华泰金工 | 如何判断小微盘股的机会与风险

01 上周美元、美债收益率上行，强美元环境下继续推荐黄金

上周美元指数上行0.92%重新到达107点附近区域，10年期美债收益率上行25BP至4.4%，全球各类资产表现存在波动。美股三大指数涨跌分化，上周道琼斯工业指数、标普500指数分别下跌1.82%、0.64%，而纳斯达克指数小幅上涨0.34%，标普500指数结束了此前连续三周的上涨趋势；欧美主要国家10年期国债收益率均出现不同幅度上行；商品资产中，ICE布油由于需求前景改善叠加地缘政治等因素上周上涨4.64%，COMEX黄金上周呈现倒V型走势、小幅收涨0.41%，LME铜上周下跌0.40%。宏观数据方面，上周三公布的美国11月CPI同比为2.7%，核心CPI同比为3.3%，显示美国通胀温和回升，符合市场预期；上周四公布的美国11月PPI同比为3%，核心PPI同比为3.4%，超过市场预期，显示美国生产端通胀有粘性。未来一周市场关注重点为美联储议息会议，需警惕市场由于降息预期变化带来的资产波动。

在年度策略报告《基钦周期量短期，康波周期辨长期》（2024-11-03）中，我们判断美元指数下方支撑线较为稳固，或处于筑底过程中，即将进入上行周期。从美元指数最近2-3个月的走势来看，本轮上涨行情始于2024-9-30，至2024-11-22达到高点，之后出现一定幅度回调，上周再次上行0.92%重新到达107点附近区域。在近期报告《强美元环境下如何进行资产选择？》（2024-12-08）中，我们统计了历史上美元相对较强的情景下，全球股票、商品资产大部分受到比较明显的压制，而黄金自身趋势较强时会表现出独立性，例如2005年、2010年、2019年等，黄金在美元强势背景下依然持续上涨。在更长期的视角下，当前全球或处于康波下行期，以股债为代表的金融资产或受压制，美元和黄金有望表现更强。

02 境内流动性宽松，小微盘股受市场关注

上周A股成交量继续维持高位，主要指数涨跌分化：微盘股指数领涨，周度上行3.18%；科创50表现相对较弱，周度下行2.43%。10年期国债收益率在上上周破2%后，上周再次大幅下行17.68BP，延续流动性宽松格局，30年国债ETF周内连续创新高。境内商品市场震荡上行，南华商品指数上周上涨1.01%，能源和非金属建材板块相对表现较好。

近期小微盘股的表现颇受市场关注，在图表1展示的A股主要指数中，仅微盘股指数和中证2000指数最新收盘点位超过了今年10月8日的高点，其中微盘股指数以2024-9-20收盘作为本轮上涨的起点，至今上涨幅度为66.1%（以上数据截至2024-12-13）。在下面图表中，我们统计了更长时间的历史数据（2009-12-31至2024-12-13），在此区间内万得全A、万得微盘股指数的年化收益率分别为3.9%、28.9%，年化波动率分别为23.1%、29.6%，夏普比率分别为0.17、0.98。对比不同年份的收益与夏普比率，仅2017年和2020年微盘股明显跑输万得全A，这两个年份均为国内经济基本面较好、大盘风格受益的年份。

那么，微盘股指数为何能在过去较长时间内相对大盘存在超额回报？首先，我们在前期报告《经济周期实证、理论及应用》（2024-01-10）中探讨过，股价的长期驱动因素主要包括盈利和估值两个层面，根据图表5，微盘股的EPS比万得全A低且2019年之后落入负值区间，反映出微盘股盈利能力较弱，其净值的抬升主要靠估值驱动。当微盘股估值明显高于万得全A时，其表现可能会相对较弱（由于2019年至今微盘股市盈率为负数，此处采用PB_LF作为估值指标，详见下方图表6）。目前微盘股指数PB_LF为2.1，略高于Wind全A的PB_LF值1.6，还没有到极端区间。

除了估值水平，投资者还可以通过宏观环境、流动性等维度来把握微盘股的投资机会。我们发现微盘股的表现与PMI存在负相关性，在PMI上行区间内，微盘股表现受到压制，大盘蓝筹风格占优；在PMI下行区间内，微盘股战胜全A指数的概率更大；目前中国制造业PMI在荣枯线附近震荡，最近三个月处于温和修复状态。另外，剩余流动性（M2同比减去社融余额同比）对微盘股的表现有一定指引作用，在剩余流动性比较充裕时，微盘股可能表现更好。目前剩余流动性仍处负值区间但正在向上修复，市场存在流动性宽松的预期，在此环境下可能利好微盘股。

03 AI轮动模型推荐银行、煤炭等红利和周期相关行业板块

上周境内权益市场震荡偏弱，三个AI轮动模型均录得负收益，其中主题指数轮动模型录得正超额收益：

1.AI行业轮动模型上周下跌0.51%，超额收益-1.24%，今年以来超额收益+32.45%。

2.AI主题轮动模型上周下跌0.33%，超额收益+0.34%，今年以来超额收益-5.95%。

3.AI概念指数轮动模型上周下跌0.02%，超额收益-0.65%，今年以来超额收益+2.93%。

从最新持仓来看，三个AI轮动模型主要聚焦在红利和周期相关板块，整体风格偏稳健：

1.AI行业轮动模型最新持有银行、煤炭、石油石化、电力及公用事业、交通运输5个行业，和上周持仓一致。

2.AI主题轮动模型最新持有绿色电力、上证金融、中证红利、上证央企、央企股东回报、深证红利、国企一带一路、300非银、结构调整、央企创新10个主题指数。主要集中在金融、基建、国企主题上。

3.AI概念指数轮动模型最新持有银行精选指数、保险精选指数、中特估指数、中药精选指数、电力指数、万得金仓100、仿制药指数、中字头央企指数、中药、新冠特效药指数。主要集中在金融、医药、红利相关概念上。

04 月频行业模型最新持有贵金属、稀有金属、通信、非银、家电

上周月频行业轮动模型持仓及涨跌幅分别为：家电（1.11%）、通信（0.95%）、贵金属（0.7%）、非银行金融（-2.21%）、稀有金属（-2.45%），模型整体下跌0.38%，超额收益-1.08%。家电、通信、贵金属贡献了主要的收益。上周政治局会议释放提振消费、扩大内需的信号，家电等消费相关行业普涨；抖音豆包AI概念催化下，部分通信行业股票受益；美联储降息预期叠加全球地缘政治因素等使黄金价格近期震荡上行，贵金属行业表现不错。

下表展现了月频行业轮动模型最近12个月的持仓资产，最新一期持仓相比于上一期保留了贵金属、通信、家电三个行业，剔除了煤炭、工业金属两个行业，新增了稀有金属、非银行金融两个行业。

05 绝对收益ETF模拟组合：今年以来收益6.80%

境内绝对收益ETF模拟组合的大类资产配置权重主要根据各类资产近期趋势进行计算，趋势较强的资产赋予较高的权重；权益资产内部配置权重则直接采用月频行业轮动模型的每月观点。模型上周上涨0.23%，今年以来累计上涨6.80%。

下表展示了绝对收益ETF模拟组合2024年12月持仓资产，权益内部持有工业金属、贵金属、家电、煤炭、通信等相关标的，商品内部持有黄金ETF。由于近期A股波动较大，模型根据风险平价计算权重，权益仓位相对较低。

06 全球资产配置模拟组合目前超配股票和商品

我们在每月初基于周期三因子定价模型对全球大类资产未来收益率进行预测排序，2024年12月份预测排序为商品、股票、债券、外汇（计算数据截至2024-12-02）。采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合，策略目前超配股票和商品。模拟组合在回测区间内年化收益率为7.85%，夏普比率1.62，近一周收益率0.85%，今年以来收益11.89%。目前策略赋予较高风险预算的资产为股票、黄金等。

风险提示：

1)周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；

2)相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。

研报：《金工：如何判断小微盘股的机会与风险》2024年12月15日

分析师：林晓明 S0570516010001｜BPY421

分析师：陈烨 S0570521110001

分析师：李聪 S0570522100001

分析师：刘志成 S0570521110002

分析师：张泽 S0570524020002｜BRB322

分析师：韩晳 S0570520100006

分析师：韩永蔚 S0570524050002

联系人：卢炯 S0570123070272

联系人：应宗珣 S0570123070193