【国金策略】杠铃策略抬头：防御为主，成长为辅——公募基金二季度持仓分析

1、公募基金持股结构三大变化：降低仓位、青睐被动、加仓港股

本篇报告的研究样本选自主动偏股型基金，包括：普通股票型+偏股混合型+灵活配置型+平衡混合型，即为了更准确地观察公募基金对股票“主动配置”的情况，分别从股票型基金剔除了指数类基金，以及从混合型基金中剔除了偏债混合类，以减少两者可能造成的扰动影响。

2024年Q2主动偏股型基金的持股市值和定价权均延续明显下滑态势，分别降至2.64万亿元和4.00%，较前一季度分别下降了2279亿元（降幅为7.95%）和0.20pct。相比之下，全部公募基金的持股市值下降规模与其接近，但定价权下降较少，持股市值降低至5.02万亿元，环比减少2249亿元（降幅为4.3%），定价权环比微降0.07pct至7.61%。这意味着，公募基金总盘子有所缩小，“被动权益”比“主动权益”明显更受投资者青睐。

主动偏股型基金仓位明显下降，“权益减持”结构降序：灵活配置>偏股混合>普通股票型>平衡混合。具体来看：普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金和平衡混合型基金的股票仓位按季环比分别降至87.79%（-1.34pct）、85.93%（-1.45pct）、73.09%（-2.38pct）和51.01%（-1.04pct）。这意味着，公募基金在2023H2连续2个季度提升仓位后，转而于2024H1连续2个季度降低仓位，且本季度的仓位降低幅度明显大于上季度，表明公募态度明显趋于谨慎。

主要板块配置情况：港股仓位提高，主板、创业板、科创板、北证仓位依次下降。港股配置按季环比上升至11.5%（+2.3pct），主板、创业板、科创板、北证配置比重分别下降至64.4%（-1.2pct）、15.4%（-0.7pct）、8.6%（-0.3pct）、0.09%（-0.01 pct）。近两季度来看，港股仓位连续提升，创业板、科创板和北证仓位连续下降，表明港股更受基金青睐。

2、主动偏股基金配置情况

2.1主动偏股基金的持仓特征：防御性行业仓位上升

2.1.1宽基指数仓位剖析：沪深300仓位最高且提升最多

仓位是持股情况的最终结果呈现，可直观反映公募在各指数、板块、行业的配置情况。从各指数仓位绝对水平来看，主动偏股基金在主要指数的仓位降序排列：沪深300>茅指数>中证500>上证50>创业板指>中证1000>宁组合>科创50，大盘龙头公司仍然是公募持仓的绝对主力。

从变化水平来看，沪深300在高仓位的基础上继续提升，仓位增至62.19%（+1.32pct）,创业板和中证500的仓位增幅次之，仓位分别增至15.06%（+0.78pct）和19.01%（+0.68pct）；仓位明显下滑的仅有茅指数、中证1000，分别降至26.68%（-1.23pct）和11.37%（-0.98pct）。

2.1.2仓位横向剖析：电子、有色持仓占比高且环比持续上升

2024Q2持仓占比TOP5的行业分别是：电子（15.7%）、医药（11.1%）、电力设备（10.0%）、食品饮料（9.5%）和有色（6.0%）。期间，（1）电子持仓环比提升3.8pct、有色持仓环比提升0.1pct，持仓占比均创下过去十五年以来最高水平；（2）而食品饮料与医药持仓占比依然延续环比下降，持仓分位数已降至近15年来的30%以下水平；电力设备虽然二季度持仓环比下降0.8pct，但其分位数仍处于约80%的较高水平；（3）此外，二季度持仓环比明显改善的行业还包括：通信、国防军工、家电、公用事业与银行。

2024Q2持仓占比Bottom5的行业分别是：美容护理（0.28%）、社服（0.37%）、环保（0.38%）和商贸零售（0.40%）。期间，上述行业的机构持仓占比基本维持环比下降。另外，二季度持仓环比明显下降的行业还包括：计算机环比下降1.45pct至2.52%。

显然，就二季度机构持仓占比来看：除电子外，环比明显改善的方向均指向“防御”。而环比降幅较大的行业中，除了消费类维持下行趋势、且已经降至相对较为安全的历史分位水平外，计算机、电力设备等成长行业降幅居前。

2.1.3仓位纵向剖析：防御性仓位总体趋于上行

基于前文对持仓占比的横向比较分析结论，（1）持仓占比TOP5中，仓位呈现趋势性上升的行业仅电子和有色。（2）二季度新晋持仓环比明显改善的行业中，亦具备仓位趋势性提升特征的包括：通信、家电、公用事业与银行。（3）警惕此前机构仓位较重，但近期持仓占比呈现趋势性下降的行业，电力设备、食饮、计算机等。（4）以及警惕前期仓位趋于上行，但近两季出现“拐头向下”的行业，机械、医药。

显然，除了“周期风格”持仓占比趋于向上，已上升1.6pct至20.1%外；成长和金融均处于下行通道，仓位分别为51.6%和4.4%；消费仓位2020年后下了一个台阶后，总体趋于平稳，但近期亦进一步下降3.8pct至23.0%。通过上述行业及产业维度分析，我们发现：1、受电子拉动，TMT持仓占比由20.6%升至23.9%；2、金融受银行拉动环比有企稳迹象；3、下游消费降幅最为明显。

总结：基于横向与纵向的持仓比较，我们发现：①除了电子拉动TMT外，有色（核心贵金属）、通信、家电、公用事业及银行等持仓环比改善，且纵向仓位亦趋势性提升的行业均指向“防御”属性。②消费、电力设备、计算机甚至机械等顺周期、偏成长的行业依然承压下行。

2.1.4个股仓位一览：持股集中度继续提升

2.2主动偏股基金的资金流向：电子和通信遥遥领先，防御板块净流入趋缓

主动偏股型基金“钟爱”科技成长风格，对周期的“钟爱”减弱。资金流向反映了基金真实的买卖操作，是各板块和行业仓位变化的重要原因。从板块之间的横向对比来看，风格板块中，主动偏股型基金净流入成长最多，对周期的净流入明显趋弱，净流出消费板块最多，由此可见，基金净流入规模与对应板块仓位的变化水平（详见2.1.3节）基本对应，即成长仓位上升最多，周期次之，消费仓位则下降最多。产业链中，主动偏股型基金净流入TMT最多，对上游由小额净流入转为小额净流出，对下游的净流出规模略有扩大，相应地，基金在TMT的仓位上升也最多，在下游仓位下降最多。

从板块自身纵向对比来看，按照由强及弱的顺序，成长和TMT在连续净流出后本季转为明显净流入，周期板块净流入减弱，金融板块净流出逐季收窄，消费和下游的净流出明显扩大。

2024Q2公募仓位TOP5的行业中，净买入的仅有电子，医药、电力设备、食饮和有色均为净卖出。期间，（1）电子净买入近300亿元，遥遥领先其他所有行业；其中，医药净卖出规模环比明显收窄。另外警惕：（2）食饮的净卖出规模近400亿，在所有行业中垫底，且环比明显扩大；（3）有色则由上季净买入转为本季净卖出。

除电子外，净买入环比明显增加的行业有：通信、军工、家电、公用事业，其中通信净买入超100亿元且近2季获连续净买入，且加仓规模明显增加；军工由上季的明显净流出转为本季明显净流入50亿元，彰显出公募态度由消极转为积极的迹象；家电和公用事业均有连续3个季度净流入，但本季净流入有转弱迹象。

不难看出，一方面，在重仓行业中，本季公募仅加仓电子，另一方面，公募加仓居前的行业仓位大多不高，且大多与“防御”风格相关，但净流入规模整体缩减。这意味着，公募防御仓位虽持续上升，但有可能是因为净值上涨所致，实际新增净流入的动力则有所减弱。

个股来看，主动偏股型基金净流入规模居前的分别是中际旭创、比亚迪、阳光电源、工业富联、立讯精密，其中立讯精密由上季度减仓转为明显加仓；净流出规模居前的分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、宁德时代、恒瑞医药，宁德时代由上季度的加仓转为减仓。

2.3主动偏股基金定价权：通信、家电和电子持续提升

2.3.1宽基指数定价权剖析：创业板上升最多

定价权即基金持仓市值占流通市值比例，可以在一定程度上衡量基金持仓的影响力和偏好。从指数之间的横向对比来看，主动偏股基金重仓股所在指数的定价权降序排列：宁组合>创业板指>科创50>茅指数>中证500>沪深300>中证1000>上证50。

从指数自身的纵向对比来看，各指数的定价权整体延续下降趋势，环比大多下降，其中茅指数下降最多，降至4.13%（-0.25pct）,创业板上升最多，升至6.03%（+0.05pct）。

2.3.2定价权横向剖析：公募在通信、电子、家电的影响力得到巩固

2024Q2定价权TOP5的行业分别是：通信（5.3%）、家电（4.7%）、电子（4.4%）、有色（3.9%）和电力设备（3.9%），公募在上述行业的影响力较大，青睐度较高。期间，（1）通信、家电、电子的定价权环比分别提高0.95pct、0.35pct、0.63pct，其中通信的定价权分位数最高，达到近15年的86%；（2）有色和电力设备的定价权环比小幅下降，但有色定价权近15年分位数仍高达88%；（3）此外，定价权环比明显上升的行业还包括：军工、钢铁。

2024Q2定价权Bottom5的行业分别是：非银、银行、石油石化、建筑装饰和商贸零售；定价权环比明显下降的行业有：纺服、计算机、美容护理、轻工和社服。

不难看出，公募原先定价权较高的通信、电子、家电，得到进一步巩固，有色和电力设备定价权有所削弱。

2.3.3定价权纵向剖析：关注定价权趋势上升的通信、家电和电子

行业定价权趋势来看，基于前文对定价权的横向比较分析结论，（1）定价权TOP5行业中，定价权呈现趋势性上升的仅通信、家电和电子；（2）有色虽定价权小幅回落，但上升趋势不改；（3）军工的定价权虽然环比明显改善，但趋势性依然向下，仍需继续观察。（4）定价权较高但下降趋势有企稳迹象的行业是：电力设备，行业或有反弹机会；（5）此外，警惕定价权下降趋势明显的行业还有：食饮、计算机、美容护理、社会服务、房地产。

板块定价权趋势来看，仅周期定价权趋势较为稳定，持续在1.5%左右震荡，消费、成长和金融均处于下行通道。消费和成长的定价权均在3%以上，但本季消费定价权明显下降0.43pct，而成长定价权则小幅上升0.12pct；金融定价权最低，仅有0.5%。从上述行业及产业维度分析，TMT受电子拉动，定价权升至3.4%；上游周期较为平稳；下游消费下降最多。

综上，结合定价权横向与纵向比较，电子、通信和军工推动成长定价权回升，建议重视2024Q2公募基金定价权较高，且持续提升的方向：通信、家电和电子。

2.3.4个股定价权一览：公募在哪些股票影响力最大？

主动偏股型基金本季度重仓股中，定价权最高的依次为：科达利、微电生理-U、迈威生物-U、润丰股份、九典制药、神农集团、新易盛、圣邦股份、沪电股份、华秦科技，其中科达利、神农集团、新易盛、沪电股份定价权创近5年新高；定价权环比上升最多的个股依次为：水晶光电、鸿路钢构、大地海洋、泰格医药、柳工。

2.4机构资金偏好（超配比例）：防御型行业的超配仍偏低

2.4.1宽基指数：机构偏好大市值成长方向

超配比例一定程度代表了机构的偏好程度，也可衡量其配置水位的高低。从绝对水平来看，主动偏股基金对主要指数的偏好情况，按照超配降序排序：茅指数>创业板指>宁组合>沪深300>中证500 >科创50>中证1000>上证50。除上证50明显欠配，中证1000小幅欠配外，其他指数均处超配状态，“茅指数”依然是公募偏爱程度最高的指数。

从变化水平来看，2024Q2期间各主要指数的偏好程度环比增减不一，其中上证50偏好程度环比下降1.4pct，降至-8.2%,降幅最为明显，且自2020H2以来公募欠配程度持续加大；创业板和中证500的超配比例均环比上升超0.7pct，分别至9.55%和4.19%，增加最多，持续处于公募基金的超配区间。

2.4.2超配横向剖析：公募超配电子、通信、家电，且偏好程度提升

2024Q2超配比例TOP5的行业分别是：电子（7.8%）、电力设备（4.3%）、医药（4.2%）、食品饮料（2.9%）和通信（2.9%）。期间，（1）电子超配环比提升3.1pct、通信超配环比提升1.1pct，超配均创下过去十五年以来最高水平；（2）而食品饮料与医药超配依然延续环比下降，超配分位数分别降至近15年来的17%和22%；电力设备虽然二季度超配环比下降0.37pct，但其分位数仍处于约78%的较高水平；（3）此外，二季度超配环比明显改善的行业还包括：军工、家电。

2024Q2超配比例Bottom5的行业分别是：银行（-9.0%）、非银（-5.5%）、石油石化（-3.3%）公用事业（-1.7%）和交通运输（-1.5%）。期间，除非银外，上述行业的公募超配大多环比下降。值得注意的是，尽管交运、公用事业和石油石化的超配排名靠后，但近15年的超配分位数却均超过70%，另外，二季度超配环比明显下降的行业还包括：计算机环比下降1.0pct至-1.2%。

综上，尽管本季公募的防御性仓位提升，但其在防御性行业的超配依然较低，意味着公募整体对防御板块配置依然不足，若后续市场走势依然较弱，价值防御风格的超配仍有不小提升空间。

2.4.3超配纵向剖析：重视公募偏好持续提升的电子、通信、家电、有色

行业超配趋势来看，基于前文对超配的横向比较分析结论，（1）超配TOP5行业中，超配呈现趋势性上升的仅电子和通信，而食饮、医药、电力设备则呈现趋势性下降。电子的超配明显高于其他行业，且连续多季上升，目前已有7.76%，创其历史最高记录，那么电子超配还有可能继续上升吗？上升空间还有多大？事实上，相比历史上其他热门行业的超配高点，电子超配仍有上升空间，如电力设备的超配在2022Q2创出其历史最高值11.38%，须知电力设备此前的超配长期低于电子；食饮的超配在2019Q2创出其2016年后消费升级牛市行情的高点11.15%。（2）二季度新晋超配环比明显改善，且超配趋势性提升的行业仅有：家电。（3）有色超配环比连续4个季度上升，是公募唯一超配的周期行业。（4）此外，近期超配下降较快的行业还有：计算机。

板块超配趋势来看，周期和消费的超配处于上行通道，成长和金融处于下行通道。周期虽然超配持续改善，但仍然欠配高达9%；消费超配尽管趋势上行且长期受偏爱，但本季度环比下降较多；成长超配超17%，持续居首且环比增加最多，金融则欠配最多，录得-15%。从上述行业及产业维度分析可知：（1）因电子明显正贡献，TMT的超配明显增加；（2）受食饮拖累，下游消费超配显著回落，升势暂缓；（3）受银行影响，金融超配持续下行。

综上，结合超配横向与纵向比较，建议重视2024Q2公募基金明显偏好，且持续提升的方向：电子、通信、家电、有色。

主动偏股型基金本季度重仓股中，超配比例最高的依次为：宁德时代、立讯精密、紫金矿业、中际旭创、美的集团、泸州老窖、沪电股份、新易盛、迈瑞医疗、北方华创，其中紫金矿业、中际旭创、沪电股份、新易盛、北方华创的超配创近5年新高，美的集团超配继续连续多季走高；超配比例环比上升最多的个股依次为：立讯精密、新易盛、中际旭创、比亚迪、沪电股份、鹏鼎控股、兆易创新、美的集团、海尔智家、澜起科技。

2.5主动偏股基金港股持仓剖析：青睐资讯科技业+防御板块

2.5.1港股定价权：防御和科技板块的定价权明显上升

主动偏股型基金对港股的持股市值和定价权均呈明显上升态势，分别升至1937.2亿元和0.59%，较前一季度分别增加了322.6亿元（升幅为20%）和0.07%。此外，主动偏股基金重仓股市值占所有重仓股市值的比重也明显增加。

2024Q2主动偏股型基金定价权Top3的行业是能源、原材料、医疗保健，但定价权绝对数值并不高，均在1.8%以下。其中能源业定价权下降较多，原材料和医疗保健略微提升。本季度环比上升较多的行业还有：公用事业、电讯业和资讯科技业。此外，定价权Bottom3的行业是：金融业、地产建筑和必需性消费。

2.5.2港股仓位：资讯科技和防御性行业仓位上升

2024Q2主动偏股基金重配的Top3行业有资讯科技业（33.2%）、能源业（13.8%）、非必需消费（10.3%），其中仅资讯科技仓位明显上升2.9pct，非必需消费和能源均下降超1pct，能源业仓位仍位居2015年Q2以来的92%分位水平。此外，仓位上升较多的还有电讯业、金融业、公用事业。

2024Q2仓位Bottom3的行业有必需性消费（2.1%）、地产建筑（3.2%）和工业（3.9%），仅地产建筑的超配小幅上升，必需性消费明显下降，工业则变化不大。

不难看出，公募本季度除了在资讯科技仓位提升外，其余仓位提升较多的行业均属于防御性板块，如电讯业、金融业、公用事业。

2.5.3港股超配比例（偏好）：青睐资讯科技+防御性行业

2024Q2超配Top3的一级行业有能源业（8.4%）、资讯科技业（7.8%）、医疗保健（3.6%），其中仅资讯科技业超配抬升最多，能源业的超配下降最多，但其超配仍处于2015年Q2以来的91%分位，而医药保健的超配下降也较多，仅次于能源业。此外，电讯业超配上升位居第二。

2024Q2超配Bottom3的行业有金融（-16.2%）、地产建筑（-4.3%）和非必需性消费（-3.4%）。仅地产建筑的超配上升较多，金融和非必需消费则变化不大。

综上，公募偏爱的方向有二：一是仓位和超配均占绝对优势的资讯科技业，二是防御属性较强的电讯业和能源业。

2.5.4主动偏股基金港股持仓Top20：加仓腾讯、美团、中国移动、新秀丽、中广核电力

2024年Q2主动偏股基金持仓Top20股票中，腾讯、美团、中国移动、新秀丽、中广核电力获得加仓。主动偏股基金净买入比例最高的股票依次为新秀丽（8.6%）、中广核电力（3.2%）、中国电信（0.76%），其中新秀丽获超26亿元的大额净买入，其重仓股排名飙升94位至第9名；中广核电力获得超11亿元净买入，其重仓股排名飙升69位至第18名。净卖出比例最高的股票依次为华能国际电力股份（-2.93%）、长城汽车（-2.26%）。

3、2024年二季度主动偏股基金行为启示：放缓的A股防御配置

3.1仓位横向剖析：重仓行业，哪些仍受公募追捧？

综合考虑主动偏股基金的资金流入、定价权、仓位和超配，我们可以得到以下发现：

1、 指数层面，主动偏股基金对大盘指数“偏爱”减少，对中盘指数“偏爱”增加。尽管其在沪深300的超配比例依然位居主要宽基规模指数首位，但其在沪深300的超配比例和定价权均有所下降，而其在中证500的定价权和超配比例却逆势提升，当前中证500的超配比例（4.19%）已经与沪深300（5.43%）的差距明显缩小，仅有1.24%，要知道在2022年中时该数值高达16.7%！这表明在大盘股拥挤度较高和较为充分定价的背景下，公募持续在中盘股中挖掘超额收益。

2、 板块层面，主动偏股基金对周期“偏爱”有所降温，“偏爱”成长尤其TMT板块，明显“冷落”消费。具体表现为：其在成长和TMT板块本季度转为明显净流入，定价权、仓位和超配均有明显上升；其在周期板块虽继续净流入，但金额环比缩水不少，定价权、仓位和超配的上升幅度明显低于上季度，考虑到高股息标的大多属于周期板块，意味着公募加仓防御板块的动力环比转弱；其在消费板块大额净流出，定价权、仓位和超配的下降幅度为近年来最大，表明公募基金对消费的不看好。

3、 行业层面，主动偏股基金“偏爱”电子、通信、家电，“冷落”食饮、医药、电力设备。电子、通信、家电均符合以下特征：净流入规模居前、基金定价权较大且趋势明显上升、超配水平较高且趋势持续向上，这从多维度验证了如上3个行业备受基金追捧，有望继续强势；食饮、医药、电力设备均符合以下特征：净流出规模居前、基金定价权、超配环比均明显下降，但电力设备和医药的仓位、超配已回落至较低位置，后续仍需保持追踪。在防御性行业中，公募在银行、公用事业、交运的净流入明显转弱甚至出现净流出，超配比例也整体下滑，表明公募配置防御板块有所趋缓。此外，军工本季度获公募明显加仓，值得继续追踪。

4、 个股层面，主动偏股基金“偏爱”立讯精密、新易盛、中际旭创、比亚迪、沪电股份、兆易创新、美的集团、海尔智家、澜起科技等，大多属于电子和通信相关标的，基金在如上这些股票的超配比例较高且环比上升最多，表明公募在迅速抢筹电子、通信的优质标的。

综上，无论A股市场，抑或港股市场，主动偏股型基金均对上游周期（有色、能源、原材料）的“偏爱”下降，转而明显“偏爱”科技成长（如电子、通信、资讯科技），对消费则明显“冷落”。（1）公募对不同市场的防御配置分歧较大，其对A股防御板块（银行、公用事业、交运）的配置步伐趋缓，对港股防御板块（公用事业、电讯业、金融）的青睐程度提升，或意味着港股红利配置价值更高。红利板块近期回调明显，主要受到煤炭、钢铁、纺服和化工等行业走弱拖累，考虑到红利板块的定价权和超配均处低位，待上述行业风险释放完毕后，高股息龙头公司的配置性价比依旧凸显。（2）考虑公募明显减仓食饮后，可能会在消费板块寻求其他机会，资金流向、定价权和超配均趋势向上的家电龙头亦值得关注。（3）电子的超配本季迅速升至历史高位，或一定程度上因公募在食饮的超配比例明显下降所推升，也是资金扎堆稀缺高景气行业的表现，考虑到公募在电子的定价权仍然不高，超配比例相比其他热门行业的历史高点仍有上升空间，电子行业具备半导体大周期上行+AI科技革命驱动的双重引擎，如若公募另外几大超配行业（电力设备、医药、食饮）的投资逻辑并未看到明显改善，电子行业或将依然受到基金青睐。

风险提示

（1）基金持仓数据滞后（基金季报一般于当季结束后的13-15个交易日披露）。

（2）重仓股数据不能完全代表基金全部持股情况（基金季报仅披露前十大重仓股的持股数据）。

证券研究报告：《杠铃策略抬头：防御为主，成长为辅——公募基金二季度持仓分析》

对外发布时间：2024年8月10日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：张弛

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