华泰金工 | 美元回调后关注哪些资产？

01 美元指数冲高回落，关注恒生指数和有色金属修复空间

上周美元指数下跌1.60%，结束此前连续8周的上行，缓解对全球其他主要资产的压制。全球大类资产中，A股主要指数全部上涨，小盘股显著优于大盘股，微盘股涨幅最高，达6.59%，美股三大指数全部上涨，其他主要股指多数上涨，日本、法国、韩国股市下跌；主要国家10年期国债收益率下行，美国10年期国债收益率下行最多，达23bp。商品中，有色金属、黑色系、油脂油料等品类走强，原油和黄金下跌。美元走弱，欧元、日元、英镑等主要货币兑美元全部上涨。

上周美元指数下行有哪些原因？从技术面来看，在前期报告《美元对市场的压制或将短期缓解-20241117》中，我们曾经指出，美元指数在100点附近存在支撑，在107点附近存在阻力。9月30日，美元指数触及100点附近的支撑位后上行，此后连续8周收涨，在11月22日超过107点附近阻力位后，已进入超买区域，5日RSI达到91.55的高位，存在较大的回调压力。从情绪面来看，美国通胀降温趋势逐渐显现，叠加经济增长放缓迹象，美联储12月降息25个基点的可能性提高；上周一美国公布新任财政部长提名，其政策倾向较为保守，市场对极端通胀的担忧有所缓解，导致降息预期升温。从资金面来看，美国债务规模在上周加速上行，5日增速达到本年以来的高位（约94%分位水平），债券市场资金流入，推动债券价格上涨，收益率下行，削弱了美元收益率优势，令美元指数承压。

美元回调后，哪些资产还有补涨空间？美元和美债收益率的下行缓解了全球流动性紧张的压力，上周全球股市和债市多数都有较好的表现。本轮美元指数的上涨行情始于2024年9月30日，至2024年11月22日达到高点，累计上涨7.04%，上周回调1.60%，回吐了前期涨幅的23%。考察全球大类资产，在美元指数上行的过程中，A股大小盘指数、美股、国内债市、黄金、原油，并未受到强烈压制，9月30日至11月22日总体维持了正收益。受压制相对明显的是A股红利资产、港股、白银、有色金属、黑色系等商品资产。以美元指数的回调程度为基准，前期受压制资产中，A股红利资产、恒生科技、黑色系相对前期回调的反弹幅度较大，而恒生指数、铜等有色金属虽有反弹但相对幅度较小，白银同时具备贵金属的避险属性和工业属性，上周尚未反弹。我们判断上周反弹幅度较小的恒生指数和有色金属在美元重建上行趋势之前，短期或有补涨的空间。

02 A股投资者情绪边际转暖，小盘股同比向零轴修复

上周A股主要指数多数上涨，从期权期货市场指标观测的投资者情绪来看，投资者情绪有所回暖。期货市场中，机构投资者参与率相对更高，主要股指期货的会员持仓情况（会员持买单量/ 会员持卖单量）对市场变化有领先提示作用。11月22日，三个主要股指期货的会员持单比都下降到本年以来的较低水平，而上周都经历了不同程度的回升，说明这部分投资者对市场较为乐观，认为存在逢低买入的机会。期权市场投资者行为与市场同步变动，可以作为衡量市场情绪的温度计，从50ETF的认购成交额/认沽成交额、110价值状态期权隐含波动率/90价值状态期权隐含波动率这两个指标的变化来看，至11月22日已经回落至924行情上涨之前，情绪归于冷静，上周边际回暖，但较前期过热水平还有一定空间，体现市场情绪有所上扬。

在当前的政策空窗期下，结构性机会大于整体性机会。上周A股大小盘走势分化，小盘股走势明显好于大盘（以沪深300和中证1000比较）。事实上，从同比序列来看，小盘相对大盘（中证1000收盘价/沪深300收盘价）同比序列从六月后就已经开始向零轴修复。2005年至今，小盘/大盘相对价格走势的同比序列在触及-20%水平后往往存在向零轴修复的动力，即：当小盘过去一年收益较大盘走低20%时，大概率会发生风格反转。今年以来，同比序列的低点出现在六月，约为-19.46%，当前已修复至-9.58%，尚未修复至零轴，短期内或仍有持续修复的空间。

当前市场处于高成交、高换手的状态，小盘股相对大盘股大概率表现较好。本年以来，万得全A指数的5日平均换手率与小盘相对大盘的5日超额收益存在较强的一致性，高换手率（大于1.5）状态下的平均超额收益显著高于低换手（小于1）状态。目前，万得全A指数的5日平均换手率约1.93，在市场情绪转暖的背景下大概率将持续，小盘股短期或仍有优势。

03 AI轮动模型推荐金融、医药等行业板块

上周三个AI轮动模型全部上涨，其中行业轮动模型录得正超额收益：

1.AI行业轮动模型上周上涨2.47%，超额收益0.18%，今年以来超额收益32.06%。

2.AI主题指数轮动模型上周上涨1.37%，超额收益-0.49%，今年以来超额收益-7.00。

3.AI概念指数轮动模型上周上涨2.69%，超额收益-0.93%，今年以来超额收益3.15%。

从最新持仓来看，三个AI轮动模型主要聚焦在红利和消费相关板块，整体风格偏稳健，并体现出一定的顺周期特征：

1.AI行业轮动模型最新持有银行、煤炭、交通运输、工业金属、石油石化5个行业，以红利、顺周期板块为主。

2.AI主题指数轮动模型最新持有上证金融、中证旅游、绿色电力、上证央企、中证基建、浙江国资、深证红利、中证红利、金融地产、央视50。主要聚焦金融、基建、国企主题。

3.AI概念指数轮动模型最新持有银行精选、保险精选、房地产精选、中药精选、电力、中特估、仿制药、猪产业、万得金仓100、煤炭等指数。主要聚焦金融、医药板块。

04 月频行业轮动模型最新持有贵金属、稀有金属、非银金融等

上周月频行业轮动模型持仓及涨跌幅分别为：通信（0.69%）、贵金属（-3.3%）、煤炭（-0.05%）、工业金属（0.03%）、家电（0.17%），模型累计下跌0.48%，超额收益-2.74%。通信和家电贡献了主要的正收益。上周美元指数冲高回落，带动相关工业金属板块有所回升；地缘政治冲突降温，贵金属回调。

下表展现了月频行业轮动模型最近12个月的持仓资产，最新一期持仓相比于上一期保留了贵金属、通信、家电，剔除煤炭和工业金属，加入稀有金属和非银金融，持仓仍维持偏红利风格。

05 绝对收益ETF模拟组合：今年以来累计上涨6.09%

境内绝对收益ETF模拟组合的大类资产配置权重主要根据各类资产近期趋势进行计算，趋势较强的资产赋予较高的权重；权益资产内部配置权重则直接采用月频行业轮动模型的每月观点。模型上周下跌0.04%，今年以来累计上涨6.09%。

下表展示了绝对收益ETF模拟组合2024年11月持仓资产，权益内部持有工业金属、贵金属、电力公用事业、电子、国防军工等相关标的，商品内部持有黄金ETF、豆粕ETF、有色金属ETF。由于近期A股波动较大，模型根据风险平价计算权重，所以权益仓位较低。

06 全球资产配置模拟组合目前超配股票和商品

基于周期三因子定价模型对全球大类资产未来收益率进行预测排序，截至2024-11-02，预测排序为商品、股票、债券、外汇。采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合，策略目前超配股票和商品。模拟组合在回测区间内年化收益率为7.73%，夏普比率1.60，近一周收益率-0.04%，今年以来收益9.76%。目前策略赋予较高风险预算的资产为股票、黄金、铜等。

风险提示：

1)周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；

2)相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。

研报：《金工：美元回调后关注哪些资产？》2024年12月1日

分析师：林晓明 S0570516010001｜BPY421

分析师：陈烨 S0570521110001

分析师：李聪 S0570522100001

分析师：刘志成 S0570521110002

分析师：张泽 S0570524020002｜BRB322

分析师：韩晳 S0570520100006

分析师：徐特 S0570523050005

分析师：韩永蔚 S0570524050002

联系人：卢炯 S0570123070272

联系人：应宗珣 S0570123070193