【国金策略】比较学习“三中”公报精神，探讨贵金属交易空间与节奏

前期观点回顾：下半年我国出口压力或将上升，期待“尽早降息”。内需明显放缓、PPI持续负值背后是私营部门“资产负债表”疲弱，降息迫切性进一步提升。我们重申：期待国内“尽早降息”，7~8月越早越好。伴随国内降息落地，或方有可能控制住当下的房地产及PPI持续负值的风险，进而抑制企业实际融资成本被动抬升、提振企业实际回报率；随着居民、企业“肯花钱”，才有望真正促使M1阶段性回升、中长期信贷阶段性企稳，届时，A股方可形成“市场底”。

当下市场聚焦：1、现阶段A股市场怎么看？2、从哪些维度比较学习：十八届与二十届三中全会的精神？对后续投资框架、机会有何指引？3、美联储降息在即，黄金配置空间还有多大？4、黄金股该操作节奏当如何？5、何时黄金相比白银溢价，何时扭转金银价比趋势、开始超配白银？

2.1三中全会公报指引：比较学习2013vs.2024三中全会要领

二季度GDP不及预期，有效需求不足的问题仍较为突出。上半年已经收官，二季度实际GDP当季同比4.7%，低于wind一致预期5.08%，二季度环比为0.7%，为2011年以来的次低值（2020年为最低值）；同时，名义GDP当季同比为3.97%，而这与企业盈利、居民收入较为相关，这或是今年以来宏观数据与企业盈利出现明显“温差”的原因。结构层面上，狭义基建投资和制造业投资维持相对韧性，但增速小幅放缓；而房地产和居民消费需求则表现偏弱，为当前内需疲软的主要拖累项。2024年6月房地产开发投资累计同比-10.1%，与上月持平；社零当月同比2%，增速环比上月放缓了1.7pct，也低于wind一致预期3.99%。显然，当前国内基本面有效需求不足的问题仍然较为突出。此前，我们也持续提示，A股市场所面临的三大风险仍在持续演绎：国内地产、国内PPI持续负值及海外经济放缓。我们继续重申，期待国内“尽早降息”，在房地产风险尚未得到明显控制的情形下，倘若再叠加海外经济放缓，或将可能进一步加速国内PPI持续处于负值区间，导致企业实际回报率受到明显拖累。届时，国内将可能面临即便较大幅度降息也难以扭转居民、企业信用回升的“流动性陷阱”。考虑到目前出口降幅依然在扩大，倘若美联储开启“降息”，全球景气需求或面临加速放缓，届时，国内出口增速或有可能面临进一步回落。故，我们依然期待国内尽可能在美国降息之前，最好在7月~8月期间降息。如此，我们才可能尽快看到“市场底”，避免A股波动率新一轮加速上行。

中期维度下，国内经济转型之际，可重点关注未来经济改革的重点方向。本周二十届三中全体会议召开，从会议公报来看，对进一步全面深化改革做出系统部署，并明确全面深化改革的目标与达成时间，以推进中国式现代化。即到2035年，基本实现国家治理体系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化；并提出到2029年完成此次会议所提出的改革任务。当下，我国所处的国际环境更为纷繁复杂，同时内部环境也亟需转型升级，根据对于本次三中全会会议公报的学习，我们也可以看到政府层面对于未来进一步全面深化改革的战略部署，同时也为后续市场的投资机会指明了方向。（1）供给侧而言，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。而新质生产力作为符合未来经济高质量发展的主要方向，在国内经济新旧动能切换时期和全球正处于新一轮科技变革的大背景下，有望通过技术进步实现生产效率的提高和生产要素的重新组合实现资源配置效率的提高，进而抬升全要素生产率以实现经济高质量发展。结合此前我们对于新质生产力的研究，其受益板块主要对应至三大方向：战略性新兴产业、未来产业以及传统产业转型升级。此外，在发展新质生产力以推动国内转型升级的同时，也需要辅以科技人才的培养，强调“教育、科技、人才”三要素，培养与经济转型匹配的人才发展路线。

2.2全面探讨黄金、黄金股、金银价比的趋势、空间与投资节奏

伴随近期美国就业和通胀数据的双双放缓，美债利率、美元指数双双下行，市场对于美联储9月降息的预期持续升温。截至7月17日，根据CME数据显示，当前市场预期美联储9月份降息的概率达90%以上。在此背景下，黄金价格最近继续迎来上涨行情，最高突破2482美元/盎司，创下历史新高。而美联储降息在即，后续黄金是否还存在上涨机会？同样具有一定货币属性的白银和受益于金价上涨的黄金股，在美联储降息周期中其投资机会又如何呢？以下，我们将对美联储历次降息周期间黄金、黄金股以及银价的表现进行历史复盘，以期得到相应的经验与启示。

回顾1982年以来美联储所经历的降息周期，货币政策与经济周期总体遵循“经济扩张-加息至高利率水平-经济放缓”的演绎路径。不过，经济放缓的程度则存在明显的差异性，根据关键经济指标的表现，我们可将美联储降息周期间经济的“着陆”方式划分为两种场景：

（1）软着陆：1984年、1995年和2019年，尽管经济存在边际放缓但表现相对韧性，无论是代表经济增长的GDP增速、就业指标，还是代表工业生产的产能利用率和代表终端需求的居民消费者信心指数，其修复只是暂时被“打断”，后续降息期间仍重拾改善态势。典型的以1995年为代表，在经历1994-95年初的7次加息之后，美国失业率由5.4%上升至5.6%，略超出自然失业率0.2pct，经济陷入失衡状态；但在美联储预防式降息之后“实际失业率减去自然失业率”迅速重回“负值”，再次进入下行通道。显然，在美国经济“软着陆”期间，①实际失业率仅“暂时性”超过自然失业率，两者差值并未形成向上趋势，而是迅速再次重返下行通道；②从层度而言，即便“实际利率-自然失业率”一度出现在“零轴”上方，但亦未曾触及萨姆法则所对应的“0.5%”阈值水平。

（2）硬着陆：1989年、2001年、2007年和2020年。在美国经济内生动能放缓，叠加金融风险上升或者外生冲击下，美国经济陷入衰退区间。期间，各项经济指标的放缓速度和幅度均明显高于“软着陆”场景的表现。美国的产能利用率、消费者信心指数等指标呈现趋势性下滑，尤其是在衰退区间，其下行的斜率更为陡峭。以就业指标为例，在历次硬着陆场景下，①美国实际失业率快速超过自然失业率，且呈现两者差值呈现趋势性上升；同时，②萨姆法则所测算的指标亦快速突破0.5%的阈值，历史上来看对于经济衰退有较好的预测效果。

1、黄金：美联储降息周期的开启利好金价表现，“硬着陆”场景下金价上涨空间更大。观察1984年以来黄金价格表现，伴随美联储降息周期的开启，黄金往往具备上涨机会；不过，在不同的经济“着陆”场景下，金价上涨的持续性和弹性存在差异性。（1）“硬着陆”场景：金价具备较大的上涨空间。尤其是2003年以后，黄金ETF投资在黄金定价中逐步起到主导作用：伴随美联储降息周期的开启，意味着美国经济包括：GDP、“实际失业率-自然失业率”差值扩张、触及萨姆法则“衰退”阈值水平等，均将①提升市场对于美国降息节奏及力度的预期；②导致美元指数进入下行通道，从而进一步抬升黄金的“金融属性+金属属性”，推动投资与实物需求上升。事实上，在2007年和2020年这两轮美联储降息周期开启前，黄金ETF持仓量均提前两个月出现大幅的加仓迹象。（2）“软着陆”场景：金价仍有可能上涨但空间较为有限。其中，1995年7月美联储首次降息后150个交易日内金价表现为横盘震荡，甚至在最后25个交易日略有上涨；而1984年9月美联储首次降息后的38个交易日内金价高位震荡且略有上涨，而之后则出现明显下跌。2019年8月美联储首次降息后3个月，黄金价格基本持平。其原因在于：彼时美元正处于大幅升值周期，即便美联储开启降息周期，但仍无法阻挡强势美元的上行趋势，一定程度上对金价形成抑制。

2、黄金股：降息开启或是“阶段性高点”，后续空间与美国经济放缓程度负相关。考虑到A股多数黄金股2000年后才上市，本文主要对2007年和2019年这两轮美联储降息周期期间黄金股的表现进行复盘。（1）首次降息时，黄金股股价可能在该时点前后出现“阶段性高点”。2007年9月美联储首次降息前4个交易日/2019年8月美联储首次降息后20个交易日黄金股股价便已见“阶段性高点”，尤其在降息期间遇到“流动性危机”将导致黄金阶段性高点之后，调整期被拉长。不过，从超额收益角度来看，往往持续性会稍长一些。（2）降息周期期间，伴随美国经济“疲态”显现，例如GDP等数据开始加速走弱，黄金股将迎来第二次上涨、冲高机会。2007年12月和2019年10月底，随着美国GDP、失业率差值加速走弱，美联储均进行了第三次降息，之后黄金股迎来二次上涨机会，期间金价仍处于上涨区间。不过，股价上涨的持续性和弹性同样会受到A股整体市场风险偏好的影响。（3）随着流动性危机出现，黄金股再次调整，直至危机解除，黄金再次上涨。（4）拉长时间维度来看，黄金股与金价高度正相关性。观察2007-2012年和2019-2021年黄金股上涨行情演绎的过程来看，其行情的结束点往往取决于金价，只要金价上涨趋势持续，在经历回调或者震荡之后，后期黄金股也依然存在投资价值。不过，伴随金价进入上涨行情的尾声阶段，黄金股股价可能波动性加大，仅存在阶段性机会；而一旦金价拐头回落，黄金股股价亦趋势性回落。

3、白银vs.黄金溢价有望在“流动性陷阱”之后凸显。类似于黄金，同样具有货币属性的白银，其价格表现和美国的货币政策和经济周期同样息息相关。观察历次美联储开启降息周期之后银价表现来看，无论是“硬着陆”还是“软着陆”场景，白银均具有一定的保值增值功能，其价格曲线表现为偏震荡或者是上涨行情，仅1984年在38个交易日后拐头下跌，背后则主要是受到强美元的拖累。考虑到相比于黄金，白银的工业需求更大，表现为其具备金融和工业双重属性，即工业需求在白银定价中亦起到较大的主导作用，使得金银比会出现一定的波动性。我们更进一步地将美联储降息周期划分为三个阶段，并对比期间黄金和白银的表现，以寻找黄金和白银价格的高弹性区间。具体而言：

（1）降息预期阶段：价格表现较为同步，金银比趋于向上。观察1995、2001、2007和2019年这四轮美联储首次降息时点往前推60个交易日金银价格表现，黄金相比于白银均具备超额收益，这四个阶段的平均超额收益率约5.4%。其原因在于：彼时美国经济正处于“经济扩张-加息至高利率水平-经济放缓”的第三个环节，尤其是伴随实际失业率向上突破自然失业率之后，市场对于美联储降息的预期将会更为浓烈，金融属性带动贵金属价格上涨；而白银的工业属性可能对其价格仍然形成制约，使得白银难以跑赢黄金。

（2）降息开启-流动性陷阱结束：价格表现或出现分化，金银比加速向上。美联储首次降息日后的20-30个交易日内，伴随“流动性陷阱”出现，白银往往趋于下跌，而黄金仍能录得正收益，黄金相比白银的平均超额收益率为12.2%。倘若在降息开启至流动性危机期间，美国经济“硬着陆”，黄金相比白银的涨幅将会更高。典型如2007年，该年12月美国经济便已经陷入衰退，美国失业率缺口转正，2008年2月萨姆法则所测算的指标向上突破0.5%，此后金银比趋势向上，尤其是随着次贷危机的爆发，金银比上行斜率更为陡峭。背后逻辑在于：黄金的避险属性+金融属性支撑金价，而白银的工业属性+货币属性则在经济衰退、流动性陷阱期间则对银价起到拖累作用，两个因素共同驱使金银比向上。事实上，拉长时间维度来看，金银比与美国制造业PMI呈现明显负相关性，而与VIX指数则存在明显正相关性。

（3）流动性陷阱解除后3个月：价格表现维持背离，而金银比则加速向下。总体上金价和银价表现较为一致，但两者也出现过背离的情况。如2001年6-8月，彼时美国经济已经陷入衰退，即便美国流动性危机解除，但经济衰退导致白银工业需求下降、价格表现偏弱。金银比来看，风险已经得到充分释放，叠加政策无限量宽松，制造业PMI和风险偏好均开始出现回暖，金银比拐头回落，即黄金相比白银不具备超额收益。如2008年12月至2009年2月，黄金相比白银的超额收益率为-25.9%；2020年4月~8月随着公共卫生事件缓和，美国流动性危机解除，黄金相比白银的超额收益率更是降至-54%。

综上，对比历次美联储降息周期期间金银的表现来看，我们可得到：（1）从美国降息预期~到流动性陷阱解除之前，黄金vs.白银具备超额收益，金银价比趋于上行；（2）流动性陷阱解除后，白银vs.黄金具备超额收益，金银价比趋于下行。

显然，1、在美国经济数据降温+美联储主席“鲍威尔”的鸽派发言下，9月份美联储降息接近“板上钉钉”，考虑到：①美国“实际失业率-自然失业率”趋于向上，且接近“零轴”以上水平；②萨姆法则已升至0.43%，已接近美国衰退“阈值”。参考前文所属历史规律，美国经济“硬着陆”概率正持续上升，意味着未来黄金价格上涨的空间依然较大。2、考虑到美国经济“硬着陆”概率较大，预计：①黄金股在9月议息会议之前或见“阶段性高点”；②但伴随之后美国经济数据进一步恶化，黄金股仍有望再创新高，可以留意仓位控制。3、静待美国“流动性陷阱”解除，开始逐步由黄金转向超配白银。

2.3风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置

当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：银行、公用事业、通信、交运、环保、船舶等。

3.1市场回顾：宽基指数持续修复，一级行业涨跌互现

A股方面，本周（07.15-07.19）市场整体呈现反弹态势。科创50（+4.3%），创业板指（+2.5%），沪深300（+1.9%）等指数强势领涨，宽基指数普遍呈现上涨态势；中证1000（-1.2%），中证500（-1.0%）等指数呈现回调态势。主要风格指数中，茅指数（+2.9%），宁组合（+2.6%），大盘成长（+2.5%）等指数涨幅居前。小盘风格指数如小盘价值（-1.8%），小盘成长（-0.2%）等呈现小幅下跌。本周大盘小幅修复，全A亦有所修复，其原因在于继上周美国经济放缓带来美联储降息预期增加之外，本周国内重磅会议召开，对进一步全面深化改革做出系统部署，一定程度上提振了市场风险偏好，带动估值修复。

行业方面，本周（07.15-07.19）一级行业涨跌互现。其中农林牧渔（+3.7%），食品饮料（+3.3%），国防军工（+2.7%）等行业涨幅居前。轻工制造（-3.4%），通信（-3.3%），纺织服饰（-3.0%）等行业跌幅居前。领涨行业原因：（1）农林牧渔：主要是受到全球小麦，稻米，玉米等主要农作物产量预期持续上调，本年度丰收概率持续上升以及生猪价格持续高位运行的影响，提振农业及养殖相关业绩预期；（2）食品饮料：主要受到茅台等主要产品批发价格回归稳定以及中报业绩变化催化。领跌行业原因：通信，受限于海外科技及先进制造产业业绩不及预期，全球科技成长相关行业整体下跌影响，通信行业本周跌幅较大。

海外权益市场方面，本周（07.15-07.19）全球主要经济体权益指数普遍下跌，仅有道琼斯（+0.7%）小幅上涨；恒生国企指数（-5.6%）、恒生指数（-4.3%），纳斯达克指数（-3.6%）等指数跌幅较大。

大宗商品方面，本周（07.15-07.19）大宗商品价格全面走弱。NYMEX天然气（-8.8%）、LME铜（-5.9%），LME锌（-5.7%），COMEX白银（-5.6%）等领跌。领跌大宗品的主要原因：（1）NYMEX天然气：欧盟，美国等主要经济体天然气储量持续处于高位且上涨趋势延续，库存压力较大，价格承压；（2）LME铜，LME锌：主要受到终端利润持续走弱，产能下降的影响，锌，铜冶炼行业亏损增加，造成原材料需求承压。

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值多数上涨，海外估值全面下跌

A股方面，本周（07.15-07.19）A股主要宽基指数估值多数上涨。其中科创50（+4.0%），创业板指（+2.4%），上证50（+1.3%）涨幅居前，中证500（-1.2%），中证1000（-1.3%）等小盘指数小幅下调。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500，中证1000仍然处于较低历史分位数水平。风格指数方面小盘价值（-1.7%），小盘成长（-0.4%）等指数本周估值下跌持续，处于历史较低分位数。海外方面，本周海外市场主要指数估值全面下跌，道琼斯，纳斯达克，标普500等美股主流指数估值仍然处于较高历史分位数水平，恒生国企指数等则处于较低历史估值分位数水平。

行业方面，本周（07.15-07.19）各行业估值跌多涨少。从PE-TTM来看，通信（-3.2%）、轻工制造（-3.3%）、有色金属（-3.0%）行业估值跌幅居前，而食品饮料（+3.5%）、国防军工（+3.3%）、电力设备(+3.1%)估值上涨明显。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（07.15-07.19）主要宽基指数的ERP水平小幅调整，股债收益差跌幅收窄，按照五年滚动来看，上证指数低于“1倍标准差上限”，沪深300，万得全A略高于“1倍标准差上限”，创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，按照五年滚动来看，万得全A、创业板指、沪深300、上证指数的股债收益差仍然全面低于“2倍标准差下限”。

风格方面，本周（07.15-07.19）主要风格指数的ERP水平呈现分化，金融周期小幅上行，周期，小幅则略微回调，股债收益差全面回升，按照五年滚动来看，金融、周期风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，消费、成长风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，周期，金融、消费、成长风格指数均低于“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期小幅下调为主

指数方面，本周（07.15-07.19）主要指数盈利预期下调为主。主要宽基指数中，仅有创业板指（+0.5%）中证1000（+0.2%）盈利预期小幅上调；主要风格指数中，小盘成长（+0.1%）、大盘成长（+0.1%）盈利预期上调，其他指数如宁组合（-0.1%）、茅指数（-0.0%）等指数盈利预期变化幅度较小。

行业方面，本周（07.15-07.19）大多数行业盈利预期小幅变化。传统消费中农林牧渔（+2.3%）盈利预期上调幅度领先；周期板块中建筑材料（+1.5%），基础化工（+1.4%）盈利预期上调明显，煤炭、钢铁、公用事业等多数行业盈利预期与上周持平或小幅调整；成长板块中电子（+0.3%）的盈利预期小幅度上调，其他行业较上周变化不大；金融板块中，房地产（-7.3%）盈利预期大幅下跌，其余板块基本持平。

（1）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内PPI跌幅持续扩大；

（2）国内“宽货币”节奏、力度低于预期，或导致对冲风险力度不足、居民、企业信用难以改善；

（3）历史经验具有局限性，宏观因素等条件的变化可能导致历史经验的参考价值下降。