【国金策略】美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选

前期观点回顾：静待右侧交易显著降息：我们拿什么来“反攻”？我们维持预判：只有9月先行降息，尤其5年期LPR 50bp以上，且出口不能出现明显下滑，年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业，叠加高股息特征，包括电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。

当下市场聚焦：1、现阶段A股市场怎么看？2、从哪些维度比较学习：十八届与二十届三中全会的精神？对后续投资框架、机会有何指引？3、美联储降息在即，黄金配置空间还有多大？4、黄金股该操作节奏当如何？5、何时黄金相比白银溢价，何时扭转金银价比趋势、开始超配白银？

2.1攻、守抉择的重要窗口将至：9月明显降息十分关键

国内PPI负值压力明显上行，企业“盈利底”、居民资产端改善或被延后至最快2025Q3。（1）国内PPI负值压力加大：近期国家统计局公布8月通胀数据，8月核心CPI同比0.3%，环比-0.2%；PPI同比-1.8%，环比-0.7%。无论是核心CPI还是PPI同比数据的表现，均反映出当前以消费、地产为代表的有效需求仍有不足，与8月PMI价格指数所反映出来的趋势基本一致，市场主体对于未来的预期或仍有待进一步扭转。事实上，二季度以来企业对于未来的生产经营活动预期整体趋于回落：一方面，8月制造业新订单指数不仅环比回落、低于荣枯线，也处于近5年同期最低值；另一方面，8月社零增速仅2.1%中枢持续下移，且明显低于市场预期。考虑到：8月M1%及单位企业活期存款%均再创下历史新低-7.3%/-10.1%，意味着居民、企业“花钱意愿”及经济活动已进入至较为低迷的水平，而无论PPI还是“盈利底”作为信用的滞后指标，其复苏起点将进一步被延后最快2025Q3。（2）外需方面：8月出口当月同比8.7%，增速环比上月提升了1.7pct且强于市场预期的7%；不过，考虑到去年存在明显的低基数效应，按照两年复合增速来看，8月出口当月同比-0.3%，降幅环比上月略有收窄；累计同比-0.7%，与上月基本持平。显然，尽管读数上8月出口有所反弹，但考虑到：一则可能存在季节性扰动，7月雨季较多导致订单需求在8月释放；二则剔除基数效应后仍为负增长，真实外需或仍趋于放缓，只是下行的斜率较为平坦。往后看，在海外经济放缓+关税风险这两大不确定性因素的背景下，趋势上来看出口仍然存在一定的不确定性，尤其是倘若美国经济“硬着陆”，其对于出口的拖累或将更大。

9月美联储或降息25bp，预计11月附近美国经济“硬着陆”风险逐步确认。本周美国8月通胀数据公布，CPI当月同比2.6%，环比0.2%；核心CPI当月同比3.3%，环比0.3%，超市场预期的0.2%，但中枢下行趋势不变。我们基于近期美国经济数据“好坏参半”，尤其是失业率并未出现加速恶化，故预计9月美联储降息25bp的概率偏高。事实上，CME数据显示前市场预期美联储9月降息25BP概率为87%，降息50BP概率仅13%。不过，考虑到：①失业率-自然失业率上行趋势并未改变、②萨姆法则亦破0.5%且依然持续上升、③全球景气下行趋势不变，甚至已经冲击到职位空缺数持续下滑等因素，故我们预计美国经济“硬着陆”风险依然在上行通道，预计11月附近确认“硬着陆”概率约60~70%。后续一旦确认将对全球资产的冲击影响将是重大、显著的，并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。届时，随着美国资产加速下跌，因其负债端钝化、高企，将可能演绎：从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退，其后果轻则出现“流动性危机”，出现全球资产“四层次下跌”；重则甚至将引发其他更多国家出现风险。显然，海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久，且深度及广度亦可能不断超出市场预期。就大宗品及海外权益资产而言，我们维持核心建议：（1）除黄金以外大宗品偏谨慎，逢高减持，甚至静待美国进一步走弱的劳工数据，可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。（2）美股在降息预期下会反弹，但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下，美股大概率再次开启调整，建议逢高“止盈”。（3）港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷阱”，届时，港股将因对国内经济基本面的高敏感度及离岸美元收紧，再次走弱，相比A股难以走出超额收益。

我们维持预判：只有在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现。建议“右侧交易降息逻辑”：①若9月国内降息25bp，预计A股将迎来至少1个月反弹“安全期”；仍需静待10月再降25bp，上涨行情方可延续至美国经济“硬着陆”确认（约11月后），否则终止。②若9月国内降息50bp，预计A股将迎来至少1个季度反弹“安全期”，直到美国经济“硬着陆”风险确认、甚至扩散影响。③若9月降息25bp对应投资风格：从高股息、银行切换至中小盘、超跌、低估值且具备股息率上修预期的“成长和消费”（参考报告：静待右侧交易显著降息：我们拿什么来“反攻”？），切换仓位可过半；若9月降息高达50bp以上，上述可做全面切换“进攻”。④倘若9月不降息或低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。

2.2何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药？

作为资金敏感型行业，创新药或将显著受益于美联储宽货币的开启。创新药公司由于研发周期长、前期资金投入大，在尚未实现产业化落地前无法通过销售实现稳定的现金流，该模式使得创新药公司极度依赖融资活动以支撑公司的现金流。因此，其对于利率变化的高敏感度使得创新药企业的经营活动及景气度与宏观环境的变化呈现高度相关性。事实上，历史规律来看，历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是A股还是港股的创新药均在上涨机会且具备超额收益。尤其是在2020年3月美联储降息后，相比于2019年而言，本轮A股创新药和港股创新药均展示了更高的上涨弹性。美联储开启降息日至2020年8月初之前，A股创新药指数和港股创新药指数最高涨幅分别录得64%和34%，相比市场表现相对收益率分别录得44%和38%。背后原因在于：一方面，全球公共卫生事件的爆发催生了医药相关需求，医药投入增多带动行业景气上行；另一方面，为刺激经济增长，美联储开启降息并实行QE，低廉的融资成本和泛滥的流动性在满足创新药企业融资需求的同时，伴随市场风险偏好的回暖，也明显支撑了创新药估值的扩张。不过，值得关注的是，尽管整体股价上涨且确定性相对较强，但在流动性风险上升期间，可能存在短暂回调且因离岸美元（Libor）影响，港股的回调幅度相对更大。

对于创新药个股，我们如何做进一步的筛选？这里，我们采取三个维度筛选创新药个股并构建组合表现，复盘历次美联储降息开启后其股价表现以验证该策略的有效性。具体而言：

1、依赖外需的创新药股价上涨持续性和弹性均更优。我们根据创新药公司海外收入占比，将海外收入占比较高的个股定义为公司经营业务更为依赖外需的板块（以下简称“外需组合”），相反则定义为更为依赖内需的板块（以下简称“内需组合”）。（1）A股市场来看，软着陆场景下，A股“外需组合”股价上涨持续性和弹性均更佳；硬着陆场景下，A股则“内需组合”略为占优；期间虽然“外需组合”同样可录得明显的超额收益，但受海外“流动性陷阱”掣肘，短期回撤幅度要大于“内需组合”。（2）港股市场来看，无论是软着陆还是硬着陆场景，“外需组合”股价的上涨弹性和持续性均更佳。尤其是在硬着陆场景下，“外需组合”股价弹性明显高于软着陆场景下的股价表现。2020年3月美联储开启降息后的60个交易日、90个交易日、120个交易日内，“外需组合”股价累计涨幅分别录得11%、36%、57%；相比之下，2019年8月美联储开启降息后，上述时间段内“外需组合”股价累计涨幅分别录得4%、10%、20%。背后原因在于：外部金融条件的宽松带动外需领先本土需求改善，利好“外需组合”。尤其是对于港股“外需组合”来说，或将更受益于美元流动性的改善。

2、港股创新药买“龙头”，A股创新药买“非龙头”。我们根据创新药公司的营收规模拆分龙头和非龙头公司：（1）A股市场来看，无论何种经济着陆场景，龙头和非龙头公司均具备上涨持续性和弹性，但整体而言，非龙头公司股价弹性相对更高。尤其是在市场进入加速上涨阶段，非龙头公司股价的加速上涨将会逐步拉开其与龙头公司之间的差距。（2）港股市场来看，龙头和非龙头公司同样均具备上涨行情，但与A股不同的是，港股的龙头公司股价上涨弹性和超额收益均更高。典型的如2019年8月美联储开启降息后，尽管港股的创新药非龙头公司同样存在上涨行情，但其股价上涨的持续性和弹性均明显偏弱且后期超额收益曲线甚至拐头回落。

3、ROE因子：该策略在A股有效性较为凸显，而港股市场与股价的关联性则不强。作为盈利稳定性的衡量指标，ROE因子经常被作为选股当中重要的基本面指标。这里，我们同样采用ROE因子对创新药公司进行分组：（1）A股市场上，按照ROE高低进行分组（高ROE和低ROE两个组合），历史回溯来看，ROE因子在筛选创新药组合时确实是有效的，表现为无论是软着陆还是硬着陆场景，高ROE组合相比于低ROE组合股价上涨的持续性和弹性均更佳。（2）港股市场上，同样按照ROE高低进行分组，并叠加ROE是否存在改善的逻辑，结果显示ROE选股策略的有效性并不凸显。一个可能的解释是两市上市制度的差异性。相比于A股较为严格的上市制度，港股市场允许未盈利的生物医药公司上市，吸引了大量的生物医药企业赴港融资；因此，对于尚未实现盈利的生物医药企业而言，融资能力将反映在企业的现金流、研发和投资中，相比盈利能力更为关键。

基于以上对于创新药选股因子的分析，我们可以总结得到：①A股市场而言，“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子在构建组合时均充分展示了该策略的有效性。②港股市场而言，ROE因子选股策略的有效性并不显著，但“依赖外需+龙头”两个因子依然具备有效性。站在当下，我们认为创新药的投资逻辑在于：（1）随着美国经济数据的降温，9月美联储降息接近“板上钉钉”，将利于创新药融资成本趋于下降，不仅利于其现金流改善、分子端预期修复，亦将利好其分母端估值低位回升。（2）国内来看，创新药产业链存在政策利好，尤其是在融资利率回落、行业景气有望回升的背景下，相关政策支持或将成为板块的风险偏好回暖的加分项。7月5日国务院总理李强主持召开国务院常务会议，审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》；此外，7月30日上海市人民政府办公厅印发《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，提出对创新药产业链的研发、产业化落地、审批流程等方向给予相应支持，或将有望推动产业加速发展。此外，我们更进一步结合创新药选股因子，对A股和港股的创新药个股进行筛选，共选出19只个股，以供参考。（其中，A股创新药公司剔除了2024Q2 ROE（TTM）为负数的公司。）

2.3风格及行业配置：9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略

建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束；仅黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动。（2）创新药静待美国失业率突破“4.2%”以上，将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息叠加潜在股息率上修逻辑，包括：银行、交运、公用事业和通信。静待降息“落地”，再行风格切换之事。

3.1市场回顾：市场回顾：宽基指数全面走弱，一级行业跌多涨少

A股方面，本周（09.10-09.14）市场整体全面走弱。仅有科创50（+0.0%）、创业板指（-0.3%）相对抗跌，主要宽基指数呈现全面回调态势；其中中证1000（-1.4%）、中证500（-1.2%）、上证50（-1.2%）跌幅居前。主要风格指数中，仅有茅指数（-0.6%）跌幅较小。小盘风格指数如小盘价值（-1.8%）、小盘成长（-1.8%）等指数呈现较大幅度下探。本周大盘整体全面走弱，其原因主要在于本周所公布的国内经济数据不及预期，且PPI同比与环比跌幅均进一步扩大，显示当前内部有效需求仍然不足。

行业方面，本周（09.10-09.14）一级行业跌多涨少。其中仅有通信（+2.1%）、家用电器（+1.7%）、有色金属（+0.7%）等行业逆势上涨；食品饮料（-4.3%）、社会服务（-4.0%），农林牧渔（-3.1%）等行业跌幅居前。领涨行业原因：（1）通信：主要是受到本周华为，苹果等企业新产品发布，海思全连接大会等重磅行业事件的催化；（2）家用电器：主要是受到近期各地以旧换新政策具体细则的陆续推出，家用电器销售改善预期增强的影响。领跌行业原因：（1）食品饮料：主要受到8月是酒类消费淡季，叠加消费者信心持续偏弱，市场尚未足够回暖的影响。

海外权益市场方面，本周（09.10-09.14）全球主要经济体权益指数普涨，其中纳斯达克指数（+4.7%）、标普500（+2.8%）、澳洲（+1.4%）涨幅靠前；英国富时（+0.0%）、法国CAC40（+0.5%）等指数涨幅较小。

大宗商品方面，本周（09.10-09.14）大宗商品价格上涨为主。COMEX白银（+8.4%）、LME锌（+6.2%）、NYMEX天然气（+5.7%）强势领涨。波罗的海干散指数（-3.5%）、CBOT大豆（-1.1%）跌幅居前。领涨大宗品的主要原因：（1）COMEX白银：美国通胀数据继续放缓，9月美联储降息接近“板上钉钉”。领跌大宗品的主要原因：（1）波罗的海干散指数：领涨大宗商品的主要原因：海岬型船的需求下降，造成运价指数本周下跌幅度较大，带动了波罗的海干散指数的下跌。（2）CBOT大豆：美国农业部发布的大豆作物评级强于预期，大豆市场供应充足预期增强。

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值全面下跌，海外估值多数上涨

A股方面，本周（09.10-09.14）A股主要宽基指数估值全面下跌。其中科创50（-1.4%）、创业板指（-0.4%）等指数估值跌幅较小，上证50（-2.3%）、中证800（-2.2%）、沪深300（-2.2%）等指数跌幅居前。

从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500、中证1000仍然处于较低历史分位数水平。风格指数方面小盘成长（-3.2%）、小盘价值（-3.1%）等指数本周估值下跌居前，处于历史较低分位数。海外方面，本周海外市场主要指数估值全面上涨，纳斯达克（+5.2%）、标普500（+4.2%）、道琼斯（+3.1%）等美股主流指数仍然处于较高历史分位数水平，恒生国企指数等则处于较低历史估值分位数水平。

行业方面，本周（09.10-09.14）各行业估值跌多涨少。从PE-TTM来看，食品饮料（-4.4%）、社会服务（-3.0%）、电子（-2.6%）行业估值跌幅居前，而家用电器（+1.6%）、房地产（+1.1%）、有色金属(+0.6%)估值小幅上涨。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（09.10-09.14）主要宽基指数的ERP水平继续上升，按照五年滚动来看，上证指数、沪深300高于“1倍标准差上限”，万得全A高于“2倍标准差上限”，创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，按照五年滚动来看，万得全A、创业板指、沪深300、上证指数的股债收益差仍然全面低于“2倍标准差下限”。

风格方面，本周（09.10-09.14）主要风格指数的ERP水平全面上行，金融、周期、消费、成长均呈现持续上行趋势，股债收益差全面回升，按照五年滚动来看，金融风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，周期、成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，消费、成长风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，周期、金融、消费、成长风格指数均低于“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期全面下调

指数方面，本周（09.10-09.14）主要指数盈利预期全面下调。主要宽基指数中，上证50（-0.2%）、上证指数1000（-0.3%）盈利预期下调幅度较小；主要风格指数中，大盘价值（-0.1%）、茅指数（-0.3%）盈利预期下调幅度较小，其他指数如小盘成长（-1.9%）、宁组合（-1.2%）等指数盈利预期降幅较大。

行业方面，本周（09.10-09.14）大多数行业盈利预期呈现下行趋势。传统消费中农林牧渔（+0.8%）盈利预期小幅上调；周期板块中石油石化（-0.1%）、公用事业（-0.2%）盈利预期下调幅度较小，电力设备、钢铁、建筑材料等多数行业盈利预期与调整幅度较大；成长板块中通信（0.0%）的盈利预期变化不大，其他行业较上周均呈现下跌态势；金融板块中，房地产（-24.2%）盈利预期大幅下跌，其余板块基本持平。

（1）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内PPI负值风险持续扩大；

（2）国内“宽货币”节奏、力度低于预期，或导致对冲风险力度不足、居民、企业信用难以改善；

（3）美债收益率反弹超预期，或导致海外流动性再次明显收紧，冲击市场表现；

（4）历史经验具有局限性，宏观因素等条件的变化可能导致历史经验的参考价值下降。