【国金策略|8月金股策研】右侧交易：连续降息；左侧防御：警惕周期类风险

图表1：国金·月度金股│8月

来源：Wind、国金证券研究所

回顾7月A股市场表现，整体呈现震荡下行趋势。数据显示，截至7月26日A股主要宽基指数基本收跌，其中，上证50、沪深300、上证指数等指数跌幅较小，月度环比分别录得-1.7%、-1.5%、-2.6%；而中证500、中证1000为代表的中小成长则跌幅较大，月度环比录得-4.2%、-4.0%。结构层面上，所有一级行业中仅国防军工、非银金融、商贸零售、综合和公用事业实现收涨，月度环比分别录得1.4%、1.1%、0.9%、0.4%、0.2%；此外，部分高股息板块继续分化，煤炭、纺织服饰、石油石化等行业月度环比分别录得-10.9%、-7.7%和-6.1%。背后原因在于美国经济数据的走弱引发市场对于“衰退”的担忧，以原油、铜为代表的大宗商品本月均迎来较大的调整，引发周期属性较强的高股息行业较大的调整。

预计国内有望开启连续性降息，建议“反射弧”不宜过快，偏向右侧交易。7月22日以来，央行先后下调7天逆回购、LPR1年期、LPR5年期和MLF利率分别10BP、10BP、10BP和20BP,开启新一轮的降息周期。7月25日，国家发展改革委、财政部正式发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中消费类产品补贴约1,500亿元。以国内居民截止于2024Q1存量按揭贷款规模约38万亿元测算，存量贷款利率若下调0.5%可释放约1,900亿元用于提振内需。基于我们此前系列报告的核心逻辑：①当前国内经济驱动偏弱的根本原因是“PPI等价格下跌”导致企业与居民的资产负债表恶化；②其中资产端：无论企业盈利还是居民薪资就业均尚需新一轮复苏周期开启，最快明年上半年静待企业“盈利底”之后；③因此，今年下半年着力于居民、企业“负债端”促使信用回升将尤为关键。我们认为此次以旧换新消费品补贴，可视为类“定向降息”约40bp；考虑到消费范围被限制于家电、汽车等品类，效用相比实实在在降息有一定折扣。不过，从上述“组合拳”我们也不难看出中央对于修复居民、企业“负债端”，以改善信用、提振经济的决心。显然，当下致力于“负债端”修复的力度依然不够，对于央行而言，国内银行净息差和人民币汇率是掣肘其降息的两大内外部压力，但这两大压力近期均有所缓解：一方面，央行降息后，国有银行也宣布下调存款利率，这有助于改善银行的净利差压力，为后续降息打开空间；另一方面，美国经济数据的走软导致美元指数走弱，近期人民币出现升值，这有助于缓解外汇压力。事实上，二季度国内经济数据持续疲弱，价格下行压力持续加大，意味着降息的必要性及迫切性依然较大。期间国内GDP增速4.7%，低于预期，6月份社零增速下降到2.0%，表明居民消费意愿的疲软。从库存周期来看，6月工业企业营收同比增长2.9%，增速环比5月份下滑1.1pct，而6月产成品存货同比上升4.7%，增速环比5月份上升1.1pct，“被动补库”的特征明显。另外，我们重点监测的新房价格6月进一步降至-4.9%，环比继续下降0.6pct，反应房地产风险依然还在扩大。在有效需求不足、价格下跌压力的背景下，企业实际回报率将继续下探至“0%”，甚至到“负值”，连续降息已“十分必要”。我们预计8月20日、9月20日将有望连续降息，且降息幅度将随着海外经济下行力度及汇率掣肘减弱而逐步加大。倘若在企业实际回报率未触及“明显负值”之前，累计降幅“>50bp”的连续降息如期而至，料A股风格将开启显著、趋势性大切换：即“银行+高股息”切换至“消费+成长”。同时，基于我们对“市场底”三大条件的判断，“降息”依然是先行指标，建议投资者“反射弧”稍微慢些，尽量右侧交易。

8月行业配置： 降息幅度尚未明显打开前，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药静待美国失业率突破“4.2%”以上，将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息叠加“负债端”修复逻辑：银行、公用事业、通信、交运、环保、商用车、船舶等。

2.2.1 供给上升需求走弱，煤炭行业基本面趋弱

从行业发展阶段来看，煤炭行业大致可以分为三个阶段：1）第一阶段为2003-2012年中，这段时间煤炭主要以成长股体现，在国内经济的高速成长期，煤炭的需求量快速成长，煤炭采掘公司快速成长，可以看到其固定资产周转率从2003年初的1.1上升到2012年中的3.6左右；2）第二阶段为2012年中至2014年，煤炭行业基本面进入剧烈调整期，固定资产周转率快速下降，股价则在2011年年中提前反应，在2014年见底；3）第三阶段为2015年至今，供给侧改革推动煤炭行业基本面有所改善，但行业的固定资产周转率不再能达到此前的高点水平，行业成为典型的周期股。从估值水平来看，2003-2012年中，煤炭行业PB平均为3.5，PE运行在10倍以上；2015年至今PB平均为1.4，PE基本运行在10倍以下（除去业绩差导致PE被动偏高的阶段）。因此，我们主要以2015年以来的数据来探究煤炭行业及公司量（产能利用率、资产周转率）、价（煤价、毛利率、净利率）、股价、估值等变量之间的关系。

注：本文中提到的煤炭采掘公司为煤炭一级行业中市值排名前10的以煤炭采掘为主要业务（占比80%以上，剔除中国神华等一体式公司）的公司，如下表所示。我们以这10个公司为基础，计算煤炭采掘公司的固定资产周转率（营收TTM/固定资产）、股价走势（以2003年1月1000点为基点，自由流通市值加权）、估值（PE、PB）。

2022年以来煤炭行业的基本面有所走弱。在供给端，煤炭行业的资本开支上升推动供给扩张。2021年至2022年来煤炭价格快速上涨推动利润快速上升是推动行业资本开支扩张的核心原因，2022Q4动力煤价格（秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)，季度均值）上涨到1,429 元/吨，相较2020Q4上涨122%，行业净利率TTM达到14.6%，相较2020Q4上升6.3pct。2022Q2以来煤炭行业资本开支同比大幅正增长，2022Q2至2023Q3共6个季度资本开支同比增速平均达到44%，资本开支TTM占营收TTM比重从2022Q1的5.4%的低点上升到2024Q1的11.1%，而该指标自2007Q4以来整体呈现下行的趋势，当前的变化已经打破此前的资本开支收缩趋势。

在需求端，国内煤炭销量增速有所下行，需求走弱与供给扩张形成错位。直观来看，根据国家煤炭安全监察局的数据，2022年以来国内煤炭销量的增速中枢下行，2022年、2023年和2024年至今当月增速均值分别为10.3%、3.4%和1.4%。从产业链构成来看，煤炭的下游主要包括火力发电、钢材冶炼、化工等。其中火力发电仍是当前煤炭的最大消费领域，受清洁能源快速发展的影响，近年来火电发电装机容量增速明显下行，2016-2021年火电装机容量年化增长4.1%，2022至2024H1年化增长2.3%，2024年上半年相较2023年底仅增长1.1%；钢材冶炼领域，受国内房地产行业持续调整以及基建增速的下行影响，螺纹等钢材的消费量受到明显拖累；而若接下来全球经济增速进一步放缓，化工等强周期行业的增速也将下行；以上因素从需求结构和需求周期上都对当前的煤炭需求造成较大的压力。

受供给上升和需求下行的双重影响，我们可以看到行业的产能利用率和固定资产周转率已经出现明显的走弱。根据国家统计局的数据，煤炭开采和洗选业的单季度产能利用率从2021Q4的76.4%下降至2024Q1/Q2平均72.2%的水平；而我们所筛选的具有代表性的煤炭采掘公司固定资产周转率已经从2022Q3的2.3下降至2024Q1的1.5。煤炭行业的供需关系逆转对煤炭价格形成较大的压力，事实上动力煤价格（秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)，季度均值）已经从2022Q4的1429元/吨下降至2024Q2的848元/吨。

煤炭价格对煤炭公司的盈利能力基本起到决定性作用，两者线性关联。根据煤炭行业毛利率、净利率的线性关系，我们可以定量测算未来煤炭价格下降对于行业盈利能力的影响。以2024Q1煤炭价格为基础，若未来一年煤炭均价每下降10%，则煤炭行业毛利率下降约0.79pct，净利率下降0.74pct。若煤炭价格下降到2019-2020年的均价（约579元/吨），则煤炭行业毛利率降下降约2.7pct至27.3%，净利率下降2.4pct至8.6%，下滑幅度较大。

事实上，若直接对比2015年以来煤炭采掘公司股价走势和量（固定资产周转率）的关系，可以发现，当固定资产周转率低于一定阈值以后股价偏向于走弱，这个阈值水平大致对应于1.73左右。相对应的时间区间则分别位于2015年4月至2016年1月、2018年1月2018年12月、2019年7月至2020年3月、2020年11月至2021年1月。

另一方面，若直接对比2015年以来煤炭采掘公司股价走势和价（单季度净利率同比增减）的关系，可以发现，当净利率上涨停滞时，即同比上升接近于0或负增长时，股价偏向于走弱。相对应的时间区间则分别位于2015年4月至2016年1月、2018年1月2018年12月、2019年7月至2020年3月、2020年11月至2021年1月（前4个区间与量低于阈值的一致）、以及2022年9月至2023年5月。其中，对于2022年9月至2023年5月的股价下跌，量（固定资产周转率）仍在阈值之上，但价已经明显走弱，净利率同比提升从2022Q3的+4.9pct快速下滑至2023Q2的-11.6pct。

综合对比量和价对煤炭采掘公司股价的影响，量相对领先于股价变动，而价的变动与股价基本同步。量走弱之后，往往引发价的走弱，进而引发煤炭行业股价的走弱。对于当前的情况而言，煤炭采掘公司的固定资产周转率在2023Q3跌落到1.73的阈值水平，之后显著低于阈值；另一方面，单季度净利率在2023Q4提升2.6pct之后，再度在2024Q1大幅下滑5.1pct，进入负增长区间；因此，从历史经验来看当前其股价或面临较大的调整压力。

2.2.2 原油下跌或拖累煤价，估值与持仓偏高或带来抛压

从大类资产对比的角度来看，未来煤炭价格和煤炭行业股价都面临较大的压力。根据我们此前报告的判断，当下美国经济“硬着陆”概率正持续上升，这对原油等大宗商品的价格将造成较大的下行压力。从历史数据来看，原油价格与煤炭价格强相关，若未来原油价格下跌，将对煤炭价格造成较大的下行压力。在美国经济数据降温+美联储主席“鲍威尔”的鸽派发言下，9月份美联储降息接近“板上钉钉”，但降息期间的“流动性陷阱”将对权益资产造成较大的回调压力，从历史数据来看，美联储降息周期煤炭行业股价都趋于下跌。

在前文所述的煤炭采掘公司由于固定资产周转率低于一定阈值或净利率上涨停滞导致股价偏向于走弱的区间，我们可以发现：1）若估值水平在股价转弱时较高，则煤炭公司股价的调整时间和幅度都会较大，对应2015年4月至2016年1月（10个月，下跌42%）、 2018年1月2018年12月（12个月，下跌35%）、2022年9月至2023年5月（9个月，下跌32%）；2）若估值水平在固定资产周转率开始转弱时较低，则煤炭公司股价的调整时间和幅度都会较小，但估值低不构成买入的条件，对应2019年7月至2020年3月（9个月，下跌17%）、2020年11月至2021年1月（3个月，下跌11%）。而从估值角度来看，当前煤炭行业的动态市盈率达到9.8倍，为2018年以来的93.1%分位，市净率则达到1.3倍，为2018年以来的50%分位；较高的估值水平或意味着当煤炭板块开始进入调整周期后，其调整时间和空间都会相对较大。

从机构持仓的情况来看，截至2024Q2，主动偏股基金的煤炭仓位达到1.6%，为2015年来新高；截至2024Q1，保险和北向资金的仓位分别达到0.6%和1.7%，分别为2015年来新高和次高。较高的煤炭配置仓位在股价调整过程中或成为较大的抛压。

风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。

唐山港（601000.SH）

推荐中长期理由：河北港口整合持续推进，有利于改善区域内竞争格局，整合完成后装卸费率有望上升。分红确定性高，多年维持每股0.2元分红，且公司红利指数权重占比高。

短期催化：港口吞吐量增长催化。1-6月全国港口货物吞吐量同比增长4.6%，其中河北唐山港口吞吐量同比增长3.5%，外贸港口吞吐量同比增长18.3%。

风险提示：腹地经济波动风险、人工成本上升风险、环保政策趋严风险、港口费率管制风险。

京沪高铁（601816.SH）

推荐中长期理由：三中全会再提铁路改革，尤其是价格市场化推进。公司拥有北京至上海的铁路资源，作为区位最好的商务线资源，未来票价提升空间大。我们认为公司运量仍有提升空间，主要依靠车型替换（加长列车编组，增加定员人数）、提高时速以缩短追踪间隔等。

短期催化：暑运开启，铁路运输高景气。自暑运启动以来，7月1日至22日，全国铁路累计发送旅客3.07亿人次，同比增长6.5%，突破3亿人次大关，日均发送旅客1397.6万人次。国铁集团预测，今年暑运（7月1日至8月31日），全国铁路预计发送旅客8.6亿人次，日均发送1387万人次。

风险提示：线路分流风险、客运量不及预期、定价政策变化风险、成本大幅变动风险。

湖南黄金（002155.SZ）

推荐中长期理由：十四五规划矿产金产量10吨，在2023年4吨产量基础上存在较大增长。湖南黄金集团对集团内黄金资源进行整合，为上市公司赋能，万古矿区整合为公司后期核心增量点。公司锑矿资源储量全国占比46%，自产锑占比超60%，长期将受益于锑价上涨。锑供给端紧张程度实际比工业金属铜更加严重，锑作为战略小金属，长期价格中枢将逐步抬升。

短期催化：6月以来锑价持续维持15万元/吨以上高位，持续时间显著超过2011年的历史高位，并且7月中下旬，随着矿端紧缩预期进一步加强，锑价再次开启第二轮上涨。一三季度矿山停产影响产量有望在下半年补齐，锑价上涨弹性大于矿端受损影响。9月份美联储降息预期进一步加强，金价有望进一步上涨。

风险提示：锑矿供给超预期，金锑矿产量不及预期，锑下游需求不及预期。

中航重机（600765.SH）

推荐中长期理由：航空结构件平台型龙头。军工市场，飞机和发动机份额持续提升；民用市场，国产大飞机和国际转包业务陆续放量，长期空间数百亿。

短期催化：军品订单三季度陆续下发，公司业绩下半年提速明显；大飞机等强主题催化。

风险提示：订单下发不及预期，降价幅度大于预期。

华中数控（300161.SZ）

推荐中长期理由：机床数控系统市场空间大且国产化率较低，海外供应商主要以欧洲、日本企业为主，对于中国的出口限制有进一步收窄的趋势，华中数控作为国产数控系统龙头企业实现国产替代势在必行，后续政策支持力度有望不断加大。同时数控系统有望成为机床行业AI技术应用落地核心场景，海外发那科、西门子等龙头企业已在不断加大布局，技术迭代进步也有望创造新的成长机会；

短期催化：自主可控政策催化、大规模设备更新政策催化、西方国家高技术产业出口管制加剧；

风险提示：国产替代进展不及预期、制造业景气度复苏不及预期。

中国船舶（600150.SH）

推荐中长期理由：受益船舶更新替换+地缘冲突、环保政策升级，船舶大周期复苏。同时由于供给端产能底部大幅出清，全球新造船价格持续提升，根据克拉克森，24年6月全球新船价格指数达187.23，同比+9.55%，环比+0.43%。成本端，6月上海20mm造船板平均价格同比-7.32%，环比-1.06%，船价与钢价剪刀差继续拉大，看好公司未来盈利能力持续提升

。

短期催化：航运公司暂停红海-苏伊士运河航线，改为绕道非洲好望角航行，改道将延长运输时间，降低运输效率，提升船东新船采购意愿。

风险提示：原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期。

皖能电力（000543.SZ）

推荐中长期理由：行业：煤价中枢长周期稳步下行，火电定位转型未来收入和成本构成与发电量的相关性下降、煤价变动对火电企业盈利的影响也将下降，未来ROE有望提升；安徽用电增长持续领先江浙沪地区，需求有保障。

公司：公司作为安徽省地方性火电龙头，和参股49%的国能神皖总装机占安徽省的50%以上，龙头地位稳固，有望持续受益于本地用电需求增长；公司省内电厂可享受安徽丰富的煤炭资源，且近一半规模为背靠两淮产地的坑口电厂，利好成本把控。

短期催化：截至7月23日中午安徽用电最大负荷达6241万千瓦、创历史新高，夏季电力供需持续偏紧。

风险提示：火电项目扩张进展不及预期，省内火电需求不及预期造成的量价风险，煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期。

长江电力（600900.SH）

推荐中长期理由：市场化电价上浮+存量电站机电设备陆续折旧到期+抽蓄电站开发将为公司的长期增长注入动力。

短期催化：24年来水偏丰转化为发电增量，叠加乌白等市场化交易电量受益于市场电价上浮拉动公司平均上网电价提升，1H24业绩高增确定性较强。

公司推荐逻辑：公司作为公认的类债权益资产，无风险利率下行有望进一步压低公司折现率，带来估值提升。

风险提示：来水不及预期，用电需求不及预期，降息不及预期，市场风险偏好回升。

新和成（002001.SZ）

短期催化：维生素景气度向上。

风险提示：竞争格局恶化，产品价格下跌，原材料价格大幅上行。

中国移动（600941.SH）

中长期推荐理由：1）提升股东回报，增长和转型预期打开未来市值空间。2023 年派息率 71%，自 2024 年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上。数字经济和 AI+时代下，看好公司作为算力网络底座实现从人口红利到信息红利的转型。伴随公司基本面趋势性好转，经营利润稳健增长，市值空间有望逐步上行。

2）同时公司具备AI属性，2023年智能算力规模达到10.1EFLOPS，同比增长 206%，24 年智算部署目标 17EFLOPS，预计四/五月份投产第一批。通过构建“云+数据”的能力，公司正在加速实现商业模式从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的转型。

短期催化：高股息标的，防御性标的。

风险提示：5G 业务尚未形成清晰商业模式，组织与激励机制无法适应业务转型需要，数字化转型不达预期。

（1）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大；

（2）国内“宽货币”节奏、力度低于预期，或导致对冲风险力度不足、居民、企业信用难以改善。

证券研究报告：《八月策略及十大金股：右侧交易：连续降息；左侧防御：警惕周期类风险》

对外发布时间：2024年7月29日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：张弛

SAC执业编号：S1130523070003

邮箱：zhangchi1＠gjzq.com.cn

证券分析师：周翰

SAC执业编号：S1130523110003

邮箱：zhou_han＠gjzq.com.cn