【国金策略】浅析央行货币政策框架修订方向、逻辑及影响

前期观点回顾：全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码。（1）国内信用加速下行，经济放缓风险明显上升；（2）A股市场“有效流动性”将进一步萎缩；（3）政策亟需加码，短期不言“市场底”，而“盈利底”或将被进一步延后。我们持续提示三大风险：1、房地产风险仍在上升，亟需改善“居民资产负债表”。2、通缩风险虽已暴露，但仍需政策加码对冲其扩大影响。3、海外风险正在加快暴露，美联储降息可能比预期更快、更强。触发美国降息的核心条件有二：①首选指标，失业率、首次领取救济金人数分别落在4.2~4.4%/25~30万人；②次选指标，核心通胀趋于回落。我们判断“市场底”出现三个条件：一是货币政策加码，对冲通缩、房地产风险；二是新房价格止跌，反应房地产“组合拳”政策边际见效；三是信用企稳回升，包括M1拐头、趋势性改善及企业中长期信贷跌幅不再扩大。

当下市场聚焦：1、央行货币政策框架如何调整？影响几何？2、竞争优势比较：哪些出海板块具备“营、利”双升逻辑？

2.1央行货币政策框架更新：量、价均调，且新增货币工具

2024年6月19日中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表题为《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，提出了关于未来货币政策框架演进的几点思考。总体上来看，货币政策框架延续数量型和价格型调控并行的方式不变；不过，数量工具结构的优化、价格工具目标的锚定以及货币政策工具箱的丰富等，旨在不断完善货币政策框架并提升货币政策传导机制的效率，更好服务高质量发展。具体而言：

1、淡化对货币数量目标指引：M2“减负”背景下增速或趋于放缓。在过去的经济发展模式下，以房地产、基建为代表的传统动能是经济发展的主要驱动力，彼时信用的派生主要依靠房地产和基建；而当下我国正处于向高质量发展转型的过程中，伴随经济发展模式的变化，经济由传统粗放型增长转向以创新驱动的发展模式，这意味着未来房地产、地方融资需求或趋于回落，叠加存量规模的扩大，预计M2增速大概率趋于放缓，将与名义经济增速大体匹配。数据显示，截至2024年5月我国M2存量规模已经接近302万亿，同比7%，自2023年初以来呈现放缓趋势。拆分其构成来看，流通中的现金、单位活期存款、单位定期存款、个人存款和其他存款占比分别为3.9%、17.6%、18%、48%和12.5%。显然，在M2的存量构成中，个人存款占据较高的比重。M2作为货币供应总量，是货币信用派生的结果，同时考虑到我国主要以间接融资为主，贷款派生为信用创造的主要渠道，亦对M2的上升形成较大的贡献。事实上，2024年5月在存款类金融机构信贷收支表的资金运用当中，各项贷款占比约69.4%。更进一步结合金融机构贷款投向来看：①2024Q1房地产贷款余额和基础设施中长期贷款余额占各种贷款余额的比重分别为21.3%、15.7%，其中房地产贷款占比虽然相比2020年底28.4%的水平已有明显的回落，但仍占据较高的水平。②即便是从住户贷款来看，当前个人购房贷款余额约38.2万亿，占整体住户贷款比重约46.9%，而近几年最高曾达到55%以上。显然，在以往投资驱动型的发展模式下，地产和基建成为货币信用派生的主要渠道，进而推升M2规模的上升；而未来伴随旧动能向新动能切换，短期内旧动能向上弹性有限，而新动能正处于培育过程中，信贷增量需求难以像过去一样大幅增加，或存在边际放缓的可能，并逐渐回归与名义经济增速相匹配的水平。不过，这也并非意味着经济走弱，而是信贷结构的优化，并致力于促进宏观产业结构提质升级，与经济高质量发展方向相匹配。

2、M1或迎来“扩容”：读数或将提升，但将平滑对于经济活动热度的敏感度。根据央行对于狭义货币M1的定义，主要由M0（流通中的金）和单位活期存款共同构成。即，M1当中是不包含居民活期存款的。历史上来看，由于单位活期存款在M1当中占据较高的比重，M1的上升往往可能来自于：①企业收入增加；②企业增加贷款；③定期存款转为活期存款等，反映居民肯消费、企业肯花钱，往往与经济活动热度呈现较高的相关性。因此，在过去的发展模式下，我们可以观察到M1与地产销售、居民消费及企业生产等均具备较强的正相关性；而今年以来在企业活期存款增速走弱的拖累下，M1出现了明显放缓。考虑到：①IMF所定义的M1包括现金M0和可随时、直接转变为购买力的存款，对应活期存款，包括单位活期存款、居民活期存款。②本次陆家嘴论坛央行行长讲话中提到“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围”，未来M1的统计范畴或将有望迎来“扩容”，例如居民活期存款，以及类似于余额宝等流动性较强的金融产品或将有望纳入M1统计范围以内。根据存款类金融机构信贷收支表来看，截至2024年5月居民活期存款规模约39万亿，相比于企业活期存款规模（20.8万亿）显然更高，占单位活期存款规模比重约73.6%。倘若仅考虑将居民活期存款纳入M1统计范围内，可测算得到5月M1同比-0.8%，相比-4.2%降幅明显收窄。不过趋势上来看，两者走势存在较大相关性且可一定程度上平抑M1的波动性及其对经济活动热度的敏感度。

3、短端利率指引预期有望增强：7天逆回购为政策利率“锚”，且利率走廊将趋于收窄。7天逆回购利率或为主要的政策利率，而1年期MLF作为政策利率的功能将逐步淡化；同时，央行辅以利率走廊机制，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动，并传导至贷款利率，有助于货币政策传导机制的完善和效率的提升，为下阶段健全市场化的利率调控机制的重要方向。目前来看，我国的利率走廊机制，以常备借贷便利（SLF）为上限，超额存款准备金率利率为下限。数据显示，当前我国7天逆回购利率为1.8%，利率走廊的上限和下限分别为2.8%和0.35%，宽度245BP。考虑到：①对比发达国家来看，当前美联储宽度为10BP，欧元区为75BP，当前我国利率走廊上下限相对较宽；②讲话中提到“需要配合适度收窄利率走廊的宽度”，或意味着未来利率走廊机制将通过降低下限或提升下限来缩窄宽度，以降低短期利率的波动性。

4、新增基础货币投放工具：买卖国债或成为调节宏观流动性的重要方式。观察过去央行资产负债表的变化可以看到：1）2014年之前外汇占款的大幅提升是央行投放流动性的主要渠道，对应至央行资产负债表上的“国外资产”项目的扩张；2）2014年以后，央行创设了新型的货币政策工具，在公开市场上主要是以逆回购、MLF等货币政策工具为主，相对应的体现在资产负债表上面对应的是“对其他存款性公司债权”；而“对政府债权”则长期保持稳定。伴随未来买卖国债成为央行新增的基础货币投放方式，在丰富货币政策工具箱的同时，可能也将代替降准、MLF等操作来投放流动性。基于我们已发布的报告《如何理性分析：近期港股、A股的上涨与持续性？》中的核心结论，央行购债与海外QE存在明显的区别，预计本次央行购债更多体现的是类似“定向降准”的功能，进而为市场提供流动性。

2.2 出海竞争优势比较：哪些板块具备“营、利”双升逻辑？

企业出海是一个动态的过程，而当前我国企业尚且处于出海的初期，伴随海外市场份额的拓展并非所有的行业立马能带来盈利的扩张，背后逻辑主要在于行业、公司产品竞争力的差异性等。事实上，企业出海主要是龙头公司再成长的逻辑，拥有全球竞争力的企业奠定其能够“走出去”的前提基础；体现在财务报表上，则需要看到营收的改善、甚至是盈利的扩张。这里，我们通过对A股上市公司中具备海外业务收入的个股的海外和国内业务进行拆分，结合：①海外营收占比，衡量的是海外业务相比于国内业务营收扩张的速度，即当海外营收占比提升，意味着该板块的海外业务相比国内业务营收扩张速度更快；②海外毛利率与国内毛利率的差值[1]，衡量的是海外业务相比于国内业务的盈利水平，即当毛利率差值扩张时，意味着海外业务相比于国内业务具备相对盈利优势，最终将有利于ROE中枢的抬升。观察2016年以来各个板块上述指标的变化，可将企业出海类型划分为以下三种主要类型：

类型1：前期增收不增利→后期增收增利。企业出海前期通过加大投入、“以价换量”等方式开拓海外市场份额；随着企业市占率提升，规模效应逐步显现，海外业务相比国内业务的相对盈利优势逐步显现，体现为毛利率差值呈现趋势性上行。据此，我们可筛选出的细分板块包括：基础化工（橡胶、化学制品、农化制品）、电子（元件、光学光电子）、汽车（汽车零部件、商用车、摩托车及其他）、轻工制造（家居用品）、家用电器（黑色家电）等。

类型2：增收增利模式。出海本身属于龙头公司寻求第二增长曲线的过程，由于公司产品本身具备较强的“硬实力”，在全球享有更高的议价权，或者海外更低的生产成本立马可以帮助企业实现降本增效的逻辑，对应至2016年以来财务表现上便已经可以看到海外营收占比和毛利率差值共振向上。据此，我们可筛选出符合该种模式的细分行业包括：纺织服装（纺织制造）、电力设备（电池）等。其中，纺织制造更多体现的是降本增效的逻辑，而电池则属于出海的高附加价值产业。

类型3：前期不增收也不增利→后期增收增利。尽管前期海外业务已经开始为企业贡献部分收入增量，但海外业务在营收和盈利均不具备相对优势，导致营收占比和毛利率差值均向下；而随着后期海外和国内业务相对景气度的扭转，逐步带来海外营收占比和毛利率差值共同改善。据此，我们可筛选出来的细分板块包括：机械设备（工程机械）、家电（小家电、家电零部件、白色家电）、国防军工（航海装备）、电子（消费电子）等。其中，需要注意的是，消费电子后期的毛利率差值上行趋势偏弱，表现为底部企稳。

进一步结合最新的财报数据，对上述三种类型进行筛选出：（1）海外营收连续增长和净利率改善的行业，包括：汽车零部件、商用车、专用设备、航海装备、工程机械、白色家电、消费电子。其中，前三个行业均属于类型1（前期增收不增利→后期增收增利），后四个均属于类型3（前期不增收也不增利→后期增收增利）。（2）仅海外营收连续增长的行业，包括：电池和家电零部件。前者属于类型2（增收增利模式），后者属于类型3（前期不增收也不增利→后期增收增利）。此外，剩余行业中，尽管短期并未观察到海外营收连续增长甚至是净利率的提升，但是考虑到中期维度可观察到其海外业务相比于国内业务已经具备“营利”上的相对优势。随着行业景气度的边际改善，后期依然可以保持关注。

2.3风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置。

当前我们处于当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：首选，银行、公用事业、环保、纺织服装、农林牧渔；次选通信、中药、旅游及景区、饮料乳品等。

3.1市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业涨跌互现

A股方面，本周（06.17-06.21）市场整体表现弱势。仅有科创50（+0.5%）小幅上涨。中证1000（-2.4%），中证500（-2.1%），深证成指（-2.0%）创业板指（-2.0%）等主流指数呈现回调态势。主要风格指数中，仅有大盘价值（-0.2%）跌幅较小。其他主流风格指数如小盘成长（-2.7%），茅指数（-2.7%），宁组合（-2.9%）等均呈现-2%以上较大跌幅。本周大盘持续调整，市场于后半周结束了上周延续以来的横盘震荡，连续三天呈现下跌态势。除此之外，中证1000等小盘股指本周跌幅较大。其原因在于金融数据和经济数据均不及预期，反映出以地产为代表的内需仍略有不足，宏观基本面的修复尚需等待。

行业方面，本周（06.17-06.21）一级行业大多表现弱势。其中电子（+1.9%），通信（+1.3%），建筑材料（+0.5%），石油石化（+0.4%）等行业逆势上涨。房地产（-5.8%），商贸零售（-5.2%），传媒（-5.1%），食品饮料（-5.0%）等行业跌幅居前。领涨行业原因：电子，通信等行业：受海外AI等科技产业升级带来的高景气度影响，延续了上一周以来的上涨趋势；ChatGPT等AI大模型硬件端应用加速，尤其是OpenAI与苹果的合作，将于iphone等设备中接入AI模型，持续推动AI在软硬件结合领域的深度应用，推动通信，电子等行业持续走强。领跌行业原因：房地产：主要是受到“517”新政效果不及预期，房地产行业景气度改善不及预期等因素叠加影响。

海外权益市场方面，本周（06.17-06.21）全球主要经济体权益指数多数上涨，法国CAC40（+1.7%）、道琼斯（+1.5%）、英国富时（+1.1%）、恒生国企指数（+1.0%）等涨幅居前；日经225（-0.6%）、纳斯达克（-0.0%）等指数相对偏弱。

大宗商品方面，本周（06.17-06.21）大宗商品价格涨跌参半，LME锌（+3.3%）、波罗的海干散货干散货指数（+2.5%）、ICE WTI原油（+2.4%）、LME铅（+2.2%）等大宗商品价格领涨，而CBOT小麦（-5.8%）、NYMEX天然气（-5.6%）、CBOT大豆（-5.0%）等领跌。领涨大宗商品的主要原因：（1）LME锌、LME铅本周美国核心CPI等经济数据不及预期，利好有色板块，叠加锌镍等金属库存紧缺，有色金属价格走强；（2）ICE WTI原油，同样受到美国CPI放缓叠加美国独立日假期创纪录的旅行热潮，原油需求持续走高。领跌大宗品的主要原因：（1）NYMEX天然气：美联储降息预期收紧等风险因素影响缓解，价格出现回落；（2）CBOT小麦、CBOT玉米，美国中部地区降雨将缓解高温，小麦，玉米等农产品产量有望回升。

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值小幅调整，海外估值普遍上涨

A股方面，本周（06.17-06.21）A股主要宽基指数估值普遍小幅调整。其中仅有科创50（5.6%）上涨，中证1000（-10.6%）跌幅较大。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500，中证1000仍然处于较低历史分位数水平。风格指数方面小盘价值（-18.0%），小盘成长（-11.0%）等指数本周估值下跌明显，处于历史较低分位数。海外方面，本周海外市场主要指数估值全面上涨，道琼斯，纳斯达克，标普500等美股主流指数估值均处于较高历史分位数水平，恒生指数、恒生国企指数等则处于较低历史估值分位数水平。

行业方面，本周（06.17-06.21）各行业估值多数下跌。从PE-TTM来看，电子（-17.9%）、电力设备（-13.8%）、国防军工（-12.7%）行业估值跌幅居前，而石油石化（+1.7%）、建筑装饰（+1.0%）、银行（+0.6%）估值小幅上涨。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（06.17-06.21）主要宽基指数的ERP水平全面上行，股债收益差全面下行，按照五年滚动来看，上证指数低于“1倍标准差上限”，沪深300，万得全A略高于“1倍标准差上限”，创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，按照五年滚动来看，万得全A、创业板指、沪深300、上证指数的股债收益差全面低于“2倍标准差下限”。

风格方面，本周（06.17-06.21）主要风格指数的ERP水平全面上行，股债收益差全面下行，按照五年滚动来看，金融、周期风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，消费、成长风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，周期风格指数低于“1倍标准差下限”，金融、消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期上调为主

指数方面，本周（06.17-06.21）主要指数盈利预期上调为主。主要宽基指数中，中证1000（6.8%）、上证50（5.0%）、中证500（3.6%）等指数盈利预期上调幅度领先；主要风格指数中，小盘价值（8.9%）、小盘成长（6.8%）、大盘价值（4.2%）、大盘成长（1.5%）盈利预期上调，而宁组合（-0.3%）、茅指数（-0.1%）等指数盈利预期小幅下调。

行业方面，本周（06.17-06.21）大多数行业盈利预期小幅变化。传统消费中家用电器（0.1%）盈利预期小幅上调，农林牧渔（-1.4%）下调幅度较大；周期板块中交通运输（2.6%）盈利预期上调显著，煤炭、钢铁、公用事业等多数行业盈利预期与上周持平；成长板块中医药生物（1.0%）的盈利预期小幅度上调，传媒（-0.4%）小幅下降。其他行业较上周变化不大；金融板块中，主要行业盈利预期变化较小。

注：

[1] 以下本文在描述海外-国内毛利率差值时，均采用毛利率差值进行替代。

（1）国内经济放缓超预期，或导致A股基本面预期对市场形成负贡献；

（2）国内货币政策宽松力度低预期，或导致流动性驱动力不足，市场乏力；

（3）美债收益率反弹超预期，或导致海外流动性再次明显收紧，冲击市场表现；

（4）历史经验具有局限性，宏观因素等条件的变化可能导致历史经验的参考价值下降。