华泰金工 | 从周期角度看美元的位置

01 上周美国非农数据超预期，美股回落，美元指数冲高

上周美股回落，但境内部分QDII权益类产品溢价率较高，需警惕回调风险。上周美股三大指数全部下跌，道指、标普500、纳指分别下跌1.86%、1.94%、2.34%；与之对应的，当前境内部分QDII产品溢价率却处于高位：景顺长城标普消费精选 ETF溢价率达51.82%，国泰标普500ETF溢价率达18.48%，纳斯达克100指数相关ETF产品中也有三只溢价率超8%，在前期报告《20250103多视角洞察：美股上行趋势能否延续》中，我们提示美股已行至周期拐点，未来或将进入下行周期，相比美债投资性价比较低。指数震荡叠加产品溢价，当前通过QDII产品参与海外权益类资产投资需警惕回调风险。全球股市中，韩国股市表现相对较好，上涨3.02%，恒生指数则走势较弱，下跌3.52%。债券方面，全球主要国家10年期国债收益率多数上涨，上周五公布的美国非农数据超预期，期货市场隐含的降息预期走弱，推高美元指数和美债收益率，美国10年期国债收益率上周累计上行316bp。美元指数走强，上周五一度冲高接近110点，全周累计上涨0.68%，已连续5周上行，美元兑主要国家货币悉数上涨。商品市场中，黄金和原油受益于避险情绪和市场波动，分别上涨2.44%和4.04%.长期来看，全球康波下行环境中，我们仍判断美元和黄金是相对更有配置价值的资产。

上周A股下行趋势有所减缓，但除科创50和微盘股指数外，其余指数仍多数收跌，创业板指和中证1000跌幅较大。主要行业ETF中，受益于国补政策超预期，促进消费市场回暖，家电、电子等行业ETF涨幅居前；主要Smart Beta ETF均下跌，但红利产品跌幅相对较小，红利和价值类产品表现明显好于质量和成长类产品。债券市场走势平稳，10年期国债收益率小幅上行近3bp。境内商品市场中，贵金属表现较好，而黑色系的焦煤钢矿则跌幅较大。

02 长短周期共振叠加，美元指数处于上行周期初期

2024年9月以来，美元指数从最低100.15左右开始上行，上周五一度冲高至109.98，涨幅接近10%。近三个月推动美元上涨的因素是什么？本轮美元指数的上涨是否可持续？从周期角度来看，我们判断推动美元上涨的因素在于长短周期的共振叠加。1：短周期维度来看，美元指数大概率已经走出短周期底部，渡过拐点后进入周期上行通道；2：长周期维度来看，当前处于康波周期拐点，康波下行因素将在较长时间内对黄金、美元等资产形成支撑。

美元强弱表征的是整个金融经济系统的状态，而对于系统状态的观察，我们认为资产价格可得性最好、领先性最强、且全球资产价格统一联动，因此，资产价格是最好的宏观指标。将资产价格采取类似宏观指标的同比处理，可以发现：欧元、英镑、澳元、瑞郎等非美货币兑美元的同比序列呈现出明显的周期性，且这些序列之间的同步性很高。对同比序列进行周期滤波后，这一同步性则体现的更为明显：主要非美货币兑美元的短周期几乎同步波动，目前已经渡过顶部拐点进入下行通道，即非美货币兑美元趋于弱势。

事实上，不仅外汇类资产内部的不同货币间存在同步性，全球大类资产的波动本质上都是系统波动在不同维度的投影，都会受到系统运行的影响，从而呈现出某种同步性。这种同步性在经过同比和降噪处理后可以得到充分的体现：将全球主要国家股票指数、主要行业指数、各国10年期国债利率、各商品板块、各国货币等资产价格进行同比化处理，并通过主成分分析降噪提纯，可以发现，各类资产同比序列主要成分的波动存在高度一致性。不同类别的资产虽然在短期可能存在偏离，但在顶部、底部与长期运行方向上趋于一致。大类资产的价格走势可以相互印证，从全球其他大类资产运行方向上，可以再次印证外汇类资产（非美货币兑美元）进入下行周期，美元转为强势。

周期可以把握资产价格的长期运行方向，但即使是经典三周期中最短的基钦周期，长度也有42个月左右，周期建模推算的拐点与实际的拐点仍可能存在偏离误差，因此，我们还需要通过资产价格的实际走势来佐证周期判断。从美元指数周K线走势来看，上一轮美元下行周期始于2022年9月，整个下行期，美元指数以横盘震荡为主，在100点附近存在支撑，在106-107点附近存在阻力。然而，2024年12月以来，美元指数已明显突破这一阻力位，上行至109点以上。资产价格的实际走势基本可以佐证我们对美元周期的判断，即美元指数大概率已经于去年9月夯实底部，走出底部拐点，进入上行通道。

本轮美元周期启动强势，底层原因在于康波周期的驱动。美元指数本轮周期的启动有两个特点，1：启动时间较早，早在2024.9.27即启动，启动时点仅滞后于同比序列短周期的底部拐点1个月，而历史上价格序列拐点通常滞后于同比序列拐点3-6个月左右；2：启动力度较大，从2024.9.27的低位100.15点上行至2025.1.10的109.98点，三个月涨幅高达9.81%。之所以本轮周期强势启动，除短周期上行因素外，底层原因在于叠加了康波周期的驱动。

康波周期和经典三周期存在本质差异。经典三周期是信用的消耗周期，代表生产关系的复杂度，经济越繁荣，生产关系越复杂，消耗的信用就越多，信用的成本即利率水平上升，在经典三周期上，经济发展与利率水平同向运动。康波周期是信用的供给周期，康波上行期，创新活跃，产出丰富，信用成本较低，整个金融经济系统处于信用扩张阶段，股票、债券等资产本质上是信用合约的具体体现，均受益于信用扩张而上行。在康波下行期，信用趋于收缩，利率上行，全球财政压力加大，信用货币体系承压，超主权货币例如黄金、比特币等资产大概率表现较好，而主权货币中信用更为坚挺的美元大概率好于其他货币。

康波周期时间尺度较长，难以通过定量数据进行精确观测，但可以通过宏观指标和资产价格走势的相互验证，反推周期状态。利率、黄金、比特币和美元存在共同的康波驱动因素，即财政问题带来的美元信用问题，均受益于康波的下行。如下图所示，近年来黄金、比特币、美债利率上涨，反映出康波下行，对此类资产构成支撑；而美元在其前一轮短周期的下行阶段仅横盘震荡，并未深度下探，相对之前几轮周期底部明显更高，再次印证了这一长期趋势。康波大周期面临拐点，从扩张转为收缩，正是本轮美元周期启动强势的底层因素，这一因素也将在较长时间内对黄金、美元等资产形成支撑。

03 AI轮动模型推荐大金融、科技等行业板块

上周三个AI轮动模型全部下跌，行业轮动模型和主题指数轮动模型录得正超额收益：

1.AI行业轮动模型上周下跌-1.27%,超额收益0.27%，今年以来超额收益1.32%。

2.AI主题指数轮动模型上周下跌-0.52%,超额收益0.68%，今年以来超额收益1.95%。

3.AI概念指数轮动模型上周下跌-2.79%,超额收益-1.12%，今年以来超额收益-0.42%。

从最新持仓来看，三个AI轮动模型持仓各有侧重，行业轮动模型侧重大金融和顺周期板块，主题指数轮动模型侧重信息技术板块，概念指数模型则兼顾金融和科技，呈现出一定的哑铃配置特征：

1.AI行业轮动模型最新持有银行、房地产、非银行金融、建筑、石油石化5个行业，以大金融和顺周期板块为主。

2.AI主题指数轮动模型最新持有中证软件、信息安全、中证数据、软件指数、云计算、CS计算机、金融科技、绿色能源、半导体材料设备、中证新能。主要聚焦信息技术板块，持仓风格偏成长。

3.AI概念指数轮动模型最新持有万得微盘股、房地产精选、软件、金融科技、银行、锂电池、证券精选、TOPcon电池、中字头央企、锂矿等指数，兼顾大金融和科技主题。

04 月频行业轮动模型最新持有贵金属、稀有金属、非银金融等

上周月频行业轮动模型持仓及涨跌幅分别为：家电（2.33%）、银行（1.03%）、非银行金融（-2.37%）、交通运输（-2.84%）、通信（-1.5%），模型累计下跌0.66%，超额收益0.88%。上周家电和银行在主要行业中涨幅居前，贡献了主要的收益。

下表展现了月频行业轮动模型最近12个月的持仓资产，最新一期持仓相比于上一期保留了家电、非银行金融、通信三个行业，剔除了贵金属、稀有金属两个行业，新增了交通运输、银行两个行业。

05 绝对收益ETF模拟组合：今年以来累计上涨0.08%

境内绝对收益ETF模拟组合的大类资产配置权重主要根据各类资产近期趋势进行计算，趋势较强的资产赋予较高的权重；权益资产内部配置权重则直接采用月频行业轮动模型的每月观点。模型上周下跌0.02%，今年以来累计上涨0.08%。

下表展示了绝对收益ETF模拟组合2025年1月持仓资产，权益内部持有贵金属、非银行金融、家电、通信、交通运输、工业金属、稀有金属等相关标的，商品内部持有黄金ETF、豆粕ETF、有色金属ETF。本期周期模型对大类资产的排序中商品排名靠前，模型大幅提升商品的权重，特别是其中黄金的权重提升至9.09%，在康波下行的驱动下，黄金大概率将有长期较好表现。

06 全球资产配置模拟组合目前超配股票和商品

基于周期三因子定价模型对全球大类资产未来收益率进行预测排序，截至2025-01-02，预测排序为商品、股票、债券、外汇。采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合，策略目前超配股票和商品。模拟组合在回测区间内年化收益率为7.74%，夏普比率1.60，近一周收益率0.14%，今年以来收益0.05%。目前策略赋予较高风险预算的资产为股票、黄金等。

风险提示：

1)周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；

2)相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。

研报：《金工：从周期角度看美元的位置》2025年01月12日

分析师：林晓明 S0570516010001｜BPY421

分析师：陈烨 S0570521110001

分析师：李聪 S0570522100001

分析师：刘志成 S0570521110002

分析师：张泽 S0570524020002｜BRB322

分析师：韩晳 S0570520100006

分析师：韩永蔚 S0570524050002

联系人：卢炯 S0570123070272

联系人：应宗珣 S0570123070193