华泰金工 | 复盘春节前后大类资产走势

01 上周A股结构性行情分化明显，小盘、成长风格占优

上周海外主要股票指数多数上涨，其中日经225涨幅最高，达3.85%，富时指数小幅下跌0.03%，美股三大指数均上涨，道指涨幅相对较高，达2.15%。上周五日本央行加息25个基点，加息程度符合预期，并表态货币政策环境可能持续维持宽松，日本和韩国股市应声上涨。债券市场表现相对平稳，主要国家10年期国债利率涨跌分化，德国、日本和美国债券利率小幅上行，法国、中国、英国利率小幅下行，涨跌均在5bp之内。主要商品资产中，黄金、铜上涨，布伦特原油下跌。其中，COMEX黄金上周五冲高至2794点，为2024年10月以来的最高点，本年以来已累计上涨5.16%，延续了2024年的上行态势；布伦特原油结束此前连续四周的上行，在增产预期催化下，上周下跌4.01%，在主要商品资产中跌幅较高。美元指数在上上周触及110点的高位后回调，上周下跌1.74%。总体来看，上周股票、商品等风险资产多数上涨，债市相对平稳，主要货币兑美元上行，但黄金仍延续上行态势。结合前期报告（《20250103多视角洞察：美股上行趋势能否延续》、《20250112 从周期角度看美元的位置》）中对于美股基钦周期筑顶、康波大周期面临拐点的判断，我们认为黄金、美元是相对更具长期配置价值的资产。

上周A股呈现结构性行情，总体震荡上行，主要宽基指数多数上涨，创业板指涨幅最高，达2.64%，上证50下跌0.13%。上周大小盘风格分化明显，小盘显著优于大盘，中证1000、中证2000等小盘指数涨幅居前。行业方面：通信、计算机、电子、传媒等成长板块相关ETF涨幅居前，其中通信ETF涨幅最高，达6.59%；而能源化工、有色金属等顺周期板块则下跌，其中油气ETF受上周国际油价下跌的拖累，在主要行业ETF中跌幅最高，达3.02%；主要Smart Beta ETF中，部分红利相关ETF产品小幅回撤，而成长相关ETF产品多数上涨，其中两个创业板成长ETF涨幅居前。总体来看，上周行情中，成长优于价值、小盘优于大盘。

02 复盘历年春节前后大类资产走势 

临近假日，我们对从2010年至2024年之间，历年春节前后全球主要大类资产走势进行复盘，旨在分析历史行情，为投资者假日期间及节后短期配置操作提供参考。从历史行情来看，以下三个规律相对较为突出：1：A股小盘股在节后上涨的概率高于节前，也高于大盘股；2：欧美股市在假日期间上涨概率不一，但在假日期间至节后一周内，上涨概率较高，且赔率（平均涨幅/平均跌幅）较大；3：债券和商品类资产在假日期间及假日前后，历年行情走势的一致性不高，可能受到春节因素的干扰较为有限。

具体分析流程上，我们选取2010年至2024年期间的历年春节假日，统计以下几个关键区间涨跌幅：

1：假日之前：节前20个交易日（以上交所交易日历为准）到节前最后一个交易日，代表假日之前一个月左右的资产短期走势；节前243个交易日到节前最后一个交易日，代表假日之前一年左右的资产长期走势。作为与后两个时间段行情对比的基准。

2：假日期间：从节前最后一个交易日到假日最后一天，A股休市，境外资产仍有交易。

3：假日期间至假日后一周：从节前最后一个交易日到节后第5个交易日。对于境内资产，代表了节后一周左右的资产短期走势，其中也消化了假日期间的外围因素；对于境外资产，代表了包含假日期间和假日之后一周的整体走势。节后的10、20个交易日内，资产涨跌规律分布与5日内近似，篇幅所限不做展示。

对于每个时间区间，我们分别计算历年内的资产涨跌幅，并统计十五年间的上涨概率、下跌概率、赔率（上涨年份的平均涨幅/下跌年份的平均跌幅），上涨概率显著高于下跌概率、且赔率较大的资产，可能受到假日因素影响较大，可在假日前后重点关注。

A股方面，我们发现节前一个月上证50、沪深300等大盘股上涨的概率略高于50%，而在节后一周的上涨概率略低于50%，差异并不显著；但对于中证500、中证1000、中证2000、微盘股等小盘股，其在节前一个月的上涨概率较低，而在节后一周的上涨概率高达90%左右，两个时间段内差异显著。具体统计沪深300和中证500历年节后一周的收益，除2024年外，中证500的收益均高于沪深300，历年平均涨幅2.64%，高于沪深300的平均涨幅0.29%，且中证500赔率为2.48，沪深300仅0.63。

横向比较海外主要大类资产，假日期间上涨概率最高的资产为标普500、富时100和澳洲标普200；上涨概率最低的资产为美国道指、德国DAX和布伦特原油。仅看假日区间内，欧美股市的涨跌规律似乎并不显著，同为美股或欧股的指数上涨概率存在分化，且均在30%-70%左右的区间内，并不极端。

然而，如果综合考虑到节后的行情，在假日期间至节后一周内，则历史行情呈现出比较明显的一致性：美股三大指数和欧洲主要指数的上涨概率高达80%-90%，不仅高于节日期间，也高于节前一年的长期上涨概率。以标普500和法国CAC40为例，标普500仅在2013年和2022年这一时段内下跌，且跌幅较小，上涨概率86%，赔率7.10；法国CAC40指数仅在2017年这一时段内下跌，上涨概率93%，赔率2.69。亚太股市上这一规律相对不明显。

债券和商品类资产中，历史规律相对不显著。债券类资产除法国10年期国债利率外，其余资产在不同区间的上涨概率多在40%-60%左右；商品资产在不同区间的上涨概率在45%-70%左右，即历史上行情并没有呈现出很一致的走势，春节因素的干扰可能较为有限。

03 AI轮动模型推荐大金融板块

上周三个AI轮动模型上周涨跌分化，均录得负超额收益，AI主题指数轮动模型今年以来超额收益5.57%：

1. AI行业轮动模型上周下跌0.26%，超额收益-0.34%，今年以来超额收益0.77%。

2. AI主题指数轮动模型上周上涨1.11%，超额收益-0.01%，今年以来超额收益5.57%。

3. AI概念指数轮动模型上周下跌0.11%，超额收益-0.67%，今年以来超额收益2.43%。

从最新持仓来看，三个AI轮动模型持仓各有侧重，行业轮动模型侧重大金融和顺周期板块，主题指数轮动模型兼顾大金融和成长，概念指数模型持仓较为分散，证券和银行指数排序靠前。总体来看，三个模型中，均推荐大金融板块相关资产，上周四证监会等四部门发声，重点引导长线资金入市，促进资本市场平稳运行，或对金融相关企业形成利好。

1. AI行业轮动模型最新持有银行、非银行金融、建筑、工业金属、交通运输5个行业，以大金融和顺周期板块为主。

2. AI主题指数轮动模型最新持有300非银、金融地产、中证基建、浙江国资、半导体材料设备、稀土产业、工业互联、上证金融、湖北指数、物联网50等指数，主要聚焦信息技术板块，持仓风格偏成长。

3. AI概念指数轮动模型最新持有证券精选、银行精选、工程机械、办公用品、万得微盘股、中字头央企、保险精选、锂矿指数、国企改革、抗癌指数等指数，兼顾大金融和科技主题。

04 月频行业轮动模型最新持有通信、交通运输、非银金融等 

上周月频行业轮动模型持仓及涨跌幅分别为：家电（-0.8%）、银行（0.53%）、非银行金融（2.28%）、交通运输（-0.93%）、通信（4.35%），模型累计上涨1.09%，超额收益1.00%。通信和非银行金融贡献了主要的收益。

下表展现了月频行业轮动模型最近12个月的持仓资产，最新一期持仓相比于上一期保留了家电、非银行金融、通信三个行业，剔除了贵金属、稀有金属两个行业，新增了交通运输、银行两个行业。

05 绝对收益ETF模拟组合：今年以来累计上涨0.58%

境内绝对收益ETF模拟组合的大类资产配置权重主要根据各类资产近期趋势进行计算，趋势较强的资产赋予较高的权重；权益资产内部配置权重则直接采用月频行业轮动模型的每月观点。模型上周上涨0.05%，今年以来累计上涨0.58%。

下表展示了绝对收益ETF模拟组合2025年1月持仓资产，权益内部持有贵金属、非银行金融、家电、通信、交通运输、工业金属、稀有金属等相关标的，商品内部持有黄金ETF、豆粕ETF、有色金属ETF。本期周期模型对大类资产的排序中商品排名靠前，模型大幅提升商品的权重，特别是其中黄金的权重提升至9.09%，在康波下行的驱动下，黄金大概率将有长期较好表现。

06 全球资产配置模拟组合目前超配股票和商品

基于周期三因子定价模型对全球大类资产未来收益率进行预测排序，截至2025-01-02，预测排序为商品、股票、债券、外汇。采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合，策略目前超配股票和商品。模拟组合在回测区间内年化收益率为7.81%，夏普比率1.62，近一周收益率0.84%，今年以来收益1.27%。目前策略赋予较高风险预算的资产为股票、黄金等。

风险提示：

1) 周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；

2) 相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。

研报：《复盘春节前后大类资产走势》2025年1月25日

研究员：林晓明 S0570516010001｜BPY421

研究员：陈   烨 S0570521110001

研究员：李   聪 S0570522100001

研究员：刘志成 S0570521110002

研究员：张   泽 S0570524020002｜BRB322

研究员：韩   晳 S0570520100006

研究员：徐   特 S0570523050005

研究员：韩永蔚 S0570524050002

联系人：卢   炯 S0570123070272

联系人：应宗珣 S0570123070193