内容摘要
1、石膏板业务存在护城河：成本优势，是借助上游原材料垄断实现的。但长期要注意的潜在风险：石膏板市场会不会逐步萎缩？如果是，优势会成为劣势，护城河也会消失。
2、目前看防水业务和涂料业务的收购，带来了业绩增长，但是投资回报率偏低，这部分的业绩增长并没有创造价值。
3、只考虑石膏板业务，假设当前的盈利能力不变，并且未来没有增长，估值的结论是：估值合理，但不存在安全边际。
多家地产产业链相关的公司，24年半年报的业绩都不理想，但有一家除外：北新建材。从今年一季度开始，这家公司的单季度业绩就已经开始在好转了，但股价却持续创新低。到底是市场错了，还是我们忽略了什么？事关业绩和估值，我们从两个角度分析：1、北新建材生意模式好不好？有没有护城河？2、当前的估值贵不贵？
1、营收构成：一体两翼
先来拆分公司的业务结构，按照年报的表述，公司的主业是“一体两翼”，以石膏板为核心，两翼是防水和涂料业务。2019年以后，房地产进入停滞期，公司石膏板业务增速放缓，通过收购先后进入防水和涂料业务， 2024上半年最新的营收结构中，石膏板依然占半数以上，防水和涂料分别占比14%和13%。但是主要利润贡献还是来自石膏板。
2、石膏板业务的护城河：成本优势
公司石膏板业务是有护城河的：成本优势，是通过对上游原材料的垄断和生产过程的规模效应实现的。
石膏板的成本构成主要是两项：原材料和燃料动力，占比分别在60%和25%左右。其中两大原材料是护面纸和工业副产石膏，护面纸是主要成本。护面纸的价格波动对石膏板厂商的经济效益有直接影响。我国护面纸企业数量不多，呈现寡头垄断格局，前 4 家企业合计产能占比超过 90%，议价能力较强。
北新建材的子公司，泰和纸业是国内最大的石膏板专用护面纸厂商，按照产量换算，北新建材生产石膏板需要的护面纸中，80%以上都由子公司生产的。另一项原材料工业副产石膏，是火电厂的副产品，价格不贵，但是运输成本高。北新建材通过靠近火电厂建厂，成功降低了运输成本，保障了脱硫石膏的稳定供应，粗略估算，北新建材每年采购的脱硫石膏占全国总产量的60%左右。两项主要原材料，公司分别通过自产和就近采购，基本实现上游原材料垄断，也控制了采购成本。
我国石膏板的下游应用，大约65%是用到商业和公共建筑领域，35%用于住宅领域。行业下游需求和房地产相关度比较高。在房地产快速发展的背景下，公司借助扩产能，实现石膏板业绩增长，同时凭借成本优势，提升市场份额。2014-2023年，石膏板收入增长1.95倍，对应石膏板的产能增长了1.97倍，几乎是同步的。19年以后，房地产市场放缓，公司为寻求新的增长点，进入防水和涂料业务，整体业绩增速有所放缓。
3、防水和涂料业务不具备竞争优势
防水和涂料业务不具备竞争优势。2019年通过并购进入防水领域，并快速扩张。截至2024年上半年，北新建材在全国设立了15个防水产业基地。然而，防水行业的集中度较低，区域竞争激烈，尤其是在经济下行和地产行业萎缩的情况下，防水材料的价格已经降至十年来最低水平，公司防水产品的毛利率从2020年的36%下降到2023年的18.7%。
图：防水材料价格指数
2023年，借助收购嘉宝莉涂料扩大了涂料业务，但收购溢价较高。40.7亿的交易价格，20亿是商誉，对成熟类企业支付如此高的溢价，并不理智。这笔交易最终在2024年2月底完成，所以北新建材上半年业绩增速好于同业，主要是新增了收购的涂料业务，后续增长不可持续。涂料市场的竞争格局与防水类似，集中度低，竞争激烈。中短期看，防水和涂料业务都不具备竞争优势。
3、估值
确定了石膏板业务的优势后，再来看整体的估值。目前来看，收购的防水业务和涂料业务，虽然短期贡献了业绩增长，但是并没有创造价值。这一点是估值中非常关键的问题：不是所有的增长都能够创造价值，只有增长部分的投资回报率超过机会成本，增长才能够创造价值。
以防水业务为例，自2019年-2024年，公司先后用于收购防水材料企业的总金额是34.6亿，而2020-2024上半年，防水业务平均净利润约为2.15亿，假设这个利润值是可持续的，粗略估算，防水业务的投资回报率：6.2%（2.15/34.6）。这一投资回报率数值，无论是和主营石膏板业务，还是和参与其他股权投资的机会成本相比较，都偏低。所以至少目前来看，防水业务虽然贡献了收入增速，但并没有给公司创造价值。涂料业务也类似。
既然两项业务都不能创造增值，在估值时，我们只考虑核心的轻质建材业务，即石膏板+龙骨。
估值用到的假设条件是：
1）结合公司财报附注中的“报告分部的财务信息”数据，只计算轻质建材分部的盈利数据，并且假设未来没有增长；
2）轻质建材分部没有公布具体的资本开支信息，用“长期股权投资以外的其他非流动资产增加额”该项，来代替增长型capex
3）资本成本（WACC）：分别设定三个区间：9%，10%，11%。
综合以上假设，计算出内在价值区间，以2024.9.11日公司的市值为比较基准，市值落在估值区间之内，说明当前公司的估值是合理的，但没有明显的安全边际。
起底北新建材，我们可以得到三点启示：
1、石膏板业务存在护城河：成本优势，是借助上游原材料垄断实现的。但长期要注意的潜在风险：石膏板市场会不会逐步萎缩？如果是，优势会成为劣势，护城河也会消失。
2、目前看防水业务和涂料业务的收购，带来了业绩增长，但是投资回报率偏低，这部分的业绩增长并没有创造价值。
3、只考虑石膏板业务，假设当前的盈利能力不变，并且未来没有增长，估值的结论是：估值合理，但不存在安全边际。
