华泰金工 | 价值投资新篇：首批自由现金流ETF问世——ETF智投系列研究之四

文摘 2025-01-18 14:14 北京

自由现金流是判断公司发展潜力和投资价值的重要选股因子。美股市场中，自由现金流选股策略及相关产品已经相对成熟，国内ETF市场相关工具产品则较为缺失。2025年1月10日，国内首批两只自由现金流ETF正式获批，分别为华夏国证自由现金流ETF和国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF。这两只产品的问世弥补了Smart Beta工具箱中自由现金流因子的空白，给指数投资领域带来新的突破，为投资者提供了布局A股市场长线投资的新选项。

核心观点

国内现金流ETF首次获批，价值投资又添新工具，华夏、国泰抢得先机

近年来，全球金融市场波动加大，投资者对于能够体现价值投资、稳健投资、分散投资属性的长线配置工具的需求益发凸显。自由现金流是产生稳定红利发放的先决条件，美股市场中，自由现金流选股策略及相关产品已经相对成熟，国内ETF市场相关工具产品则较为缺失。在此背景下，2025年1月10日，国内首批两只自由现金流ETF正式获批，分别为华夏国证自由现金流ETF和国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF。这两只产品的问世弥补了Smart Beta工具箱中自由现金流因子的空白，给指数投资领域带来新的突破，为投资者提供了布局A股市场长线投资的新选项。

自由现金流可直观刻画公司赚钱能力、成长空间和抗风险能力

自由现金流，指的是扣除维持企业正常运营和保持竞争力的必要开支后，企业资本提供者能够从企业运营中获得的最大收益，不仅反映公司当前的赚钱能力，更体现了公司用于赚钱的一系列运营体系的健康程度，是判断公司发展潜力和投资价值的重要选股因子。一方面，自由现金流作为估值模型的关键因素，本身就是衡量企业价值的重要指标；另一方面，现金流相比账面利润，受会计记账等因素的影响较小，能客观反映公司的真实竞争力。充足的自由现金流为公司分红提供了安全垫，在市场波动时期可更好地抵御风险。

美国自由现金流产品较为成熟，长期业绩表现优于红利和价值因子

自由现金流选股策略在海外是一个相对成熟的概念，产品案例较为丰富。美国市场自由现金流ETF产品自2016年以来开始发行，Pacer是其中规模最大、发行最早、布局最全的提供商，旗下美国现金牛100 ETF是美国规模最大的自由现金流ETF，截至2025年1月14日，规模约251亿美元，持仓中超配能源板块。该产品持有罗素1000指数成分股中自由现金流率较高的前100只个股，在风格上与价值和红利因子存在相似之处，但长期业绩优于价值和红利因子，且在市场下行期表现稳健，与成长股相关性更低，在市场下行期更可能成为相对安全的“避风港”。

自由现金流指数在市场下行期超额明显，可作为穿越牛熊的长期配置之选

目前A股自由现金流指数主要包括国证自由现金流指数、中证系列自由现金流指数和富时中国A股自由现金流聚焦指数。其中，国证指数推出最早、中证系列指数覆盖较全、富时指数则与国证和中证指数在编制方案上形成差异化。总体来看，境内指数编制逻辑简洁直观，富时指数选股体系综合多样。但最终呈现的行业分布却有较高的一致性，主要权重都集中在能源、工业、可选消费、材料四个板块。三只指数长期业绩均显著好于市场，特别是在市场下行期超额突出，可作为穿越牛熊的长期配置之选。

正文

01 国内现金流ETF首次获批，华夏与国泰旗下产品抢占先机

近年来，全球金融市场波动加大，红利策略因其出色的表现以及防御性备受投资者青睐；与此同时，国内资本市场逐渐走向成熟，金融体系与实体经济相互支持，如何筛选具备优质基本面和长期发展潜力的公司，成为股票投资的核心关注点之一。从资产配置的角度来看，近年来科技板块弹性较大，投资组合中需要配置一定的低相关性产品与之形成分散化，提高组合稳健性。在此背景下，投资者对于能够体现价值投资、稳健投资、分散投资属性的长线配置工具的需求益发凸显。

自由现金流是产生稳定红利发放的先决条件，且自由现金流因子与估值、红利等因子的选股逻辑存在一定差异。美股市场中，自由现金流选股策略及相关产品已经相对成熟，早在2016年就有相关ETF产品发行，目前约有20多只自由现金流ETF，总计规模近400亿美元，与价值、红利等产品一同构成丰富的价值投资工具箱。国内ETF市场起步相对较晚，目前对于价值和红利等因子的布局已经较为成熟，而直接从自由现金流角度筛选优质公司的工具产品则较为缺失。

在此背景下，2025年1月10日，国内首批两只自由现金流ETF正式获批，分别为华夏国证自由现金流ETF和国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF。两只基金分别跟踪国证自由现金流指数和富时中国A股自由现金流聚焦指数，均以自由现金流率（自由现金流/企业价值）为主要选股因子，但样本空间和打分方案的细则各有不同。其中，国证自由现金流指数早在2012年底便已发布，2024年下半年对该指数编制进行关键修改，扩大选股范围，剔除金融地产企业，依据流动性、财务质量、盈利稳定性进行负面剔除后，以自由现金流率排名，选取前100只证券构成指数样本。富时中国A股自由现金流聚焦指数发布于2024年，以富时中国A股自由流通指数为样本空间，从流动性、公司质量、成长潜力和波动率等多维度进行负面剔除后，结合自由现金流和股息、收益、账面价值等因素，构建综合打分体系，选取前50只证券作为指数样本。总体来看，两只指数均关注自由现金流和财务质量，而富时指数在股利发放和估值水平上也有一定的考量，相对选样空间，两只指数均录得明显的超额收益。

这两只产品的问世弥补了Smart Beta工具箱中自由现金流因子的空白，给指数投资领域带来新的突破；对于投资者，自由现金流指数业绩表现在2020年以后显著跑赢基准，给投资者带来布局A股市场长线投资的新选项；自由现金流聚焦财务质量良好的优质上市公司，有助于资金流向优质企业，促进实体经济发展。接下来，我们将从自由现金流因子、海外相关ETF产品的发展案例、A股自由现金流指数等角度详细解析这一投资新工具。

02 自由现金流因子及其投资价值

自由现金流刻画了公司自身创造“源头活水”的能力

自由现金流（Free Cash Flow）是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的一个重要的企业财务概念。它指的是在不危及公司生存与发展的前提下，企业可供分配给资本提供者（股东和债权人）的最大现金额度，是企业在扣除了所有必要支出后可支配的那部分现金。

上市公司的财务披露涉及资产负债表、利润表以及现金流量表，也就是通常所说的“三张表”。其中，资产负债表和利润表采用“权责发生制”，以权利或责任的发生来确定应得收入和应计支出，现金流量表则采用“收付实现制”，以当期产生的现金收支来界定收入和费用，不受折旧、摊销等会计记账方式的影响，如实记录企业的生产经营活动。“自由现金流”在现金流的基础上加入限定，即扣除了维持企业正常运营和保持竞争力的必要开支后，所剩余的现金部分，才代表了企业资本提供者能够从企业运营中获得的最大收益。自由现金流不仅反映了公司当前的赚钱能力，更体现了公司用于赚钱的一系列运营体系的健康程度。一般来说，可以通过下图所示的公式由利润指标计算公司自由现金流。

在公司的现金流量表中，主要现金流可以分为三类：经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流。

1） 经营活动现金流是指企业在日常经营活动中产生的现金流入和流出。主要包括销售商品或提供劳务收到的现金、支付给供应商的现金、支付给员工的现金以及支付的各项税费等。经营活动现金流直接反映了企业的经营状况和盈利能力。经营活动现金流与企业的生产经营活动最为密切，营业利润中经营活动现金流占比越高，说明公司从主营业务对公司贡献越大，盈利的质量越好。对比不同公司的自由现金流，经营活动现金流是核心。不同公司体量大小可能存在较大差异，可通过企业价值进行修正(Enterprise Value，EV)，以自由现金流率(自由现金流/企业价值)，进行横向对比。

2） 投资活动现金流是指企业在投资活动中产生的现金流入和流出。主要包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产（包括金融资产等）支付的现金，以及出售这些资产所收到的现金。其中长期固定资产投资与企业的主业经营密切相关。

3）筹资活动现金流是指企业在筹集资金活动中产生的现金流入和流出。主要包括发行股票、债券以及取得借款等筹资方式所获得的现金，以及偿还债务、支付股利等现金流出。

03 自由现金流关乎企业盈利质量和发展潜力，是重要的财务选股因子

自由现金流作为估值模型的关键因素，本身就是衡量企业价值的重要指标

自由现金流可以有效评价企业利润的质量，客观反映公司的真实竞争力

传统会计利润可能会受到各种非现金因素的影响。例如：折旧、摊销、收入确认时点等会计政策的选择，会影响利润的计算和报告；存货、债务、商誉等非公允项目的估值，可能无法反映资产的真实价值；一些非经常性项目如一次性收益或损失，可能会被用来操纵利润，使得财务报表中的利润不能真实反映企业的持续盈利能力，等等。而现金流的确认采用“收付实现制”，需要通过实际资金流转进行确认，造假难度更大，披露更为真实透明。

即使不考虑财务数据的人为操纵等因素，某些情况下，企业利润也会与“赚钱能力”这一朴素的概念产生偏离。例如，过往研发成本的摊销可能会拖累当前账面利润，而自由现金流指标可以更准确的刻画企业盈利能力。

自由现金流可以衡量公司的未来成长机会和抗风险能力

如前文所述，自由现金流体现了公司的盈利能力和经营效率，也就是公司为自身创造“源头活水”的能力。公司生存发展以外剩余的资金，既可以用于当下分红，也可以用于未来持续生产经营。充足的自由现金流为公司分红提供了安全垫，有能力提供稳健且较高的分红水平，为投资者带来稳定的股息收益。公司账面上资金充足，可以有更多的能力和资源去推动公司的营收增长，在市场波动时期更好地抵御风险。

04 美国自由现金流ETF产品

美国自由现金流ETF始于2016年，目前约有20多只相关ETF

自由现金流选股策略在海外是一个相对成熟的概念，产品案例较为丰富。美国市场自由现金流ETF产品自2016年以来开始发行，Pacer是其中规模最大、发行最早、布局最全的提供商，2023年以来，市场对自由现金流产品的关注度逐渐增加，VictoryShares、Amplify、Invesco等机构也陆续加入了这一领域的竞争。截至2025年1月14日，美国ETF市场约有20多只自由现金流产品，覆盖大盘、小盘、国内、国际、股票、债券等多种底层资产，绝大部分为被动型ETF，跟踪规则指数，也有个别产品为主动ETF。

案例分析：美国现金牛100ETF，自由现金流率为核心，能源权重较高

上述产品中，规模最大、历史最早的为美国现金牛100 ETF（Pacer US Cash Cows 100 ETF，COWZ），该产品于2016年由Pacer推出，截至2025年1月14日，规模约251亿美元。我们以这只产品为例，介绍美国市场自由现金流指数的编制方案和业绩表现。

COWZ跟踪Pacer US Cash Cows 100 Index，该指数在罗素1000指数成分股中进行筛选，剔除金融地产企业和预期现金流或盈利为负的企业，按照过去12个月自由现金流率因子进行排序，取排名前100的股票作为成分股。加权方式采用自由现金流加权；再平衡周期为季度，与企业财务报表发布的频率一致；再平衡时，对单只个股设置权重上限，不得超过2%。下图展示了指数的核心因子——自由现金流率的计算方式，可以看出，指数更关注经营活动现金流和资本开支，采用了企业价值（EV）对现金流的量级进行修正，以在不同公司间进行横向对比。总体来看，指数编制方案较为简洁，聚焦美国大盘股中自由现金流率较高的前100只个股。在Pacer公司，该系列ETF产品约10只左右，被称作“现金奶牛系列”。

现金牛100ETF在市场下行期更为稳健，且长期业绩优于红利和价值ETF

自由现金流产品所受的关注，一方面来自于其自身相对稳健优异的业绩表现，另一方面也源自与成长ETF的较低相关性，在构建ETF投资组合时，一定程度上可以起到分散投资组合集中度、对冲科技股泡沫风险的作用。

自由现金流因子在风格上与价值和红利因子存在相似之处，但长期业绩优于价值因子。将Pacer US Cash Cows 100 Index与罗素1000指数和罗素1000价值指数进行对比，近三年、近五年和成立以来的收益均高于罗素1000价值指数，近三至五年的收益也高于罗素1000指数。

现金流ETF近年来业绩表现优于红利ETF。将COWZ与美股市场上规模最大的价值ETF、红利ETF和标普500ETF、纳斯达克100ETF进行对比，美国现金牛100ETF比Vanguard价值股ETF和Vanguard递增股利ETF在2021-2023年有明显优势，这也解释了为什么2023年多家公司发行现金流相关ETF产品。另外，COWZ的业绩表现在市场下行期更为稳健，2022年美股市场大幅波动，标普500和纳斯达克100ETF跌幅在20%-30%左右，而COWZ仅下跌1.78%。

现金流ETF与成长股的相关性较低，使其成为应对可能出现的科技股泡沫的良好对冲标的。根据周期模型对全球大类资产的建模，我们判断美股或已行至周期上行的末期。如果进入周期下行阶段，则前期涨幅较多的成长板块出现泡沫的风险相对较大，现金流ETF相比价值和红利ETF，与纳指的相关性更低，在市场下行期更可能成为相对安全的“避风港”。

05 A股自由现金流指数：国证指数、富时指数、中证指数

目前，国内自由现金流指数产品来自三家指数编制机构，分别为国证指数、中证指数和富时罗素。其中，国证指数发布时间最早，早在2012年即推出国证自由现金流指数，并在2024年对指数的编制方案进行了优化；中证指数公司于2024年推出一系列自由现金流指数，分别在中证全指、沪深300、中证500、中证1000等宽基指数上进行自由现金流选股；海外富时罗素指数也于2024年推出富时中国A股自由现金流聚焦指数，在富时中国A股自由流通指数基础上选股。以下我们对指数的编制方案、成分分布和业绩表现进行详细对比。

指数编制方案：境内指数编制逻辑简洁直观，富时指数选股体系综合多样

三家指数的编制方案采用较为通用的流程，即在指定股票池基础上，排除具有流动性不佳等负面特征的公司，然后依据因子打分进行排序，选取若干成分股作为指数样本。三家指数均在宽基指数基础上进行筛选，聚焦于自由现金流率较高的企业，且对流动性差、盈利质量较差的企业进行了剔除，但在股票池选取、负面筛选、排序因子、成分股数量、加权方式和在平衡机制等细节处理上存在一定差异。

对比三家机构的自由现金流指数编制方案（中证系列指数以中证全指自由现金流为例），主要在以下几方面存在差异：1：境内公司编制的指数仅采用自由现金流率单因子进行打分，而富时指数则构建了综合打分体系，在现金流基础上兼顾股利与估值，因子构建体系更为多元化；2：境内指数采用自由现金流加权，富时指数则采用自由流通市值加权；3：在成分股数量、再平衡频率、权重上限上也存在一定差异。

指数成分对比：均侧重能源、工业、可选消费和材料板块

三个指数虽然编制方案不同，但最终呈现的行业分布却有较高的一致性，主要权重都集中在能源、工业、可选消费、材料四个板块，特别是能源板块的权重较高，国证自由现金流指数四个板块权重均在20%左右；中证指数和富时指数中，能源权重占比都超过30%。国证和中证指数对金融地产进行了剔除，与美国现金牛100ETF的处理方案类似，富时指数编制方案中虽未写明剔除这两个行业，但在实际公布的行业权重中并无这两个行业的证券入选。对比美国现金牛100ETF的跟踪指数，共同点是在能源和可选消费上权重较高，不同点在于A股指数上信息技术、医疗保健等行业的权重显著更低。

指数业绩表现：市场下行期超额突出，可作为穿越牛熊的长期配置之选

三只指数的业绩表现存在些微差异，但总体上都能跑赢市场，从净值表现来看，2020年之前，自由现金流指数相比大盘宽基、全市场指数、红利指数建立了一定优势，2020年之后更是跑出明显超额收益。2013年末至2024年末，自由现金流指数的夏普比均在0.6左右，年化收益在14%左右，显著高于其他指数。中证和富时指数在回撤控制方面也有不错的表现。富时指数的收益和波动相比境内机构编制的两只指数较小，回撤也更低，可能与其选股因子中纳入了低估值、低波动等因素的考量有关。

从分年度收益来看，自由现金流指数在2016-2018年、2021年-2024年间超额收益尤为明显，特别是在2016、2018、2022和2023年的市场下行期均录得正超额，而在大盘表现相对较好的2014-2015、2019-2020年，多数录得负收益，说明自由现金流因子在市场上行期弹性相对较小，但抵御市场下行的能力突出，可作为穿越牛熊的长期配置之选。

风险提示：

本文主要是对自由现金流因子及其代表性投资标的做概括性介绍，并非站在短期视角推荐产品。文中提及的指数、ETF等相关标的，仅作代表性投资品种介绍，不作为投资推荐，历史业绩不代表未来走势，产业转型或经济结构变更等因素可能影响模型业绩表现。