上周美国通胀形势有所缓和，零售销售数据显示消费回落，紧缩压力缓解。美元指数结束周线五连涨，美国10年国债利率回落。风险资产普遍修复，全球主要股指普涨，铜和原油涨幅超1%。我们跟踪的全球资产配置模拟组合上周上涨0.37%，净值逼近历史新高。不过，目前基钦周期接近顶部拐点，法国CAC40和日经225等资产未创新高，风险资产修复可能是阶段性的，未来避险资产或更优。复盘2007年美股周期状态，主要股指见顶时间集中在周期拐点附近，且见顶过程渐进，通常强势资产见顶时间较晚。预计美股等强势资产未来可能面临下行风险。在AI轮动模型方面，三个模型上周均录得正收益：1）AI行业轮动模型上涨3.24%，超额收益-0.26%，风格偏红利；2）AI主题轮动模型上涨7.22%，超额收益3.65%，风格偏成长；3）AI概念指数轮动模型上涨5.91%，超额收益1.60%，风格偏稳健。月频行业轮动模型最新持仓通信、交通运输、非银行金融等行业，上周上涨2.62%。
01 上周美国通胀形势有所缓和，美元和美债利率同步回落
上周美元指数和10年美债利率同步回落，海外资产多数迎来修复，主要驱动因素是美国通胀形势有所缓和，紧缩压力缓解：1、1月14日公布的美国12月PPI同比和环比分别为3.3%、0.2%，分别低于彭博一致预期的3.4%、0.3%；2、1月15日公布的美国12月核心CPI同比增速3.2%，低于彭博一致预期的3.3%；3、1月16日公布的美国12月零售销售环比增速0.4%，低于彭博一致预期0.6%。通胀形势的缓和，以及消费数据的回落，缓解了近期偏紧的流动性环境，海外资产多数迎来修复，除日经225之外其他股指普涨，美国和欧洲主要经济体国债收益率普遍回落，铜、原油和黄金也都录得不同程度的上涨。
海外流动性压力缓解+国内投资者风险偏好修复的背景下，国内风险资产上周也迎来上涨行情。A股主要指数均录得正收益，其中小盘表现强于大盘，微盘股指数、中证2000、中证1000的周涨幅均超过5%；商品内部，非金属建材、能源、煤焦钢矿三个顺周期板块的涨幅也都超过5%。从主要ETF的表现来看，也呈现小盘强于大盘、成长强于价值和红利的特征，行业ETF内部，领涨的主要是通信、机械、计算机等主题概念集中的成长板块。
02 以史为鉴：2007年全球股市见顶有何规律
在前期周报《多视角洞察：美股上行趋势能否延续》（2025-01-05）中，我们指出：美股市场或已运行至本轮基钦周期高位，未来需警惕回落下行风险。本期报告我们根据美股当前周期状态，复盘历史可比区间中全球股指见顶的规律，以期为当下市场走势提供参考。
根据周期建模结果，目前美股处于短周期见顶，中周期下行，短周期底部上行的状态，与2007年中的周期状态类似。当时全球主要股指也是经历了一轮周期上行趋势，运行至顶部区域。我们复盘了当时全球主要股指见顶的规律，得到以下结论：
1. 主要股指的见顶时间基本围绕在周期拐点附近。根据建模结论，美股短周期于2007年4月见顶回落，而主要股指的见顶时间集中在5月至10月，说明周期拐点判断对于市场走势有一定的前瞻预判作用。
2. 周期趋势的转折是一个渐进的过程，主要股指见顶有一个先后次序，并非完全同步。最早见顶的是意大利富时MIB指数，见顶时间2007年5月18日，最晚见顶的是标普500指数，见顶时间2007年10月9日，期间跨度有5个月。
3. 各主要指数的见顶顺序和趋势强弱整体呈现出正相关的关系，换言之，相对弱势的资产更早构筑顶部，而相对强势的资产则仍然具备创新高的能力，一旦最强势的资产也出现转折，则整段行情就基本宣告结束了。比如最早见顶的三个指数，区间涨幅在6个主要股指中分别排名4、3、5名，而见顶较晚的德国DAX指数区间涨幅最高。
4. 各主要指数均构筑了双重顶、三重顶或头肩顶等相对复杂的顶部形态，顶部持续时间较长。这说明周期上行至顶部区域时，资金会出现分歧，但行情不会立马反转，直到周期拐头趋势明朗后，主跌行情才开启。
5. 海外股指中，美股虽然区间涨幅不高，但却是最晚见顶的，这可能是因为周期顶部分歧增大后，投资者避险需求提升，资金往往会回流至美国，从而为美股带来边际增量资金，18年全球股市见顶过程中，美股也是最晚见顶的。
回到当下，基钦周期再一次运行至顶部拐头区域，全球主要股指的走势和2007年类似，也逐步呈现出依次见顶的迹象：1、法国CAC40指数和日经225指数自去年年中以来就震荡偏弱，长时间未创新高；2、意大利富时MIB指数和英国富时100指数去年下半年也处于长期震荡走势，尽管近期收盘价突破前高，但依据历史经验，顶部形态的构筑本就是长期、复杂的；3、德国DAX指数和标普500指数是本轮行情中涨幅最大、趋势最强的两个指数，虽然目前还未看到明显的顶部形态，但依据历史经验，周期信号拐头+部分相对弱势指数已经构筑顶部形态的背景下，预计以美股为代表的强势资产未来也可能面临下行风险。
03 AI行业轮动模型持仓偏红利，AI主题轮动模型持仓偏成长
上周境内权益市场整体表现较好，三个AI轮动模型均录得正收益：
1. AI行业轮动模型上周上涨3.24%，超额收益-0.26%，今年以来超额收益1.11%。
2. AI主题轮动模型上周上涨7.22%，超额收益3.65%，今年以来超额收益5.52%。
3. AI概念指数轮动模型上周上涨5.91%，超额收益1.60%，今年以来超额收益2.79%。
从最新持仓来看，三个AI轮动模型持仓有所分化：
1. AI行业轮动模型最新持有银行、非银行金融、建筑、石油石化、交通运输5个行业，持仓风格仍然偏红利、稳健。
2. AI主题轮动模型最新持有金融地产、信息安全、中证基建、中证软件、中证数据、金融科技、建筑材料、工业互联、浙江国资、创精选88共10个主题指数。持仓中包含信息安全、软件、数据、工业互联等主题，风格偏成长。
3. AI概念指数轮动模型最新持有银行精选指数、证券精选指数、万得微盘股指数、中字头央企指数、中特估指数、电力指数、工程机械指数、锂矿指数、保险精选指数、国企改革指数共10个概念指数。主要集中在金融、国企相关概念上。
04 月频行业模型最新持有通信、交运、非银、家电、银行
上周月频行业轮动模型持仓及涨跌幅分别为：家电（0.24%）、银行（1.27%）、非银行金融（3.25%）、交通运输（2.81%）、通信（5.73%），模型累计上涨2.62%，超额收益-0.84%。通信和非银行金融贡献了主要的收益。上周投资者风险偏好修复，成长风格占优，主题概念集中的通信行业表现较好。
下表展现了月频行业轮动模型最近12个月的持仓资产，最新一期持仓相比于上一期保留了非银行金融、通信、家电三个行业，剔除了贵金属、工业金属两个偏资源型的行业，新增了交通运输、银行两个偏红利风格的行业。
05 绝对收益ETF模拟组合：今年以来收益0.46%
境内绝对收益ETF模拟组合的大类资产配置权重主要根据各类资产近期趋势进行计算，趋势较强的资产赋予较高的权重；权益资产内部配置权重则直接采用月频行业轮动模型的每月观点。模型上周上涨0.38%，今年以来累计上涨0.46%。
下表展示了绝对收益ETF模拟组合2025年1月持仓资产，权益内部持有贵金属、非银行金融、家电、通信、交通运输等相关标的，商品内部持有黄金、豆粕和有色金属相关ETF。由于近期A股波动有所收敛，模型根据风险平价计算权重，权益仓位有所提升。
06 全球资产配置模拟组合目前超配股票和商品
基于周期三因子定价模型对全球大类资产未来收益率进行预测排序，截至2025-01-02，预测排序为商品、股票、债券、外汇。采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合，策略目前超配股票和商品。模拟组合在回测区间内年化收益率为7.76%，夏普比率1.61，近一周收益率0.37%，今年以来收益0.42%。目前策略赋予较高风险预算的资产为股票、黄金等。
风险提示：
1) 周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；
2) 相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。
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研报：《以史为鉴：从指数协调性看美股位置》2025年1月19日
林晓明 研究员 S0570516010001 | BPY421
陈烨 研究员 S0570521110001
李聪 研究员 S0570522100001
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卢炯 联系人 S0570123070272
应宗珣 联系人 S0570123070193
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