【10月报告巡演】船舶行业深度；CGM海外专题研究；AI以太网趋势明确，看好相关厂商发展

船舶行业深度

◼ 19世纪以来，全球船舶制造中心先后从英国转移到日本、韩国、中国，我们判断未来中国有望凭借劳动力成本优势、钢材成本优势、技术优势等优势进一步巩固全球造船业“霸主”地位。

◼ 全球船舶制造中心先后从英国转移至日本、韩国、中国。英国是全球最早的造船中心，19世纪全球份额超80%。二战后，日本凭借造船技术提升和人工成本优势，逐步超越英国成为世界第一。1960年代后，韩国政府立法鼓励造船，同时在劳动力成本优势加持下，韩国造船业开始崛起。1980年代后，韩国成立船舶相关科研院所逐步打入高端市场、提升柴油机国产化率，同时叠加钢铁产量迅速扩张，最终在2003年超越日本成为世界第一。中国船舶工业从改革开放后开始参与国际竞争，并在1982年中国船舶工业总公司成立后由计划经济走向市场经济。1999年中船总拆分为“南北船”，进一步激发市场活力。21世纪初中国入世后，全球造船景气上行，同时中国造船业在政策鼓励下，产能迅速扩张，先后于2008和2010年超越日、韩，跃升为世界第一大造船国。

◼ 成本领先+技术提升，看好中国造船全球份额提升。（1）劳动力和钢材占造船成本的45%左右，对船企经营影响较大。2022-2023年我国头部船企整体人均薪酬在20-45万元，而韩国头部船企造船员工人均年薪基本在40万元以上，中国劳动力成本优势明显。此外，中国钢铁产量世界领先，2023年粗钢产量10.2亿吨，是日、韩的10倍以上。截至10M24，中国20mm钢板价格比日本、韩国造船板便宜25%和32%，钢材成本优势明显。（2）中国造船技术不断提升，截至2023年，航母、大型LNG船、大型邮轮，造船业三颗“明珠”中国已全部摘取。即便在韩国具备领先优势的LNG船领域，中国也在逐步蚕食其份额，2023年大型LNG船韩国接单份额80%，中国20%；1-9M24韩国接单份额下滑到62%，中国提升到38%，中国高端船舶市场认可度不断提升。凭借成本和技术优势，中国造船全球接单份额持续提升，1-9M24达76.96%，较23年底提升12.11pct。

◼ 韩国以高端船舶建造为主，产业链配套完善，日本聚焦散货船制造。韩国造船集中度较高，HD现代、韩华海洋、三星重工为三家头部船企，三大船企造船技术领先，接单船型以LNG、LPG运输船和FLNG等高端海工装备为主。HD现代旗下现代重工发动机事业部和韩华集团旗下韩华发动机是全球船用柴油机领先企业，制造经验丰富，与造船业形成协同效应。日本造船业当前全球份额已较低，2021年日本第一大船企今治造船通过合并日本联合造船提升国际竞争力。常石造船、大岛造船等日本头部船企聚焦散货船舶建造，通过专业化提升接单能力。历史上日、韩造船产业崛起对中国造船业的启示。历史上，日、韩船舶产业凭借政府财税优惠政策，船舶配套产业链的不断完善，以及头部船企合并重组和专业化分工，实现了造船企业、船配企业的协调同步发展。从日韩船舶产业的发展历程和经验看，以下几个方面比较重要：1）政策支持，比如支持老旧营运船舶报废更新，推动新能源清洁能源船舶发展，构建船舶制造业绿色发展体系，引导造船业高质量发展。2）合理引进国外高端造船制造和船舶设备生产技术，实现高端船舶核心设备的自主可控，提升船舶配套的国产化率。3）我国船舶产业实行专业化生产，构建船企、船舶配套企业集群，集中优势与国外先进配套企业竞争，例如推进中国船舶集团内部专业化合并重组，提升我国头部船企综合竞争力。

◼ 在当前船舶大周期上行背景下，随着中国造船国际竞争力不断提升，我们建议关注两个方向：第一是受益于造船价持续上行、行业集中度提升的造船企业龙头中国船舶；第二是受益船用柴油机价格不断上涨的船舶动力系统龙头中国动力。

风险提示：原材料价格波动风险、人民币汇率波动风险、环保政策执行程度不及预期风险、市场竞争加剧风险。

中集安瑞科港股公司深度研究

◼ 公司迈入业绩成长期，LNG和氢能装备是核心。能源转型带来天然气和氢能装备双重机会，LNG把握当下、氢能布局未来，公司作为储运装备龙头充分受益，再迈入成长周期。

◼ LNG行业持续扩张，储运装备龙头充分受益。全球天然气消费量整体呈上升趋势，2023年全球LNG贸易量增长2.1%。随着能源低碳转型的需求、新兴经济体对LNG需求的增长以及低位的天然气价，全球LNG贸易需求将迎来持续增长，产业链的“储-运-用”装备需求也将同步受益。天然气储、运、用业务是公司清洁能源板块的增长核心，受三大因素驱动迈入高景气周期：1）国内LNG进口量增长，带动接收储罐+运输罐需求；2）地缘政治冲突，欧洲大量天然气从管道转航运进口，带动船用天然气储罐+LNG运输船需求；3）LNG扩产带来低气价，LNG重卡经济性显现，提振车用LNG气瓶需求。公司是LNG储运装备和LNG加注船细分赛道龙头，卡位优势显著，受益于行业高景气盈利能力将持续提升。

◼ 氢能业务放眼未来，打开业绩增长天花板。政策和经济性推动氢能行业大发展，现阶段绿氢制取逐步向全面平价点逼近，氢能产业将迎爆发，带来储、运、用环节氢瓶机会。公司产品主要为产业链上的各类氢瓶，主要驱动力来自：1）绿氢大基地建设和氢气制用端的分离，带动储氢球罐和储氢瓶大规模应用；2）政策支持和成本下行推动燃料电池汽车放量，带来车载储氢瓶的需求高增。公司在高压运输车和站用储氢瓶已为市场龙头，市占率超过40%。随着氢能行业的政策落地和商业模式的逐步成熟，公司卡位产业关键环节将充分受益。新签订单持续增长，24H1达4.5亿元，同比+29.3%，未来氢能业务将接力LNG成为业绩增长的重要驱动力。

◼ 化工装备+液态食品：全球市场领先，稳健增长为业绩奠基。化工环境装备和液态食品长期需求稳健，公司在罐式集装箱全球市占率第一，作为全球龙头将持续保持强韧发展；液态食品公司凭借全球品牌优势和横向拓展发展战略，板块稳步增长。

风险提示：天然气需求不及预期、油气价格大幅波动、氢能产业发展不及预期、汇率波动风险。

拉普拉斯公司深度研究

◼ 光伏电池片核心工艺设备领先企业，创新推动行业技术进步：公司聚焦光伏电池片环节热制程、镀膜等核心工艺设备，创新研发光伏级大产能LPCVD设备、低压水平硼扩散等技术推动TOPCon产能落地，2024年公司IPO发行价17.58元/股，发行数量为4053.26万股，募集资金总额7.13亿元，用于建设“光伏高端装备研发生产总部基地项目”、“半导体及光伏高端设备研发制造基地项目”以及补充流动资金。

◼ 瞄准电池核心赛道，充分受益于TOPCon技术迭代：PERC时期，公司成功开发第一代硼扩散、镀膜设备，应用于TOPCon电池核心钝化结构和P型发射极，协助客户逐步建立TOPCon量产产线，随着TOPCon完成技术迭代，公司业绩高速增长，预计2024年前三季度实现营收36.0-43.9亿元，同比增长147.4%-201.7%；实现归母净利润4.8-5.9亿元，同比增长247.0%-326.5%。

◼ 深度合作头部客户，蓄力下轮技术迭代：TBC有望接棒TOPCon成为下一代主流路线，其钝化结构沿用TOPCon技术，采用P/N区全面钝化，LPCVD仍是核心镀膜设备且所需工艺道数翻倍。在xBC路线上，公司深度参与两家领先企业产能落地，截至2024年6月末，公司在手订单金额为112.96亿元，爱旭股份、隆基绿能合计占比超过45%，xBC技术迭代推动的产能扩张有望为公司带来更大的市场空间和更强的业绩支撑。

◼ 半导体业务打造第二增长极，国产替代空间广阔：公司聚焦以碳化硅为主的“第三代半导体”热制程设备，完成了对比亚迪、基本半导体等指名客户的导入以及设备订单的落地，2024上半年实现收入2124万元，同比增长242.5%，有望充分受益于半导体设备国产化趋势，搭建第二成长曲线。

风险提示：新技术渗透不及预期；专利诉讼风险；应收账款增加风险；毛利率下降风险。

电子行业深度

◼ 以太网是世界最普遍局域网技术，在数据中心主要用于传统云计算当中。我们认为未来以太网有望受益大规模AI集群以及推理需求。非英伟达厂商成立了超以太网联盟，探索以太网AI应用，英伟达也针对AI以太网应用推出了以太网交换芯片。传统云计算带宽升级趋势明确，库存去化结束，带动市场恢复。服务器BMC芯片龙头信骅今年1~9月营收已达43.6亿新台币，同增102.96%。以太网交换机行业有望受益于：1）AI高景气度以及以太网在AI领域份额提升；2）传统数据中心速率升级及市场恢复。根据Arista，数据中心以太网交换机市场有望在25年开始迎来加速增长，其中主要拉动来自北美前五大云厂商（亚马逊、苹果、Meta、谷歌、微软），全球数据中心以太网交换机市场预计2024年约230亿美元，2028年有望达近400亿美元。800G以太网交换机有望迎来快速增长，650 Group预计800G交换机的出货量2024年为7.7万台，2028年为180万台，CAGR达120%。

◼ 我们看好白盒交换机、交换芯片、PCB以及以太网高速连接方案厂商充分受益数据中心高速以太网交换机放量。1）白盒交换机：数据中心交换机软硬件解耦大势所趋，白盒交换机厂商份额不断增长。龙头厂商Arista 23年在100G及更高速以太网交换机市场段门口出货量已经达到45%，是思科市占率2倍更高。白盒交换机厂商客户主要为头部云厂商，24Q1、24Q2微软、亚马逊、谷歌、Meta合计资本开支分别为442.89、528.52亿美元，同比+30.5%、+57.8%。们认为以太网高速交换机龙头厂商Arista份额有望保持，有望受益Meta、微软资本开支高增长，另外白牌交换机厂商也有望受益头部云厂商资本开支高增。2）交换芯片：交换芯片是交换机核心芯片，我们认为商用交换芯片厂商有望充分受益白盒交换机趋势。目前商用交换芯片市场集中度较高，除龙头厂商以外，我们认为Marvell的51.2T交换芯片也具有较强竞争力，有望帮助Marvell实现下游客户导入。国内厂商当中，盛科通信交换芯片进展较快，目前25.6T产品已经送样，未来有望受益国产替代趋势。3）PCB：交换机容量增长带动单块PCB板层数增加，目前交换机主要采用多层PCB。根据阳明电路，采用Marvell Teralynx 10的800G交换机的PCB板为12+12+12设计，是PCB当中较高端规格产品。根据沪电股份半年报，18层以上PCB 24年全球产值有望较24年增长超20%。我们认为800G交换机快速起量有望打开高端PCB市场空间。4）高速连接方案：交换机速率提升带动新型连接方案渗透率增长，目前传统铜缆DAC的连接方式在高速网络下面临较大的信号衰减问题，我们认为有源电缆AEC有望在高速网络替代DAC。根据Lightcounting，23年AOC、DAC、AEC市场合计12亿美元，28年有望达到28亿美元，AOC、DAC、AEC 23~28年CAGR分别为15%、25%、45%，显示AEC更高增速。目前AEC主要厂商Credo的产品已经导入微软、亚马逊，并且与其他北美云厂商已经展开接触，其中一家即将实现批量出货。另外英伟达推出有源铜缆ACC方案，我们认为未来ACC应用领域也有望向以太网扩展。

◼ 以太网白盒交换机厂商、以太网交换芯片厂商、高多层能力强的PCB厂商以及高速连接厂商有望充分受益。我们看好：Arista、Credo、立讯精密，建议关注Marvell、盛科通信、白牌交换机龙头厂商、以太网交换芯片龙头厂商、在高速通信有深入布局的PCB/CCL及上游原材料厂商、布局高速连接的芯片与连接器厂商。

风险提示：以太网AI组网进展不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

医疗器械行业深度研究

◼ 糖尿病管理市场大单品，海外市场打开更高价格空间。由于CGM产品可以实时糖尿病患者提供血糖变化信息，在临床上相比传统BGM指尖采血优势巨大，近年来在全球糖尿病器械市场中占比迅速提升，从2015年的9.5%占比提升到2023年的30.4%，CGM设备市场规模已经达到50亿美元并且还在持续高速增长，目前已经成为糖尿病管理市场的核心增长产品。欧美占据全球CGM市场2/3以上的份额，且CGM产品销售均价相比国内显著更高。若国内企业能够拓展海外市场将打开更大的需求及更高的价格空间。

◼ 从支付端剖析海外市场：医保准入政策对CGM产品放量起到关键作用。由于目前CGM产品相比传统BGM血糖监测更加昂贵，在糖尿病患者的治疗过程中对CGM产品支付能力及医保覆盖成为产品放量的核心因素。目前欧美市场针对CGM产品的医保报销政策都相对成熟。美国市场中，具有代表性的政府医疗保险Medicare目前已经覆盖了极为广泛的糖尿病患者群体，Medicare Part B针对CGM的报销比例在80%，患者仅需自付20%，极大程度减轻了高年龄段糖尿病患者的负担。Medicaid在各个州政策存在较大差异，但目前美国同样已经有45个以上的州支持CGM医保报销。但FDA针对iCGM的获批要求同样较高，在美国市场形成高准入壁垒。欧洲市场获得欧盟MDR认证相对更简单，速度也更快，但完成各个国家医保准入依然需要较长周期。

◼ 终端使用场景以院外为主，优质销售渠道稀缺。由于糖尿病的慢病特性，从终端用途来看，家用日常环境下的血糖监测是CGM使用的主要场景，占全部市场份额的46.7%。已经接受过医生诊断的患者更加倾向于在生活场景附近的药店直接购买CGM产品，部分患者也可以通过线上平台购买。对于院外使用为主的产品来讲，强大的线下销售渠道和线上推广能力是必不可少的。且美国市场院内器械产品销售同样以直销模式为主，部分公司如三诺生物已经通过并购方式提前布局了海外优质品牌和渠道资源。

◼ 海外龙头Dexcom复盘——新产品迭代更新中开拓新客户需求。Dexcom德康在超过25年时间内一直是全球血糖传感领域的领军企业，从2006年公司第一款CGM产品在FDA获批，到最新款G7产品销售，公司CGM产品已经经历7代更新。2024年Q2公司实现销售收入10.02亿美元，同比+15.26%。公司2024年下半年又推出了首款非处方CGM新产品stelo，主要针对部分未使用胰岛素的需求人群，未来将会有更对新客户群体增加对CGM使用需求。

◼ 得益于连续血糖监测在糖尿病患者治疗过程中的优势，未来全球血糖监测中CGM系统产品渗透率预计将持续提升，CGM也将成为血糖监测的主流方式，替代BGM等产品未来只是时间问题。欧美市场产品价格空间大，且医疗报销政策对CGM友好程度较高，良好的支付环境预计将带来患者接受度的快速提升。CGM产品海外市场未来必将诞生较大的市场机遇。

◼ 通过分析Dexcom过去快速成长的战略，不断的产品更新迭代、更广泛的目标患者需求覆盖以及产业链中协同产品厂商密切的合作关系将成为企业发展的重要竞争力。以院外销售为主的器械产品在推广过程中将依赖于渠道资源的掌控。

◼ 国内企业产品布局仍处于早期阶段，近年来在欧盟MDR认证方面收获颇丰，未来在医保准入和美国市场上可能会逐步拉开差距。建议重点关注CGM产品创新迭代能力强、海外渠道布局领先的企业。

◼ 重点标的：三诺生物、鱼跃医疗、乐普医疗等。

风险提示：汇兑风险；国内外政策风险；创新风险和成本不断升高；国内成本升高导致产业转移风险；并购整合不及预期的风险。

风险提示

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