摘要
近期棕榈油成为油脂上行驱动，短期涨势大且没有回调主要基于产地强现实和强预期，高位波动大等待合适买点，菜籽葵籽减产酝酿驱动，豆油成为市场唯一希望。
一
棕榈油强现实强预期
马来方面，根据最新的产量以及出口高频预估，结合彭博路透的前置预期预计马来10月库存回落至190万吨附近，本月见到了产量与库存同时走地，在此强现实基础上叠加马来Q4和明年Q1的强预期，成为了本轮油脂上行趋势的最直观推动。
图1 马来月度环比以及斋月影响
数据来源：MPOB，中粮期货研究院整理
2025年Q1的斋月预计再度成为市场关注题材，以上黄色标注位置为斋月时间，产量月度环比通常不及常规状态。二月通常为年内产量及库存地点，2025年斋月几乎覆盖整个三月，在此之前市场需要做的是盯住进口利润以及买船更新。
在国内买船少累库不及预期或者去库明显快于季节性状态下，资金会基于当前BACK结构、高基差（明年Q1对应05合约）、库存去化和进口倒挂驱动走强。
图2 印尼CPO招标价
数据来源：数字棕榈，中粮期货研究院整理
印尼方面，八月的GAPKI数据就不过多阐述，滞后且被充分交易，市场关注和期待的是9/10月份的产量恢复，作为常规季节性状态下最高产量的两个月份，被市场寄予了很多期待。根据部分印尼种植园信息源以及去印尼实地调研声称9月产量环比可能会到20%，再加上10月的产量恢复印尼10月库存可能恢复到400万吨，这已经算是相对极限状态。即使如此印尼也会进入马来当前的强现实与强预期状态，以上基于季节性且印尼2025年初还有B40政策落地预期加持。
对于印尼相对滞后的GAPKI数据，国内交易者可能会后知后觉，建议留意印尼本土的日度CPO招标价或者本土的FFB（TBS）周度收购价，成为印尼产量恢复监测更敏锐的指标。
以上，马来印尼短期看都不会有明显的压力，在印度和中国没有完成补库动作之前，应该见不到棕榈油端的大幅回撤，棕榈油的强势期可能会贯穿Q4和明年Q1，在棕榈油见到季节性产量库存回升前，多头可以讲很多故事。
棕榈油端市场比较担心的点在于明年印尼的B40是不是能够坚定的实施，BPDPKS基金能否支撑，尤其是POGO价差走高和前期降LEVY的双重打压下，B40执行过程中出现政策退坡会非常致命，但是这并不会出现在明年产量恢复前，短期无忧。
二
菜油葵油减产等待发酵
油脂端的利空还出现在菜籽和葵籽的减产上，西北欧菜油和欧洲葵油现货并不完全在国内视线中，但是近期涨幅明显。
图3 主产国菜籽产量及库存
数据来源：USDA，中粮期货研究院整理
图4 主产国葵籽产量及库存
数据来源：USDA，中粮期货研究院整理
其中菜系减产主要是欧洲地区和乌克兰，之前市场对于菜系的减产炒作经常会抱有质疑的态度（多次出现的加拿大假减产预期被证伪），今年的欧洲极端天气以及本土机构将单产由3.17吨/公顷下调至3.07吨/公顷，坐实了今年的减产。
葵籽方面的减产主要关注乌克兰方面，24/25年度遇到的问题是23/24年度的低结转库存和24/25的大幅减产，市场预计黑海地区减产400万吨以上对应约200万吨葵花籽油减产。
基于以上现实以及预期，西北欧菜油自9月13日阶段性低位至今涨幅约22%（1019-1245），欧洲葵油涨价更加极端因为涉及到旧作库存大幅走低，自今年5月2日阶段性低位至今涨幅约59%（813-1290）。
未来展望，因为中国菜籽进口基本通过加拿大，所以欧洲菜籽减产对中国影响有限，但是中国目前有针对加拿大菜籽的反倾销调查，国内贸易商前期有洗船动作后面进口量不够，中性预估12月能见到菜油库存明显去化，9月菜籽菜油的大量进口暂时遮盖了后续的紧张预期。
葵花籽油方面，参考乌克兰的出口季节性，预计国内的葵花籽油的紧张可能会出现在二季度，另外23/24年度印度3-7月份进口大量葵花籽油当前葵花籽油库存去化明显，但是24/25年度印度这部分葵花籽油需求可能会转移至棕榈油或者豆油，可能会延迟东南亚库存转宽松的时间节点。
图5 乌克兰月度葵花籽油出口
数据来源：APK，中粮期货研究院整理
三
豆油市场唯一希望
以上四大油脂中三个供需相对偏紧，豆油成为市场的唯一希望和最便宜的食用油脂，国内国际均是如此。国内方面豆油库存供给充裕主要系4-9月份合计进口量6236万吨，明显高于L5Y均值5239万吨，并且9月进口明显高于市场预估，豆油去库时间点后置，近期市场在关注CIQ检疫政策趋严，后续大豆进口到港放缓，基于以上预期和当前豆棕价差-1000状态预计12月同样能见到豆油库存去化。
图6 大豆产量展望
数据来源：USDA，中粮期货研究院整理
今年豆系丰产预期是豆油充裕供给的保证，豆油方面最大的隐患是不要在Q1出现超预期的去库以至于在棕榈油增产还没有到来前，国内总体可用油脂库存快速走低。24/25年预期大豆增产3420万吨对应豆油增量约630万吨，将会成为印度和中国倚重。
作者简介
张如峰
中粮期货研究院 油脂油料高级研究员
交易咨询资格证号：Z0021115
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