【国金策略】美国经济若确认“硬着陆”，下个风险将是“债务违约”

前期观点回顾：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选。我们仍然建议“右侧交易逻辑”，9月降息与否是重要的攻、守抉择窗口。倘若9月不降息或幅度低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。创新药将显著受益于美联储宽货币的开启，A股市场而言，重视“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子，港股市场关注“依赖外需+龙头”两个因子。

当下市场聚焦：1、9月国内降息并未兑现，影响及应对？2、如何解读美联储超预期降息50bps影响及应对？3、美国政府债务杠杆、利息支出占比水平如何？又会产生怎样的潜在风险？4、如何横向比较“欧债危机”背景、演变过程及本质逻辑？5、倘若美国经济“硬着陆”确认，下一个风险会是“美债危机”吗？

2.1 海、内外市场“波动率”或均将面临新一轮上行压力

美联储超预期的货币行为及纪要，均暗示美国“硬着陆”风险正在增大。美联储9月议息会议纪要：①下修FY2024 GDP增速0.1pct至2%；②明显上修FY2024 失业率至4.4%，而6月会议预计仅4%；③FY2024 PCE水平由上次2.6%预测亦明显下修至2.3%；④联邦利率点阵图显示FY2024目标利率降至4.4%（此前目标则是5.1%）。显然，就联储局的预判来看，一方面，美国经济放缓压力正在加大，失业率上行趋势及动力较强；另一方面，通胀对于货币政策的掣肘影响则呈现边际走弱。我们基于对美国经济“硬着陆”可能性的研判框架，包括：①实际失业率-自然失业率缺口扩大、②萨姆法则趋势上升，以及③全球经济景气继续下行等，认为2024Q4 4.4%的失业率目标或可被视为一个重要阈值，一旦突破继续上行，将可能指引年内美联储再降50bps。我们也曾指出，通过观察9月美联储降息幅度，可以来辅助判断美国经济放缓的程度，1990年以来历次50bps的首降幅度往往均对应降息落地后，美国经济的加速恶化及失业率的显著攀升。事实上，从目前联邦利率点阵图来看，亦显示年内再降息50bp概率依然较大。

国内9月降息并未兑现，市场波动率或再度趋于上行。8月通胀数据中，无论核心CPI还是PPI数据，均反映当下国内物价压力偏大，居民、企业“花钱意愿”已进入极低迷水平，“盈利底”或将进一步被延后最快2025Q3出现。通过降低负债端成本，来对冲资产端下行压力或是当下最直接有效的激活经济活动回暖、信用回升的手段。但考虑到9月降息并未兑现，我们倾向于判断，市场“波动率”或将再度出现新一轮上行。我们维持预判：如果在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现，仍然建议“右侧交易降息逻辑”。在此之前，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。大宗品和海外权益资产方面，（1）除黄金以外大宗品偏谨慎；（2）美股逢高“止盈”；（3）港股较A股难以走出持续性超额收益。

2.2 美国经济一旦确认“硬着陆”，将可能导致美债违约风险

超预期的50bps降息幅度之外，美国财政赤字的再度边际扩大亦需要关注。当市场参与者的目光都聚焦于美联储新一轮降息周期的开启之际，作为美国经济“公共卫生事件”后复苏重要推手之一的财政政策的一些最新变化，似乎并没有引起太多关注。但事实上，根据美国财政局在9月FOMC前一周公布的月度联邦政府收支报告的数据来看，2024财年，美国财政赤字有望创下除受到世界“公共卫生事件”冲击年份之外的最高纪录。在整个财年仅剩1个月的情况下，累计财政赤字1.897万亿美元，同期仅低于2020/21财年的3.01/2.71万亿美元；同时，过去12个月的财政赤字占GDP比重近期出现了重新走高，8月录得7.22%。

美国政府债务杠杆率及利息支出占比均创出历史新高，甚至堪比“欧债危机”水平。赤字可以被视为借贷的流量，流量的累积决定了存量的增减，因此通常而言，过去时间内联邦政府赤字或盈余的汇总，在某一时点上，构成了联邦债务余额这一存量概念。世界公共卫生事件的影响下，天量财政刺激带来的持续高赤字，大幅推升了联邦政府的杠杆率，截至最新8月数据，公共债务总规模占GDP比重达到123%，创下历史最高水平。其中公众持有部分占GDP比重为98.3%左右，分别较2019年末增加17pct/19pct。

高杠杆遇上高利率，联邦政府的付息成本陡增。2008年后，联邦政府杠杆同样经历了一轮显著的上行期，从08年末的67.5%快速升至2012年前后的100%，但彼时美联储推行了一系列包括零利率、QE等为代表的超宽松货币政策，从而缓解了彼时联邦政府利息支出占收入的比重，降低了政府负担。然而，2022年至今的绝大部分时间里，一是激进加息抗通胀带来的是截然相反的高利率环境；二是大规模存量债务的到期续作；三是增量赤字的再融资等因素，导致联邦政府债务的付息成本陡增。例如美债的平均付息利率从2021年前后的1.5%升至最新3.3%左右。最近一个完整的2023财年，联邦政府利息支出占总收入/总支出的比重为14.8%/10.7%，分别是1998年和2001年以来的最高水平；而截止于2024年8月联邦政府利息支出占总收入/总支出的比重进一步升至18.0%/12.6%，基本接近美国90s年代历史最高水平，甚至高出“欧债危机”时期希腊、西班牙、爱尔兰和意大利等债务压力最大国家的利息支出占收入比重。显然，高利率对政府带来的还本付息压力将是未来一年美国市场的重要挑战。

上述财政方面的一些变化，或多或少会引起部分投资者的一些担忧，美债会有违约风险吗？自2011年标普下调美国主权债务评级，到去年的惠誉、穆迪也相继下调其信评和信评展望，相关讨论就一直存在。我们在此参考距离我们最近且对全球经济影响深远的发达市场主权债务危机，即欧债危机，做一些梳理和展望。

欧债危机是财政可持续性问题的一个典型的反面案例。财政政策作为稳定经济的一种工具手段，经济衰退推动财政扩张，是常见的逆周期调节手段。2008年次贷泡沫破裂的冲击后，欧洲各国为了刺激经济复苏，放松了预算管控以扩大财政支出。在此背景下，以希腊为代表的欧元区边缘国家，债务问题开始爆发，扣动了欧债危机的“扳机”。整个危机从触发到爆发的传导过程如下：

①  边缘国高企的债务杠杆率与过大的财政赤字，埋下了危机的潜在风险。欧元区一体化为边缘国家大幅推升债务杠杆提供了“温床”，加入欧元区使得边缘国家的长期国债融资成本快速下降，向着作为欧元区核心国家的德、法靠拢，主权利差在2000年前后基本向零靠近。典型的政府杠杆率高企的国家如希腊、意大利、葡萄牙，意大利和希腊（尤其希腊）在加入欧元区之前，本就不满足《马斯特里赫特条约》规定的政府债务/GDP低于60%的警戒线。加入欧元区后，其理应通过财政整顿等系列改革方式削减自身的政府债务/GDP比例，然而，这一愿景并未实现。同为欧债危机中心债务国的西班牙和爱尔兰，为了救助房地产泡沫、银行业问题以及私人部门杠杆率极高导致的系统性风险，政府部门的大规模介入，将私人部门的问题转移为了政府的债务危机，同样导致了杠杆率的飙升。危机开始逐渐发酵的2009年末，希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙四国的财政赤字率分别高达15.2%/13.9%/11.3%和9.9%，远超《马斯特里赫特条约》规定的3%上限，四国的政府杠杆率则分别达到126.7%/61.8%/53.3%/87.8%/，亦超过或接近60%的约定上限。

②  边缘国经济增长失速，资不抵债导致相关国家资产负债表恶化。次贷危机的爆发，对全球经济活动产生的影响是广泛的。比如，以旅游业为主导产业的希腊，由于旅游业较高的对外依赖度，受冲击严重，失业率飙升、财政收入锐减，也部分导致了其后续自行承认财政数据“造假”；再者，如爱尔兰和西班牙，在2008年前经历了房地产市场的快速扩张，危机刺破了泡沫，导致建筑业崩溃、大量失业和银行体系问题，整体经济同样受到严重拖累。

③  主权信用评级的下调，令欧洲债务到期续作难以维系，也成为债务违约的导火索。2009年10月，新上任的希腊总理公布政府财政真实状况，宣布当年政府财政赤字将达到GDP的12.7%，是上届政府估计的两倍以上，而公共债务将达到GDP的113%，两者均远超欧盟在《稳定与增长公约》中规定的3%和60%的上限，由此很大程度上引发了随后的主权信用评级遭下调。作为多米诺骨牌的第一张倒下后，由于欧元内不同国家银行与主权债务之间的紧密联系，引发了强烈的连锁反应，随后葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利，甚至法国的评级后续均遭到了不同程度的下调。当投资者不相信政府的还债能力时，主权债的收益率上升，政府面临的“再融资”困境随之而来。

④  本国货币丧失独立性，导致债务压力被动抬升、加剧债务违约程度。一方面，站在面临债务危机的边缘国角度，欧元区财政与货币分离的二元结构下，边缘国家无法单独调整汇率，比如通过货币贬值，来减缓政府债务负担，甚至在欧债危机期间，2011年的4月和7月欧央行还两次加息25bps以对抗通胀；另一方面，尽管欧央行和IMF在危机中提供了大规模的救助资金，但许多救助措施被认为“太少、太晚”。

⑤  银行与主权债务的紧密联系（Doom loop），随着不良率快速攀升亦导致欧洲边缘国陆续出现违约的“连锁反应”。欧洲依赖银行为主导的间接融资的同时，欧元区的不同国家银行还交叉持有其他国家债券等资产，由此带来了两方面的影响，一旦某一国家的资产价格出现快速下跌，会通过溢出效应波及其余国家商业银行的资产负债表。比如，从不同国家银行对边缘国家敞口占自身净资本的比例来看，希腊违约受波及最大的就可能是葡萄牙，而葡萄牙也确实成为继希腊“倒下后”，第二个主权信用评级遭到下调的国家；另一方面，银行业部门指望政府成为他们的“最后贷款人”，而事实上他们自身就是政府的主要贷款人，因此两者中的任何一个出了问题，就会出现“恶性循环”的蔓延。正是两者间的紧密联系，导致了从单一国家债务危机向银行业流动性危机的蔓延。

总结，以作为欧债危机“导火索”的希腊政府为例，投资者看到评级调降后，抛售其主权债，由此催生了“国债收益率飙升→偿债负担更大→财政整顿以满足监管标准→经济进一步衰退→政府最终破产”的循环。

鉴于上述路径，如何推演美国联邦政府债务可能面临的困境？

借鉴“欧债危机”的前两点，美国“存量高债务+经济失速”或正在逐步得到满足。一方面，如前所述，存量高债务已然是客观事实，根据CBO的最新预测，未来中枢上移的财政赤字率假设下，联邦政府债务占GDP比重的上行趋势是毋庸置疑的；另一方面，美国经济“硬着陆”是我们的基准假设，参考前期系列报告《深度解读海外风险、冲击及应对》，加之美联储最新9月超预期的50bps降息幅度，我们维持美国预计11月前后确认“硬着陆”的概率达60%-70%。

一旦上述两个条件满足，美国主权信用评级或有下调压力，令美债违约风险抬头。一个简单判定“债务可持续性”的框架是，“r(债务加权利率)-g(总量经济增速)”，背后的逻辑在于，如果名义债务的加权利率低于名义经济增速，意味着政府不需要在未来额外通过增加“纳税人”的缴税等提高财政收入的方式，来支撑当下的发债或债务到期续作。进一步地，如果考虑利息支出占GDP的比重，其含义是基本相同的。欧债危机中的经验显示，利息支出占比远高于同期经济增速的国家成为了危机的“受害者”，如希腊、葡萄牙、西班牙等边缘国家。在危机开始逐渐发酵的2009年，其中负债较高的希腊、意大利两国的政府利息支出占总收入比重分别达到约13.6%和10.1%。倘若美国经济未来确认“硬着陆”，或同样意味着联邦政府高企的付息占比将可能超过其名义经济增速（截至8月，联邦政府利息支出占GDP比重约为3%），届时美国主权债信用评级或可能面临下调压力。

美元信用一旦削弱，将明显降低全球持有美元需求，令美债违约风险进一步抬升。尽管对美国而言，与欧债危机边缘国爆发债务危机不同的是，以本币计价的主权债务，加之美元全球储备的独特地位，意味着美国具有更高的债务承载能力。但即便如此，倘若未来在面临债务困境时，美国采用诸如本币贬值等手段稀释自身存量债务压力；叠加美国经济“硬着陆”确认，美元将可能显著走弱，势必将削弱美元信用。值得关注的是，海外投资者近年来对于美国公共债务需求的明显下滑趋势已然显现，外国投资者持有美国公共债务的占比从2014年前后34%的历史高点下滑超过10%至23%左右。而美国联邦政府能够持续扩大财政赤字，而无需面临太大的融资压力的一个重要前提正是，全球对美债作为储备资产的需求。如果海外需求进一步持续性下滑，或会在未来推高政府债务的“再融资成本”及“偿还本金”的压力；考虑到美债利息支出占收入比重已经创出历史新高，且未来随着美国财政赤字率中枢上移，该比重仍可能持续创出新高，这意味着，美国政府在处理债务到期续作时，将面临着难以正常完成“还本付息”，届时，美联储将不得不重启扩表以承接政府债务的再融资需求— —即美债出现“技术性违约”。

2.3 风格及行业配置：维持“大盘价值防御”策略

建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。短期受降息落地影响可能阶段性兑现涨幅，但随着“硬着陆”风险加剧其上行空间有望进一步打开。（2）创新药，同样受益于美联储宽货币的开启，历次美联储降息周期开启后，无论A股还是港股的创新药均存在上涨机会且具备超额收益；（3）高股息叠加潜在股息率上修逻辑，包括：银行、交运、公用事业和通信。静待降息“落地”，再行风格切换之事。

3.1市场回顾：宽基指数普遍上涨，一级行业涨多跌少

A股方面，本周（09.16-09.20）主要宽基指数、风格指数普遍上涨。主要宽基指数中，沪深300（+1.3%）、中证800（+1.3%）、上证50（+1.2%）、上证综指（+1.2%）等指数涨幅领先，仅科创50（-1.0%）下跌。主要风格指数全线上涨，大盘价值（+2.1%）、小盘价值（+1.3%）、茅指数（+1.2%）领涨。本周市场震荡上行，大盘探底回升，上证综指、深证成指等宽基指数周线创阶段新低；美联储显著降息后市场情绪回暖，但在周五宣布LPR维持不变，国内降息预期落空后，市场反弹动量有所减弱。

行业方面，本周（09.16-09.20）一级行业涨多跌少，房地产（+6.9%）、有色金属（+5.2%）、家用电器（+4.3%）涨幅领先，医药生物（-0.8%）、国防军工（-0.8%）、农林牧渔（-0.4%）涨幅垫底。上涨行业原因：（1）房地产：主要受益于各地相继发布的楼市新政和央行增量政策举措的利好；（2）有色金属：主要受到美联储大幅降息的影响，实际利率下行叠加美元走弱的双向驱动下，贵金属避险属性增强。铜、铝等工业金属则有望受益于需求回暖、基本面改善带来的价格上涨；（3）家用电器：主要受到双节时期消费热情高涨，消费品以旧换新政策持续发力，家用电器销售数据预期改善的影响。领跌行业原因：（1）国防军工：行业龙头中国船舶和中国重工于周四发布吸收合并方案复牌后显著回调，中国重工本周下跌9.82%，带动行业整体形成负反馈；（2）农林牧渔：主要受到养殖供应端加速出栏，生猪阶段性供大于求，消费不足预期的影响。

海外权益市场方面，本周（09.16-09.20）全球主要经济体权益指数普遍上涨，恒生国企指数（+5.1%）、日经225（+3.1%）、道琼斯（+1.6%）领涨。

大宗商品方面，本周（09.16-09.20）大宗商品价格涨多跌少，NYMEX天然气（+6.6%）、ICE WTI原油（+4.8%）、波罗的海干散货指数（+4.6%）领涨，CBOT小麦（-4.2%）、DCE铁矿石（-3.4%）、CBOT玉米（-2.8%）则跌幅居前。领涨大宗商品的主要原因：（1）NYMEX天然气：受风暴“弗朗辛”影响美国墨西哥湾10%天然气生产停产，天然气供需关系预期持续变化；（2）ICE WTI原油：受美联储降息和持续下降的美国原油库存影响，原油价格预计得到支撑。领跌大宗品的主要原因：（1）CBOT小麦：全球小麦产量较高，整体呈现供大于求格局，消费量不足导致小麦价格承压；（2）DCE铁矿石：钢厂复产带动铁矿需求增长动力有限，港口累库压力较大，引发市场震荡。

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值普遍上涨

A股方面，本周（09.16-09.20）A股主要宽基指数估值普遍上涨，仅科创50（-2.1%）估值下调，上证50（+1.5%）、沪深300（+1.5%）估值领涨。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500处于较低历史分位数水平。风格指数方面，大盘价值（+1.9%）、小盘价值（+1.4%）估值涨幅居前。海外方面，本周海外市场主要指数估值多数上调，恒生指数（+4.6%）、恒生国企指数（+4.5%）估值涨幅居前，韩国综合（-15.5%）、法国CAC40（-9.5%）估值显著下调；道琼斯（+1.7%）、标普500（+1.5%）、纳斯达克（+1.3%）等美股主流指数估值仍处于较高历史分位数水平，恒生指数则处于较低历史估值分位数水平。

行业方面，本周（09.16-09.20）各行业估值普遍上调。从PE-TTM来看，房地产（+6.8%）、有色金属（+5.3%）、家用电器（+4.3%）行业估值上涨，而国防军工（-0.8%）、医药生物（-0.8%）、农林牧渔（-0.3%）等行业估值小幅下跌。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（09.16-09.20）主要宽基指数的ERP水平全面上行，股债收益差除创业板指外普遍下行。ERP水平方面，上证指数、沪深300高于“1倍标准差上限”，万得全A、创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，按照五年滚动来看，万得全A、创业板指、沪深300、上证指数的股债收益差均低于“2倍标准差下限”。

风格方面，本周（09.16-09.20）主要风格指数的ERP水平全面下行，仅周期指数的股债收益差呈下降趋势，金融、消费、成长指数的股债收益差呈上行趋势。ERP水平方面，按照五年滚动来看，金融风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，周期风格指数ERP高于“1倍标准差上限”，成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，消费、成长风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，金融低于“1倍标准差下限”，周期、消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期多数上调

指数方面，本周（09.16-09.20）主要指数盈利预期均上涨。主要宽基指数中，创业板指（+1.51%）、上证50（+1.19%）、沪深300（+1.11%）盈利预期下调幅度居前；主要风格指数中，茅指数（+3.29%）、宁指数（+3.11%）盈利预期大幅上涨。

行业方面，本周（09.16-09.20）各行业盈利预期多数上调。传统消费中食品饮料（+2.47%）、家用电器（+1.47%）盈利预期大幅反弹；周期板块中煤炭（+1.11%）、石油石化（+0.92%）盈利预期上调幅度居前；成长板块中通信（+0.98%）、美容护理（+0.92%）等盈利预期小幅上涨；金融板块中银行（+1.11%）、非银金融（+0.78%）盈利预期上调，房地产（+0.03%）盈利预期上调幅度小。

（1）国内货币政策宽松力度低预期，或导致流动性驱动力不足，市场乏力；

（2）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大；

（3）美债收益率反弹超预期，或导致海外流动性再次明显收紧，冲击市场表现。