路桥隧全面检测报告，并披露项目路基路面、桥涵隧道等可能隐性质量问题。
3、细化基金管理人及ABS管理人的信息披露义务
结 语
《指引》的本次修订，进一步完善基础设施REITs基础制度，有助于提高成熟型资产的审核透明度、加快发行上市节奏，有利于推动REITs市场高质量发展。
同时证监会指出，将指导证券交易所持续完善REITs信息披露制度规则，并分步推出仓储物流、保障性租赁住房等大类资产审核及信息披露规则，届时本律师团队将及时梳理并与之分享。
