华泰金工 | 期限结构策略相对看多农产品

01 美元指数持续上行，全球商品市场偏弱震荡

近期商品市场表现

受美元指数走强的影响，近期全球市场偏弱震荡，近半月（2024.12.16~2024.12.31，下同）南华商品指数下跌1.21%，各类板块中仅有能化板块录得正收益，南华能化指数上涨0.18%。上涨品种主要集中在能化和农产品板块，菜粕上涨6.78%，沥青上涨5.04%，燃油上涨4.39%。跌幅较大的品种中，苹果下跌12.51%，焦煤下跌6.6%。具体品种涨跌幅详见附录。

贵金属：强美元环境下，黄金等贵金属资产收益表现或相对稳健

贵金属板块近半月下行，南华贵金属指数下跌2.42%。从12月16日到12月31日，SHFE黄金2502合约报收617.6元/克，价格变动-1.28%。SHFE白银2502合约报收7470.0元/千克，价格变动-4.17%。南华黄金指数窄幅震荡，目前处于10日均线和20日均线之间。

与其它商品板块不同，黄金等贵金属资产自身具有避险保值属性，其行情趋势独立性相对较高，收益表现在各类环境下也能相对稳定。我们在前期报告《强美元环境下如何进行资产选择？》（2024-12-08）中曾指出，根据历史数据，在黄金自身趋势较强的年份，即使美元走强，黄金依然会持续上涨，例如2005年、2010年、2019年等，从图表3中我们也可发现，2024年下半年以来，美元指数一直维持上行趋势，相对LME铜，黄金等贵金属资产受到的压制影响相对较小，收益表现相对良好。而在贵金属资产内部，白银价格的弹性更强，整体波动性高于黄金。考虑到当前全球或已处于康波下行期，未来风险资产收益表现可能不佳，贵金属资产的配置价值可能依然相对稳健，建议投资者持续关注。

工业金属：通胀压力下美债利率或维持高位，工业金属板块预计维持震荡行情

工业金属板块近半月震荡下行，南华有色金属指数下跌2.25%。从12月16日到12月31日，沪铜2502合约报收73770元/吨，价格变动-1.44%；沪铝2502合约报收19780元/吨，价格变动-2.8%。南华沪铜指数、南华沪铝指数近半月偏弱震荡，贴近布林带下轨。

受美元指数和美债利率处于高位的影响，工业金属板块去年12月下旬整体表现较弱。根据Now-casting模型的预测结果，12月美国CPI同比增速或继续反弹至2.9%-3.0%，通胀回升的压力下，美元指数和美债利率很有可能维持高位。此外，近期公布的美国12月ISM制造业PMI录得49.3，欧元区12月制造业PMI录得45.1，均处于荣枯线以下，海外工业制造业情绪偏冷。整体来看，目前工业金属板块利空因素较多，未来或维持偏弱震荡行情。

黑色系：需求低迷叠加库存高位，铁矿石价格或将偏弱震荡

黑色板块近半月下跌，南华黑色指数下跌2.55%。从12月16日到12月31日，铁矿石2505合约报收779元/吨，价格变动-2.26%。螺纹钢2505合约报收3309元/吨，价格变动-1.52%。南华铁矿石指数近半月震荡下行，目前处于10日均线和20日均线之间。

随着市场对地产相关政策的消化，铁矿石等黑色系商品的交易重心再次回到基本面上。目前黑色板块整体处于需求淡季，以铁矿石为例，近期国内铁水产量有所下滑，港口库存虽然相对12月初有所降低，但整体依然维持高位。在没有新政策刺激，以及需求偏弱的基本面格局未出现显著变化的情况下，铁矿石价格短期内或将继续偏弱震荡。

能化：供应担忧和避险情绪催化下，原油市场趋势回升，配置性价比或高于工业金属

能化板块近半月上涨，南华能化指数上涨0.18%。从12月16日到12月31日，原油2502合约报收559.9元/桶，价格变动3.36%。布伦特原油合约报收74.83美元/桶，价格变动1.18%。燃油2503合约报收3326元/吨，价格变动4.39%。南华原油指数近半月处先降后升，并于12月月底突破布林带上轨。

在美元走强的情况下，原油市场的强势回升可能主要有两方面因素：其一是随着进入冬季，市场担忧美国受寒潮影响而降低石油产量，同时美国公布的EIA和API原油库存量也有小幅下滑，供应趋紧叠加库存降低，提振了原油市场情绪；其二是全球地缘局势依然偏紧张，近期俄罗斯宣布停止途径乌克兰的天然气输送，全球避险情绪升温，助推原油价格上行。我们利用LME铜和布伦特原油的价格构建铜油比指标，目前该指标处于近三年均值以上，短期内仍有下行空间，或表明当前时点下，原油的配置性价比可能高于铜等工业金属。

农产品：供给扰动催化豆粕价格上涨，需求转强带动玉米价格稳中回升

农产品板块近半月下跌，南华农产品指数下跌1.76%。从12月16日到12月31日，豆粕2505合约报收2696.0元/吨，价格变动2.04%。玉米2505合约报收2229.0元/吨，价格变动0.68%。南华豆粕指数近半月底部回升，贴近布林带上轨。

农产品板块的波动主要围绕供需基本面展开：豆粕方面，近期市场交易的核心仍在供给端，阿根廷产区偏干旱，引发市场对南美大豆供给的担忧，并支撑豆粕价格趋势上行。玉米方面，受国内元旦假日和春节临近的影响，市场对玉米的需求有所上升，带动玉米价格稳中上涨。

02 商品模拟组合业绩表现跟踪：期限结构模拟组合2024年收涨2.89%

针对商品市场常见的基本面、carry、动量等风险溢价，我们构建了商品期限结构、商品基差动量、商品时序动量、商品截面仓单四个模拟组合，并且采用四策略等权方式构建了商品融合策略。

商品融合策略近半月下跌0.23%，2024年全年上涨0.21%。在四个子策略中，商品期限结构模拟组合近期表现较好，商品期限结构模拟组合近半月上涨0.25%，2024年全年上涨2.89%。在期限结构模拟组合中，近半月收益贡献靠前的品种是橡胶、沪镍、玻璃，收益贡献分别为0.15%、0.15%、0.14%。近期在强美元环境压制下，橡胶、沪镍等商品价格震荡下行，商品趋势较弱时，基于多空思想的期限结构模拟组合可以摆脱对单边行情的依赖，通过做空上述商品以获得较高正收益。

商品期限结构：各板块仓位配比相对均衡，近期走势偏强

商品期限结构模拟组合近半月上涨0.25%，2024年全年上涨2.89%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是橡胶、沪镍、玻璃，收益贡献分别为0.15%、0.15%、0.14%，模拟组合在市场偏弱的环境下，通过做空这些品种，获取较高的正收益。近半月收益贡献靠后的品种是沪铝、甲醇、棕榈油，收益贡献分别为-0.12%、-0.15%、-0.25%。

2. 截至2024年12月31日，期限结构模拟组合各板块仓位相对均衡，最新仓位相对看多农产品板块，其中菜油、豆粕的多头仓位排名前列，此外乙二醇、塑料等能化产品，沪铜、沪铝等工业金属也有一定的多头仓位。组合做空资产中，甲醇、玉米、PTA、螺纹钢和PVC的空头仓位相对较高。和上一期持仓相比，农产品和有色金属板块的多头仓位略增，黑色系和能源化工的空头仓位略增。

商品基差动量：最新持仓主要做多有色金属板块，做空农产品板块

商品基差动量模拟组合近半月下跌0.83%，2024年全年下跌0.03%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是橡胶、纸浆、沪铝，收益贡献分别为0.18%、0.12%、0.11%。近半月收益贡献靠后的品种是甲醇、沪镍、棕榈油，收益贡献分别为-0.17%、-0.18%、-0.32%。近期棕榈油回撤幅度较大，沪镍等工业金属受美元上行的影响而偏弱震荡，模拟组合因做多上述商品而承受了一定的损失；

2. 基差动量模拟组合最新持仓中，主要做多有色金属板块，做空农产品板块。和12月中旬相比，能源化工的多头仓位有所上升，其它板块的仓位有所下降。

商品时序动量：最新持仓主要做多能源化工板块，做空农产品和黑色板块

商品时序动量模拟组合近半月下跌0.18%，2024年全年上涨0.55%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是铝、纯碱、棉，收益贡献分别为0.15%、0.1%、0.1%。近半月收益贡献靠后的品种是锌、豆粕、石油气，收益贡献分别为-0.12%、-0.12%、-0.19%。近半月铝回撤幅度较大，而石油气则受益于原油供给扰动而有所上涨，模拟组合因做空铝而获得一定的正收益，但同时因做空石油气而承受了一定的损失。

2. 与12月中旬相比，时序动量模拟组合最新持仓中，有色金属板块由多头仓位转变为空头仓位，能源化工板块仓位近半月浮动较大，最新是持有多头仓位；农产品板块空头仓位有所降低，黑色板块空头仓位有所增加。

商品截面仓单：最新持仓主要做多农产品板块，做空能源化工和有色金属板块

商品截面仓单模拟组合近半月下跌0.14%，2024年全年下跌2.65%：

1. 近半月收益贡献靠前的品种是沪镍、沪铝、纯碱，收益贡献分别为0.28%、0.13%、0.1%，组合因做空上述商品而获得一定的正收益。近半月收益贡献靠后的品种是棉花、豆油、橡胶，收益贡献分别为-0.16%、-0.19%、-0.21%，组合因做多上述商品而承受了部分损失。

2. 截面仓单模拟组合最新持仓中，主要做多农产品，主要做空能源化工和有色金属板块，和12月中旬持仓相比，有色金属的空头仓位和农产品板块的多头仓位有所降低，能源化工的空头仓位有所上升。

03 附录

近期主要商品资产涨跌幅

风险提示：

宏观经济大幅波动、美联储货币政策超预期、全球地缘政治风险增加、产业政策风险、市场价格波动超预期等可能会影响商品价格走势，观点仅供参考。

研报：《期限结构策略相对看多农产品》2025年01月05日

分析师：林晓明 S0570516010001 | BPY421

分析师：陈烨    S0570521110001

分析师：李聪    S0570522100001

分析师：刘志成 S0570521110002

分析师：韩晳    S0570520100006

分析师：韩永蔚 S0570524050002

联系人：应宗珣 S0570123070193