潍柴动力这家公司的基本面，我们此前有详细介绍过，但并没有讲估值的方法，是因为潍柴的业务条线比较多，其中重卡条线有比较强的周期特性，以发动机为主的动力总成条线业务稳定，而收购的以凯傲为主的智慧物流，具有一定的成长性特性，另外公司在氢燃料电池领域又有较早期的布局，估值时要综合考虑不同业务条线的特点。本期我们先对公司的主营业务做个更新，重点是估值。采用的方法是此前介绍的基于盈利能力的方法，尽量基于历史数据，不做过多的预测，降低估值结果的不确定性。这与市场上多数的估值方法有所不同。当然，结果仅供参考，重点是方法。
1、主营业务
先来简单回顾下这家公司的历史。公司的发展可以分为三个阶段：
1、（2002 年-2008 年），由柴油发动机迈向重卡动力总成。2002 年成立，深耕柴油发动机， 2005 年收购湘火炬控股法士特变速器、汉德车桥和陕重汽，打造重卡动力总成产业链，2、2009 年-2015 年，借助海外并购，由重卡动力总成拓展至工程机械、农业等多个领域的动力总成。2009 年收购法国博杜安进军大缸径发动机，2012 年收购全球叉车头部公司德国凯傲集团，同期收购林德液压获取高端液压技术。3、2016 年至今，基于动力总成多元化发展，16 年收购德马泰克，在原德国凯傲的基础上继续拓展智能物流业务，2021 年战略重组雷沃重工，进军农机装备，并且布局氢能等新能源领域。
对这家公司主营业务的拆分，不能直接用年报中第三节“管理层讨论与分析”中的数据，那里的归类太笼统，尤其是发动机和重卡整车的数据放在一起，发动机业务是母公司负责，而重卡主要是陕重汽，发动机业务中重卡发动机的占比在逐年下降，数据混在一起分析，不利于跟踪变化。建议采用年报第十节“财务报告”中的第十八项——报告分部的财务信息，这里按照发动机、整车及零部件、智能物流和农业装备四项分别统计，业务结构更清晰。并且管理层也明确说明“出于配置资源和评价业绩的决策目的，对各业务单元的经营成果分开进行管理”。也就是说管理层在做业绩考核时就是分这四条线。这一点港股的财报中说的更清楚。
结合2023年年报的数据，从营收占比来看，智能物流和农业装备的收入占比48%，重卡整车及零部件已经下降至29%，另外在发动机业务中，重卡发动机销量占比41%，按照销量占比粗略等于营收占比，那么重卡发动机+重卡整车和零部件，收入占比合计大约是38%。占比已经大幅下降。而在16年这一数据值是49%。营收数据来看，重卡周期属性确实在下降。
图：四大业务条线营收构成%
从利润构成来看，还是粗略假设重卡发动机的利润在发动机中占比是40%，重卡业务的合计利润占比为26%，相比收入占比进一步降低。利润结构更进一步证实了一点：潍柴的重卡周期属性已经降低到不足1/3。
2、估值
主营业务数据更新后，我们重点来看估值。
还是按照四大业务条线，估值的起点是每个条线的息税前利润。这项数据不包含投资收益、公允价值变动、其他营业外开支等数据，最直观的体现了主营业务的盈利能力。在预测时，我们的关键假设是：未来盈利能力没有任何增长，只是维持当前的水平。基于历史的真实数据，可以降低未来预测的不确定性。
但是取历史数据时，有一点要考虑：如果公司的历史业绩有周期性的特征，就要尽量取较长时间的历史数据，熨平周期的波动性。
先来看发动机业务条线。这是公司最主要的利润来源。虽然前文我们通过数据发现，重卡周期对公司业绩的影响已经逐步降低，但是重卡的周期特征，还是不能忽略。
回顾我国重卡行业近二十年的发展，重卡销量年度间波动较大，每十年约为一个周期。最近一个完整的周期是2011-2015年销量下降，16-21年销量回升。这一轮主要是内销的销量。
22年以来，国内需求透支，出口开始上行。
把我国重卡历年销量的数据，和潍柴发动机、整车条线的利润数据放在一起，发现高低波动的趋势基本一致，盈利数据还是有周期性的。
为了平滑这种周期性的波动，我们取2014-2023年这十年的利润率均值，在2023年的收入基础上，乘以这个平均的利润率，作为调整之后的2023年的息税前利润，并且假设未来利润没有增长，维持这个调整后的数值不变。
对于另外智能物流和农业装备两个条线，也采取相同的处理方法。
每个条线的息税前利润，还要调整折旧和资本开支，这样大致得出各条线的自由现金流。假定合理的贴现率，为了避免预测结果过于乐观，我们一般把贴现率看做是机会成本，也就是不投资这家公司，而去做其他投资时期望得到的预期回报率。比如11%或者更高的水平。最后按照自由现金流贴现可以计算公司的内在价值。这是不考虑未来增长下的相对保守的估值。
从潍柴的业务特性上来看，现金流的稳定性和可预测性都不是很强，不太适合用自由现金流贴现的方法，但是经过上述历史十年均值的方法处理之后，得出来的结果也具有一定的参考意义。最终计算的结果，这家公司当前的市值与内在价值相比，是相对低估的，结果仅供大家参考，对于使用的方法，也欢迎大家留言讨论。
