内容摘要
1、2019年上市的中信出版作为龙头，充分展示了什么叫做“上市即巅峰”。投资回报率（ROE）自2020年的14%一路下滑至3%，这样的下降速度绝对是反常的。中信出版到底发生了什么？
2、业绩恶化发生在2022年，最核心的影响是线下实体书店的撤店。由于外部环境对实体店冲击比较明显，22、23连续两年，公司大幅撤店，产生较高的资产减值损失，对净利润的影响超过30%。
3、主营业务受到冲击较大，为了提高资金的使用效率，公司开始把投资并购提升至战略层面，准备利用投资并购，建立第二增长曲线。但问题在于，管理层对并购的方向并无清晰的规划。并购后项目的整体表现，并不乐观。
图书出版行业在2019年达到景气度高点后，在疫情、数字阅读等多因素的影响下，行业规模开始逐步收缩。用来跟踪行业规模的指标是“码洋”，也就是书背后的单价*发行的数量。2019年图书零售市场码洋超过1000亿，2023年912亿，平均每年下降3%。在行业下行的背景下，19年上市的中信出版作为龙头，充分展示了什么叫做“上市即巅峰”。投资回报率（ROE）自2020年的14%一路下滑至3%，这样的下降速度绝对是反常的。我们选取同行业净利润在10亿以上的8家公司，对比每家公司过去5年来的投资回报率，其中有四家是小幅上升的，而其他几家虽然下降，但降幅最多不超过3个百分点。中信出版到底发生了什么，导致投资回报率出现“膝盖斩”呢？我们从主营业务的盈利和管理层的资本配置能力两个角度，分别来看。
1、生意模式
还是先来看生意模式。
公司的主营业务是图书出版发行，上游的供应商有版权方、印刷厂、出版物资供应商等，其中版权方的话语权是最高的。根据23年年报数据，主营成本由高到低依次是版税及稿酬、印装费、纸张材料费等，版权采购的占比最高。
下游客户有3类：以京东、当当为代表的电子商城、各地的新华书店、以及个人客户，第一类客户占比居多。读者更看重的是书的内容，对于出版社并没有忠诚度。所以从出版社的角度，很难形成差异化，也没有定价能力。通常出版社给到图书发行商的价格都是有折扣的，行业普遍是在6折。而近年来短视频电商的快速兴起，引发了图书的价格战，部分销售价格低到3.9折左右。所以从产业链的参与方来看，最有话语权的是版权方，出版发行机构想要拥有持续的竞争力，需要在版权方面多下功夫。
从中信出版的资产结构来看，优势是现金流充裕，应收项目占比很低，赚取的净利润几乎都转化成了现金流，盈利的质量比较高。几项重要的资产分别是：现金50%，预付款（预付款主要是预付的版税和稿费12.4%），存货14.2%，股权投资类（10%），与19年刚上市相比，核心变化是：现金占比降低，预付款项和小幅股权投资增加。主营业务赚取的现金，一部分用来支付版税，储备优质内容，一部分用来对外股权投资。整体来看，资产结构更加健康，至于股权投资都投了哪些方向，我们后续展开。
对生意模式做个简单总结：在我国新闻出版行业是受到监管的，经营牌照是首要的进入壁垒，但是这个壁垒并没有给业内的玩家提供竞争优势。产业链上最有话语权的还是版权方。出版发行商普遍现金流充裕，但因为行业整体下行，多数公司都准备通过投资做强业务版图。能够胜出的公司，大概率长成这样：有优质的版权内容储备，具备从内容到发行各个环节的高效的管理能力，在投资和投后管理上有较强的把控能力。
2、盈利能力
了解生意模式后，我们重点看是什么原因导致投资回报率如此“惨不忍睹”。当然，数据对比的时间要选在19年以后，因为上市后，IPO募集资金增加股本，会自然地拉低投资回报率。所以上市前的数据不具备可比性。
投资回报率一路下滑的原因有两方面：一是传统纸媒出版业景气度下行，2020年实现扣非净利润2.55亿之后就直线下降，23年只有6200万，回到了2014年的水平。二是资产周转率的下降，这里周转率的下降一方面和行业景气度下滑有关系，另一方面是因为管理层的资本配置能力不够好。
先来看主营业务的盈利能力。虽然整个行业在20年开始进入下行期，但是作为龙头企业，中信出版的经营业绩是从21年开始恶化的。21年的业绩表现是增收不增利，线上渠道占比接近80%，图书销量增长带动了收入增长，但是在短视频电商的“搅局”下，图书折扣价低至3.9折，行业发生了无序的价格战，大幅压缩了出版机构的利润空间。存货也出现了积压。
业绩恶化发生在2022年，最核心的影响是线下实体书店的撤店。由于外部环境对实体店冲击比较明显，22、23连续两年，公司大幅撤店，产生较高的资产减值损失，对净利润的影响超过30%。
3、资本配置：投资并购业务并不顺利
主营业务受到冲击较大，为了提高资金的使用效率，公司开始把投资并购提升至战略层面，准备利用投资并购，建立第二增长曲线。但问题在于，管理层对并购的方向并无清晰的规划。并购后项目的整体表现，并不乐观。
先来看长期股权投资和投资收益的总体表现。
21-23年，每年的新增投资额度在1亿左右，但是每年的亏损额度在逐年增加。20、21年平均每年亏损450万，而22、23年则平均每年亏损在1500万以上。
我们来看一个具体的投资项目：正信咖啡成立于2017年，由中信出版和另一家公司各出资50%成立，即中信出版的初始投资成本是3500万。2017年至2021年，正信咖啡每年亏损200万以上，最终2021年，中信出版彻底退出了对该项目的投资。
另一项投资：宁波中信文化，2018年成立，公司出资7000万，20-23年连续亏损，合计亏损超过4000万。
22、23年投资的项目，由于时间短，还不能评价业绩表现。
但总体来看，公司在投资并购上，还没有清晰明确的方向。而股权投资又属于周期长的业务，初始投资成本高，周转率非常低。所以把现金配置到这一领域，也会拉低公司的资产周转率。
对于中信出版，目前还在恢复元气中，短期暂且看不到明显的好转迹象。下期我们选一家投资回报率稳中有升的同业公司，来看看是什么原因导致两家公司的业绩表现有如此反差。
起底中信出版，我们可以得到三点启示：
1、生意模式：拥有全经营牌照，但是牌照并没有提供明显的优势。现金流充裕，但行业处于下行期，多数公司准备通过投资建立第二增长曲线。想要具备竞争优势：要有优质的版权内容，具备从内容到发行各个环节的高效的管理能力，在投资和投后管理上有较强的把控能力。
2、22、23年主营业务盈利能力大幅下降，一方面是电子书和短视频分流了人们的阅读习惯，另一方面是撤销线下实体店产生较大损失。
3、在主营业务不景气的背景下，公司尝试投资并购，但从目前主要项目的业绩表现看，距离“第二增长曲线”的目标，还有些远。
