摘要
上篇《锂在熊途（一）》讲了累库和长协压制的基本面，虽然在8月底迎来去库，碳酸锂期货给予10%左右的反弹，但市场长协比例高、11月仓单注销压力大，仍压制碳酸锂价格持续反弹。国庆节后碳酸锂出现二次探底，创68250元/吨新低。在锂资源供大于求的大周期仍未走完，但上游减产号角已经吹响，碳酸锂的底部成本区间日渐清晰。
一
全球锂资源成本曲线从陡峭变平缓
2024年上半年海外锂矿商各家的运营成本有升有降，其中位于成本中位数的项目因产量提升，采高品位的矿，导致锂精矿成本下降；而原处于低成本区位的矿山，则因产能利用率下滑，产品结构升级导致成本有所提升。总结下来，就是全球锂资源成本曲线正从陡峭变平缓。
2024上半年海外在产锂精矿成本改善比较有效，Pilbara24Q2成本下滑至390美元/吨，超出市场预期。但从2025财年（2024H2和2025H1）各家给的成本指引来看，成本下降的趋势不可持续，锂精矿成本中枢明显抬升。Mt Marion因增加地下开采，成本明显增长，SC 6后的成本区间为870-970澳元/吨，折算美元为582-650美元/吨，是现产澳矿中成本最高的项目；Covalent的Holland项目，没有公布实际成本，但Wesfarmers2024财年报告中，Mt Holland 2024财年收益为负，并且公告称，按照目前的市场价格（第三方报价SC 6% CIF锂辉石精矿770美元/吨），由于生产速度加快，锂辉石精矿的销售预计在2024H2将出现亏损，就此推断，Holland的项目成本高于750美金/吨。
展望2024年下半年至2025年上半年，澳矿成本中枢可能进一步上升。在产项目中，低成本项目如Greenbush和Pilbara将增产，而高成本的Finniss和Cattlin将逐步关停，Marion项目面临成本压力。巴西锂资源项目保持低成本，增量稳定。澳洲新增的Holland项目氢氧化锂冶炼厂可能延期，那锂精矿的产量受市场和股东决策影响，存在变数；Liontown的Kathleen Valley项目在当前锂价环境下，2025年的供给增量存在较大不确定性，但作为大型项目，其对全年锂资源供给增量的影响不容忽视，需密切关注其进展。
2024年全球原生锂资源预计产量为130万吨，其中121万吨有成本跟踪，覆盖率超过92%。我们预计2024年锂资源需求量123.5万吨LCE，当前锂价已低于全球锂资源成本线超过3个月，导致高成本区间的产量逐步减少。
二
今天的盐湖已不是昨天的盐湖
新增锂资源项目在2024年遭遇不同程度的延期，尤其是阿根廷盐湖项目。相比之下，中资企业在津巴布韦的锂矿石项目投产较为顺利。阿根廷的预计增量从年初的7.5万吨缩减至3万吨，其中赣锋和美洲锂业的合资项目贡献了大部分增量。紫金的3Q项目、青山和埃赫曼的百年盐湖项目延期均超过半年，尚未公布投产计划。
阿根廷项目延期的原因包括环境不确定性和成本影响。其中项目环境的不确定性，阿根廷距离中国较远，设备基本都要从国内运过去，初期技术人员也是从国内抽调，加上南美地域文化差异，无法施展“中国速度”；成本影响主要来自卤水富集程度，在碳酸锂价格10万元/吨以上时，基本能覆盖全部锂资源项目成本，项目的收益率相对客可观，容错率会更高，但10万元/吨以下，即使是处于低成本区位的盐湖项目，前期投产中，仍会高于成本指导区间或者现阶段的锂价，可以靠增加晒卤时间不断富集，成本持续改进，延迟投产时间。
三
日渐清晰的底部成本区间
中秋节后，上游资源减产消息陆续兑现，周期底部成本区间逐渐清晰。
宁德系云母矿维持停产检修状态，10月20日，关于“江西锂矿情况如何？未来是怎么打算的？”，宁德时代在业绩说明会上表示，根据近期碳酸锂市场情况，公司对宜春碳酸锂生产安排进行了调整。目前，公司积极采取多项措施进行降本，已取得一定成效。SMM数据显示，锂云母周度产量以从6月底峰值4000吨/周，降至2140吨/周，降幅46.5%，达到今年年初低位水平。对应电池级碳酸锂现货价格也从6月底的9.2万元/吨下跌至目前7.3万元/吨。
非洲透锂长石项目在2025年预计减量显著，因为其运输成本高于锂辉石精矿，无法覆盖当前锂盐价格。华友的前景锂业已暂停透锂长石精矿运输，中矿资源也暂停了Bikita矿山的透锂长石采矿。Bikita矿山的锂辉石生产线通过改进，产量提高，成本下降，能满足公司冶炼产能需求。津巴布韦的透锂长石项目预计2025年减产量约1.5万吨LCE，市场对非洲新项目的如期释放存在疑虑。
宜春碳酸锂企业的成本调研显示，在7.5-7.6万元/吨的市场价格下，外采矿企业仅能维持现金流，成本低的企业约7.2万元/吨，高成本企业则在8万元/吨以上。锂辉石为原料的加工成本更低，更具优势。面对锂价低于7万元的情况，企业可能需要依赖期货套保工具保证现金流，但价格进一步下降将导致上游减产，碳酸锂厂可能面临原料短缺。
四
预期偏差
市场预期过于一致的时候，也是容易犯错的时候。2025年虽然预计锂资源供大于求，但供给增量快速收窄。全球锂资源原生供应增量的乐观预期为25万吨，而年初预测为45万吨；悲观预期下，供给增量约15万吨，主要来自中国、巴西和智利。
2025年的不确定性，阿根廷仍是2025年最大供给变量，紫金3Q、青山和埃赫曼的百年盐湖项目投产进度，另外澳大利亚今年新释放明年产能爬产的项目，也存在较大疑虑。
2025年全球锂资源的供给量乐观和悲观预期差出来10万吨LCE，这部分是价格敏感区域，7万的底部中枢也日渐清晰。6.8万的价格不一定是本轮周期的底部，可能随着季节性走弱到6.5万元/吨，甚至到6万元/吨，但下行空间不能完全看向上一轮的底部周期4.5万元/吨。毕竟无论从供给还是需求，都不可同日而语。锂资源成本曲线中，除了前文所述的锂辉石精矿成本抬升，今天的盐湖已经不是昨天的盐湖，并购成本、资源禀赋、技术品级都在抬升盐湖的成本中枢。全球新能源汽车趋势已成，储能的发展如火如荼，预计未来5年锂的需求量仍保持正增长。虽然供大于求的周期未结束，2025年供给量的变动对价格的影响大于需求量，因此对价格的支撑也更为显著。
风险提示：动力电池、储能项目需求不及预期，出口限制等
倘若价格一波直接跌到了澳矿成本线以下，是否产能出清的号角就能响起，我们拭目以待。
风险提示：矿山减产、新能源汽车产销量不及预期、出口限制等
作者简介
曹姗姗
中粮期货研究院 资深研究员
交易咨询资格证号：Z0013588
余雅琨
中粮期货研究院 研究员
从业资格证号：F03120965
风险揭示
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