【国金策略】中、美经济共振放缓期：高股息的分化与价值筛选

前期观点回顾：“双底重合”背后是“宽货币”效果暂不显著、市场波动率显著攀升。我们认为，缓解房地产风险短期需要通过降息，方可在短期内激活居民消费意愿、一定程度对冲新房价格下跌压力，进而改善国内信用，实现“市场底”。倘若等到美联储降息之后国内才开启“降息”，会发生什么？美国经济明显放缓“暴露”背后将可能是全球景气加速向下，出口风险加大将导致：企业实际回报率甚至将可能降至“负值”。建议通过降息修复居民与企业“负债端”，方有望扭转居民的消费信心低迷与企业“越生产、越亏损”困局。

市场聚焦：1、如何理解美国失业率对其“衰退”信号的指引性？2、“扭转市场信心”，国内政策有哪些值得期待？3、2024H1高股息板块内部分化的原因为何？3、站在当下，如何构建模型筛选依然具备价值的高股息行业？

2.1 中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度

海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9月美联储降息或已“箭在弦上”。一方面，美联储主席鲍威尔在近日召开的中央银行论坛上表示：美国在抗击通胀方面取得相当大的进展，其对于通胀的表述，已经较为“鸽派”，如若就业数据不及预期，美联储9月降息的预期将会明显提升；另一方面，7月5日美国劳工部最新数据显示，美国6月失业率环比再度增加0.1%至4.1%，且已连续3个月走高，距离自然失业率“4.2~4.4%”区间越来越近；同时，根据美联储“萨摩规则”测算，近3个月“失业率移动平均”为4%，较过去一年“最低点”高出0.43pct，亦接近阈值“0.5pct”以上的“衰退信号”。此外，6月新增非农就业人数为20.6万人，虽超市场预期，但较上月回落，且前两月数据大幅下修，4月新增非农就业人数由16.5万人下修至10.8万人，5月由27.2万人下修为21.8万人，共计大幅减少11.1万人，年初以来除3月上调7万人，其余月份均有不小下修，共计大幅下修24万人，非农数据或存在一定程度高估，主要受到移民及裁员人口干扰。此外，“贝弗里奇曲线”已经重新回到2020.2“疫情”前的轨迹，意味着美国劳工市场因疫情期间导致的显著“错配”已逐步缓解，未来职位空缺率的下降，将带来更加明显的失业率上升。

国内来看，通缩压力持续加大，5年期LPR亟需明显下调50bp以上。基于《若国内“宽货币”推迟至美联储降息落地后会怎样？》报告的核心结论，截至2024Q1企业实际回报率已由2021年12%降至仅有0.85%水平，考虑到2024Q2 70大中城市新房价格跌幅已近5%，而M1跌幅扩大至4.2%，创历时新低，更是反映国内通缩压力明显扩大，意味着企业实际回报率将有可能因为实际融资成本被动抬升而再次下降、接近至“零轴”水平。考虑到新一轮复苏期或最快于2025H1开启，因此，无论居民或是企业的“资产端”均难以在短期内改善；同时，随着海外风险，尤其是美国经济或将进入“衰退”周期，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口放缓压力加大”的潜在风险。故，警惕企业实际回报率或进一步降至“负值”；预计显著降低存量贷款利率尤其是5年期LPR、缓解居民“负债端”压力，抑制房地产风险及通缩扩大，已经十分必要与迫切。

期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。前期报告中，我们提出判断“市场底”出现的三个条件：（1）货币政策加码，对冲通缩、房地产风险。（2）新房价格“跌幅收窄”，除了存量贷款利率下调改善居民负债端外，亦期待更多财政加大“收储”力度。（3）信用企稳回升，包括M1拐头、趋势性改善及企业中长期信贷跌幅不再扩大。目前这三个条件满足仍需耐心等待，在此之前不言“市场底”。

2.2 “股息回报因子”视角：高股息行业的分化与选择

2.2.1年初以来高股息各行业为何出现分化？

今年以来高股息的代表指数——中证红利指数高歌猛进，强势上涨8%，但高股息板块内部并非铁板一块，分化较为明显。具体来看，高股息行业根据股息率和股价表现可分为三类：（1）股息率最高且涨幅最大：如银行、煤炭、电信运营商、石油石化，涨幅分别达到19%、13%、12%、9%，而同期万得全A下跌超9%；（2）股息率较高且涨幅较高：如公用事业、家电、交运，涨幅分别达到13%、6%、3%；（3）股息率偏低且跌幅明显：如纺织服饰、钢铁、建筑，分别录得-19%、-10%、-9%。整体来看，年初以来高股息行业的表现与其股息率存在密不可分的关系，年初股息率越高的行业，今年涨幅往往越大。

进一步拆解股息率，股息率可分解为1/市净率、ROE、分红率的乘积，由此可见，市净率越低，盈利能力越高，同时分红越慷慨，股息率自然会越高。我们构建“股息回报四因子”模型，将其拆解为“估值+盈利能力+分红意愿+分红能力”因子，分别可用PB、ROE、分红率、经营性现金流占营收比例衡量，并采用“排序打分”方法对这四个因子进行量化，对ROE、分红率、经营性现金流占营收比例分别进行降序排列，排名越靠前得分越高，对于PB则进行升序排列，排名越靠前则分数越高，将四因子的得分加权求和，即可知该行业的股息回报总得分。本文试图通过量化打分方式解释2024H1高股息行业出现分化原因：

（1）银行、煤炭、石油石化、电信运营商的“高股息”特征明显，估值较低+ROE较高+经营性现金流占营收比例较高（分红能力）+分红率整体较高（分红意愿），综合排名总得分居前，且2024H1期间行业格局较为稳定，因而涨幅居前。值得一提的是，银行领涨高股息板块，固然有其排序得分遥遥领先的原因，但也受益于今年以来规模指数ETF资金的大幅涌入，因规模指数ETF的边际变动与银行指数的超额收益有较强的正相关性。背后原因或在于银行是大盘指数的首要权重行业，且股东中“耐心资本”占绝大多数，宽基ETF资金的大量涌入享有银行指数的边际定价权。

（2）公用事业、家电、交运的股息率居中，整体看：ROE居中+经营性现金流占营收比例居中+分红率居中，但估值偏贵，综合排序总得分居中，股价表现也较好。值得一提的是，公用事业分数靠后但股价表现强势的原因在于，其ROE的绝对数值并不靠前，但逐季提升趋势明显，且经营性现金流占营收比例也连续大幅改善，已接近电信运营商水平，此外其受益于水、电、气等涨价预期，赢得资金青睐。

（3）纺织服饰、钢铁、建筑装饰的股息率偏低，整体看：虽然估值较低+分红率较高，但ROE较低+经营性现金流占营收比例偏低甚至趋于下行，综合排序得分靠后，股价表现较弱。此外，钢铁、建筑装饰受地产下行周期拖累，虽然估值便宜且分红率依然保持高位，但经营现金流、ROE等指标下行，反应盈利能力与分红能力较弱；纺织服饰则受到海外需求走弱拖累，股价下跌，但实际上纺织服装：①估值居中；②ROE趋于改善；③无论分红能力还是分红意愿依然处于中等偏上水平，较大可能被错杀，仍值得持续关注。

2.2.2 站在当下仍然具备可配性的高股息行业有哪些？

当下我们仍处于“政策底-市场底”的调整期间，仍以“大盘防御”为主。在高股息行业分化的背景下，我们将“PB-ROE”嵌入至前文的“股息率回报四因子模型”中，对未来仍具备潜在配置价值的高股息行业进行筛选：

（1）“ROE分位-PB分位”模型筛选出的行业按照从大到小顺序排列如下：纺织服装、交通运输、家用电器、公用事业和银行。显然，①石油石化、电信运营商、煤炭的ROE和PB均处于近年来高位，或已被市场充分定价，拥挤度正逐步提升，考虑到全球景气趋于走弱，一旦美国开启降息，意味着美国经济进入“显著放缓”，亦将加速全球景气下滑，届时，能源价格或明显承压，进一步扩大石油石化、煤炭等周期类行业“ROE-PB分位数”的负剪刀差。另外，钢铁行业虽然“ROE-PB分位”大于“0”，但主要因为估值便宜占优，其ROE则趋于下行，且处于历史较低水平，故不被选中。②然而，银行的ROE处于近年来最低水平，但相比其他行业其ROE下降幅度较低，数值整体较高且稳健，其稳拿股息的“类债”属性是资金的优良避风港。在今年经济预期不确定性高、“资产荒”愈演愈烈、债券大幅走牛和央行呵护银行净息差的背景下，银行的盈利预期相对稳健，“类债”属性吸引了大量资金涌入，鉴于其估值仍然处于近年来中等偏低水平，后续仍可持续关注。

（2）基于“股息率回报四因子模型”，我们拟纳入分红能力与分红意愿做进一步筛选，具备较高的经营性现金流占营收比例与分红率的行业包括：公用事业（9+7/分）、纺织服装（6+8/分）、银行（11+2/分）、家用电器（5+6/分）。

2.3 风格及行业配置：“政策影响End-市场底”期间坚定防御配置

当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，届时仅保留黄金，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：银行、公用事业、通信、交运、环保、纺织服装等。

3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少

A股方面，本周（07.01-07.05）主要宽基指数、风格指数全线下跌。主要宽基指数中，上证50（-0.4%）、上证综指（-0.4%）相对较强，科创50（-1.9%）领跌。主要风格指数中，大小盘成长跌幅均大于大小盘价值，宁组合（-2.4%）、小盘成长（-2.0%）以及茅指数（-1.9%）跌幅居前。本周A股市场略有分化，上证先扬后抑，创业板单边继续寻底。两市都存在较明显的缩量，量能连创年内新低，上证出现短期地量。上证周成交量仅1.37万亿，日均不到2800亿。创业板指仅7966亿。值得注意的是，沪指周K线录得七连阴。

行业方面，本周（07.01-07.05）一级行业跌多涨少，有色金属（+2.6%）、商贸零售（+2.4%）、钢铁（+1.9%）领涨，国防军工（-3.8%）、机械设备（-3.5%）、美容护理（-3.5%）领跌。上涨行业原因：（1）有色金属：美国6月部分经济数据低于预期，降息预期上升，美联储会议纪要偏中性，针对维持多久高利率开始出现意见分歧。金价有所抬头，铜价当弱不弱；（2）商贸零售：本周审计署在《国务院关于2023年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中提出，新一轮财税体制改革正在谋划中，消费税可能的改革方向包括调整消费税征收范围、后移消费税征收环节、消费税收入向地方倾斜等；（3）钢铁：《冷轧带肋钢筋》《电梯用钢丝绳》等六项标准日前正式发布，并将于近期实施。领跌行业原因：（1）国防军工：当前需求较弱，订单短期面临断档；（2）机械设备：因之前部分资金炒作工程机械出口，而近期运费大涨，预期关税干扰等，使得之前上涨过的出口类行业、公司出现大幅下跌；（3）美容护理：行业进入Q3淡季，叠加消费景气较弱。

海外权益市场方面，本周（07.01-07.05）全球主要经济体权益指数全面上涨，纳斯达克（+3.5%）、日经225（+3.4%）、法国CAC40(+2.6%)涨幅居前。

大宗商品方面，本周（07.01-07.05）大宗商品价格涨多跌少，仅NYMEX天然气（-10.4%）、波罗的海干散货指数（-4.1%）下跌，COMEX白银（6.6%）、CBOT小麦（+3.2%）、DCE铁矿石（+3.2%）等大宗商品领涨。领涨大宗商品的主要原因：（1）COMEX白银：近期美国数据疲软提振美联储降息预期；（2）CBOT小麦：美元走软且美国最近一周的出口销售好于预期；（3）DCE铁矿石：中国工厂产量的改善以及对更多刺激措施支持了铁矿石价格走强的市场。领跌大宗品的主要原因：（1）NYMEX天然气：产量上升，储存水平高，致使价格持续走低；（2）波罗的海干散货指数：所有船型运价下滑。

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调

A股方面，本周（07.01-07.05）A股主要宽基指数估值多数下调，仅上证50（+0.2%）估值小幅提高，创业板指（-1.8%）、深证成指（-1.7%）、中证1000（-1.6%）估值领跌。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500处于较低历史分位数水平。风格指数方面，仅大盘价值（+0.7%）估值上调，宁组合（-2.3%）、小盘成长（-2.3%）估值跌幅居前。海外方面，本周海外市场主要指数全线上涨，纳斯达克（+2.4%）、道琼斯（+2.2%）估值涨幅居前；恒生指数、恒生国企指数估值处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（07.01-07.05）各行业估值普遍下调。从PE-TTM来看，仅商贸零售（+1.4%）、钢铁（+0.2%）、有色金属（+0.2%）等行业估值有所提高，而机械设备（-3.9%）、房地产（-3.7%）、美容护理（-3.7%）等估值明显降低。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（07.01-07.05）主要宽基指数除创业板指外ERP均下降，股债收益差全面上行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，上证指数略低于“1倍标准差上限”，沪深300触及“1倍标准差上限”，万得全A低于“2倍标准差上限”，创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，本周万得全A、上证指数、沪深300的股债收益差上升较多，按照五年滚动来看，沪深300的股债收益差略高于“2倍标准差下限”，万得全A、上证指数、创业板指的股债收益差均低于“2倍标准差下限”。本周A股市场投资者的风险偏好略有提高。

风格方面，本周（07.01-07.05）主要风格指数均下降，股债收益差全面上行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，金融、周期风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周周期风格指数的股债收益差明显上行，消费、成长风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，金融、周期风格指数低于“1倍标准差下限”，消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期变化较小

指数方面，本周（07.01-07.05）主要指数盈利预期大多持平。主要宽基指数中，除科创50（-0.3%）、深证成指（-0.1%）盈利预期下调外，其余指数盈利预期均持平；主要风格指数中，仅宁组合（-0.2%）盈利预期下调。

行业方面，本周（07.01-07.05）多数行业盈利预期下调。传统消费中农林牧渔（+0.9%）汽车（+0.3%）、商贸零售（+0.3%）盈利预期有所上调，社会服务（-0.1%）、纺织服饰（-0.1%）盈利预期小幅下调；周期板块中仅建筑材料（+0.1%）盈利预期小幅改善，建筑装饰（-0.4%）、钢铁（-0.3%）等盈利预期遭到下调；成长板块中仅电子（+0.1%）盈利预期上调，计算机（-0.2%）盈利预期跌幅居前；金融板块中仅房地产（-0.9%）盈利预期下调。

（1）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大；

（2）国内“宽货币”节奏、力度低于预期，或导致对冲风险力度不足、居民、企业信用难以改善。