引言
证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。债券虚假陈述是指在债券发行、交易及其相关活动中，对债券的事实、性质、前景等事项作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的陈述，致使善意投资者作出错误的投资判断并因此遭受损失的行为，属于证券虚假陈述的一种。因果关系作为侵权责任的构成要件之一，是判断行为人是否对特定损害结果承担侵权责任的关键。在证券虚假陈述责任纠纷案件中，交易因果关系的认定对于投资者能否成功索赔至关重要。
近年来，随着我国证券市场的快速发展，证券虚假陈述案件频发，交易因果关系的认定也成为司法实践中的难点问题。本文将结合一例证券虚假陈述责任纠纷判决书，探讨虚假陈述中因果关系的认定标准。
一、案情概要
某某丁公司于2017年10月16日发行“某某丁公司2017年非公开发行公司债券(第一期)”(以下简称“17鲁胜01”)，债券存续期5年，起息日为2017年10月16日，到期日为2022年10月16日，票面利率为7.2%。被告为17鲁胜01的债券发行承销机构。
2017年，原告某某甲公司与托管人签订了《某某甲公司安泰一期私募投资基金基金合同》，该合同载明，某某甲公司系私募基金管理人，原告作为基金管理人有权按照合同的约定，独立管理和运用基金财产，并有权按照有关规定和基金合同约定行使因基金财产投资所产生的权利。原告某某甲公司作为某某甲公司安泰一期私募投资基金的管理人，于2018年6月至2018年12月期间买入了某某丁公司发行的17鲁胜01债券，面额共计111700000.00元。此后，某某丁公司并未向原告支付该期债券的本息。
2019年3月15日，山东省东营市中级人民法院(以下简称“东营中院”)裁定受理某某丁公司的破产重整申请。2020年5月31日，东营中院裁定批准《某某丁公司等十一家公司合并重整计划》(以下简称“重整计划”)并终止了重整程序，根据重整计划，原告破产债权确认为115005095.89元。截至原告起诉之日，尚有102522042.77元未偿付。
2021年7月27日，中国证券监督管理委员会对某某丁公司及其高管在17鲁胜01发行中作出的虚增主营业务收入、修改财务报告等虚假陈述违规行为作出行政处罚决定。
2021年12月20日，中国证券监督管理委员会对被告及其债券融资部时任总经理周某、项目负责人陈某、田某云作出行政处罚决定([2021]132号)，认定被告作为17鲁胜01债券主承销商，所出具的承销文件存在虚假记载情况，在尽调过程中未勤勉尽责。
原告认为，某某丁公司及被告在17鲁胜01债券发行中的虚假陈述行为直接导致原告基于对虚假财务数据的信赖买入债券并因某某丁公司未能兑付本息产生损失，应对原告受到的损失承担赔偿责任，故提起诉讼，请求判令被告赔偿原告债券本息损失。
二、法院意见
（一）原告是否具有诉讼主体资格
《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第7条规定了资产管理产品管理人的诉讼地位。通过各类资产管理产品投资债券的，资产管理产品的管理人根据相关规定或者资产管理文件的约定以自己的名义提起诉讼的，人民法院应当依法予以受理。
关于原告能否以自身名义代表私募投资基金提起诉讼，根据案涉基金合同约定，原告有权行使因基金财产投资所产生的权利，因此，原告提起诉讼具有法律和合同基础,本院认定原告诉讼主体适格。
（二）交易因果关系的认定
证券虚假陈述责任纠纷案件中，如原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，法院即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。本案原告的购买17鲁胜01的时间均是在实施日之后、揭露日之前，故可以推定原告的购买行为与案涉虚假陈述之间存在交易因果关系。
其次，推定交易因果关系，当事人可举证推翻。《虚假陈述若干规定》第十二条规定，“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：(一)原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；(二)原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；(三)原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；(四)原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；(五)原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”综合本案事实和当事人的举证，法院基于本案交易前当事人之间存在内部协议、原告作为证券市场投资管理机构负有审慎决策的义务等原因，分析得出，原告作出专业投资者之所以选择购入某某丁公司17鲁胜01债券，系为履行其与某某丁公司的财务顾问协议、避免违约的需要，也系为收取某某丁公司财务顾问费的需要，而非基于对某某丁公司所公开的虚假陈述信息的合理信赖。故某某甲公司的购买行为与某某丁公司的虚假陈述之间的交易因果关系不能成立。
最终，法院判决驳回某某甲公司的诉讼请求。
三、律师解读
（一）证券虚假陈述案件中因果关系的推定
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”）第十一条规定，“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：(一)信息披露义务人实施了虚假陈述；(二)原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；(三)原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”通过上述规定可以看出，证券虚假陈述责任纠纷案件中，如原告能够证明信息披露义务人实施了虚假陈述、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券且原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，法院即可推定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立。
另外，《虚假陈述若干规定》第十二条规定了人民法院应当认定交易因果关系不成立的情形。在符合第十二条规定的情形时，被推定成立的交易因果关系，当事人可以举证推翻。
（二）证券市场投资管理机构具有更高的专业注意义务
本案的一个特点为，原告作为私募基金的基金管理人，属于证券市场投资管理机构。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第7条规定了资产管理产品管理人的诉讼地位，“通过各类资产管理产品投资债券的，资产管理产品的管理人根据相关规定或者资产管理文件的约定以自己的名义提起诉讼的，人民法院应当依法予以受理。”
本案中，法院在论证因果关系是否成立时，也考虑了原告的这一身份，法院认为原告作为证券市场投资管理机构，其应具备更谨慎的投资理念，在投资时应具有严格的投资决策程序和相应的理性分析能力，负有审慎决策的义务。
本案中，在某某甲公司与某某丁公司签订的《投资顾问协议》中，双方约定某某甲公司组织项目小组，全程参与胜通项目合作各方的相关洽谈，有权真实、准确、及时、完整地知晓各种与本次顾问服务有关信息，包括项目进展实施情况、资金到位情况、协议签署情况等。在债券持续期间，就某某丁公司的经营情况、财务情况等积极与投资人进行沟通。通过上述约定可以看出，某某甲公司应该了解到某某丁公司真实的生产经营情况。某某甲公司作为专业的投资机构，其亦应就其投资行为具有更高的专业注意义务，但某某甲公司提供的证据不足以证明其就胜通生产经营情况进行了充分的调研、对认购案涉债券进行了审慎决策。
结 语
《中华人民共和国证券法》《虚假陈述若干规定》等法律法规对虚假陈述的认定进行了规定。在证券虚假陈述责任纠纷案件中，交易因果关系的认定对于投资者索赔至关重要。法院在认定交易因果关系时，会综合考虑信息披露义务人的虚假陈述行为、投资者的交易行为以及投资者的身份和专业注意义务等因素。投资者作为证券市场的重要参与者，应当提高风险意识，审慎决策，避免因虚假陈述等行为导致的投资损失。
往期回顾
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