【国金策略】深度解读海外风险、冲击及应对

前期观点回顾：左侧交易美国“硬着陆”，右侧交易“国内连续降息”。海外层面，美国大概率9月降息，并将伴随其经济“硬着陆”开启；国内层面，预计有望开启连续性降息，建议右侧交易。A股何以走出“独立行情”？“市场底”的关键是“分母端与分子端赛跑”，8月降息将“十分”关键！此外，当前“衰退末期+中报”业绩定价特征：因缺乏景气逻辑，胜率虽然较高，但超额收益一般、且持续性不足。中报“交易业绩”关注：电子、汽车、机械等。

市场聚焦：1、如何判断美国经济已进入“硬着陆”？2、如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？3、日央行继续加息的概率有多大？4、海外市场仍有哪些风险没有“price in”，冲击影响几何？5、左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路是什么？6、右侧交易国内“连续降息”，又该怎样应对风格与行业切换？

前期观点回顾：左侧交易美国“硬着陆”，右侧交易“国内连续降息”。海外层面，美国大概率9月降息，并将伴随其经济“硬着陆”开启；国内层面，预计有望开启连续性降息，建议投资者“反射弧”不宜过快，偏向右侧交易。A股何以走出“独立行情”？就A股而言，“市场底”的关键是“分母端与分子端赛跑”，8月降息将“十分”关键！此外，当前“衰退末期+中报”业绩定价特征：因缺乏景气逻辑，胜率虽然较高，但超额收益一般、且持续性不足。中报“交易业绩”重点关注：电子、汽车、机械和有色。

市场聚焦：1、如何判断美国经济已进入“硬着陆”？2、如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？3、日央行继续加息的概率有多大？4、海外市场仍有哪些风险没有“price in”，冲击影响几何？5、左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路是什么？6、右侧交易国内“连续降息”，又该怎样应对风格与行业切换？

2.1 当9月首次降息“靴子落地”，该如何判断美国经济已进入“硬着陆”？

我们预判美国经济“硬着陆”的概率已升至较高水平，除了两大先行条件触及“阈值”外，包括：①“失业率-自然失业率＞0”且呈现趋势性上升。近期该指标已经连续上行，且最新值已升至-0.1%，转正在即；②萨姆法则超过0.5%，反应美国劳工数据弱化，且明显偏离均值的程度。随着7月失业率突破4.3%，该指标最新值已升至0.53%。我们持续跟踪：③全球景气依旧呈现下行态势，意味着在“贝弗里奇曲线”走平影响下，美国失业率仍将大概率继续上行。事实上，一方面，中国出口全球“市占率”近20%，7月中国出口（以美元计价）同比+7.0%，远低于Bloomberg的预测中值+9.5%；剔除基数效应实际增速仅-4.2%，连续3个月负增长且降幅持续扩大；与此同时，中国出口环比-2.3%亦明显弱于季节性表现（2016年以来均值+2.1%，偏弱的2017/2023年也分别有-1.4%/-0.92%）。另一方面，全球制造业PMI自去年12月以来重回荣枯线下方，截至今年7月录得49.7，依然处于“荣枯线”下方。这意味着全球景气下行影响下，美国职位空缺数或将大概率继续下降。此外，④未来我们依然可以通过观察9月美联储降息幅度，上世纪90年代以来，50bps的首次降息幅度往往对应美国经济“硬着陆”。考虑到1990s之前，美联储利率变动的节奏过于频繁，并且实际上在1994年之前，美联储并不公开宣布调整利率水平，因此我们主要选取了1990年以来的降息周期作为参考。1990年至今美联储开启首次降息的时点划分为8次，其中4次的降息幅度是25bps（对应1990、1995、1998、2019），另外四次的幅度是50bps（对应2001、2007、2008、2020），期间往往对应着降息前、后美国经济恶化的速度更快、程度更强。其中，（1）在1990以来四次50bps的首次降息幅度前，3个月平均的失业率较6个月前平均上升0.41pct（25bps情形是-0.08pct），首申失业金人数的四周均值较6个月前平均上升4.4w人（25bps的情形是0.8w人）。截至2024年8月3个月平均失业率已较过去6个月均值上升了0.43pct，且首申人数较过去6个月增加了3.3w人；（2）首次降息落地后的6个月，50bps情形下的失业率3个月均值进一步明显上升2.1pct，新增非农就业人数的3个月均值显著减少26.3w人。

2.2 如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？

历次美联储降息均会触发“流动性陷阱”和金融条件的收紧。直觉上而言，美联储开启降息应该代表着宽松货币政策的开启，进而会带来流动性层面的利好。然而，如果我们复盘历次降息周期的经验，一个有点“反直觉”的、不容忽视的现象是，每当新一轮降息开启，都会导致短期内离岸美元流动性的收紧，体现为TED Spread、Libor-OIS等利差指标的飙升。与此同时，这两个指标往往又是金融条件指数的重要组成分项（以彭博的美国金融条件指数为例，其中就包含TED Spread、Libor-OIS Spread），因此我们同样能够观察到，历次联储开启首次降息时，泛指市场融资成本宽松程度的金融条件指数亦出现了收紧。

一旦降息“靴子落地”，不管如何“着陆”均对应美国经济增长放缓。金融条件的松紧一定程度上往往影响着私人部门的消费、投资计划，因此对于实际的经济增长存在着一定的领先性；换言之，在历次美联储首次降息落地后，触发了金融条件收紧的同时，可能也预示着经济增长压力的显现。事实上也确实如此，即使在属于典型的“软着陆”情形的1995年，伴随着美联储在1995年7月降息的开启，美国实际GDP同比增速也经历了较为明显的回落，从1994年Q4的4.1%放缓至1995年Q4的2.2%；同样地，为了应对亚洲金融危机所带来的外部需求疲软的1998年的降息，尽管没有让美国经济陷入“衰退”，但其亦经历了增长程度的放缓。

“流动性陷阱”对应的两大核心指标及其触发背后的逻辑与原理。回溯历次降息周期，我们重点观测了两个表征全球美元融资成本的压力指标：“TED Spread”和“Libor-OIS Spread”。（1）Libor-OIS的利差代表3个月期的美元Libor减去3个月期的OIS，衡量了离岸与在岸银行无抵押融资的差价，反映了离岸美元市场中银行间美元流动性的状况，即利差越大，代表银行出于对交易对手方违约风险扩大的担忧，进而要求收取更高的风险溢价，实则导致了离岸银行间美元流动性的收紧。（2）TED利差则代表3个月期的美元Libor减去同期限的美国国债收益率，相较于OIS来说，美国国债的参与者范围更加广泛，能够反映更加广义的离岸美元融资的信用风险。上述利差飙升往往意味着：如果银行预期未来的一段时间内，由于经济景气的加速恶化会导致借款者违约风险升高，那么①银行将要求收取更高的风险溢价，同时与其冒着面临潜在信贷冲击的风险将可用资金贷给借款者，②选择购入无风险的美国国债无疑是相对更好的选择，由此就带来了企业部门美元融资成本的抬升，尤其对于非美市场而言。③倘若风险资产被大规模抛售，导致市场对于离岸美元现金的需求加大，亦会加剧资金成本迅速攀升，对风险资产价格形成显著负反馈。

美国经济从“软着陆”、“硬着陆”到“危机情形”，“流动性陷阱”冲击力将呈现趋势性增强，甚至演化为“流动性危机”。我们将上述八次降息情形进一步分类，具体对应三种情形，“软着陆”、“硬着陆”、“危机式”，其中后两者并非完全互斥。“软着陆”对应市场公认的1995年和2019年两次，“硬着陆”对应1990年、2001年、2007年、2008年、2020年，“危机式”则对应1998年、2008年和2020年。其中，2008年和2020年两次由美国本土金融市场动荡所引发的降息情形，既是“危机式”，又属于“硬着陆”的范畴；而1998年亚洲金融危机背景下的联储降息，美国经济则并未走向“硬着陆”。对于不同的情形而言，利差飙升的速度、幅度均存在较为明显的差别。“危机式”情形下，市场参与者往往更容易产生极度恐慌的情绪，流动性冲击下的负反馈演绎较为极致，因此推动了利差飙升的幅度更强、速度更快，从首次降息落地到利差见顶期间，spread的平均上升幅度在86bps左右；“硬着陆”情形下，利差飙升的速度同样较快，但幅度则要略微温和一些，利差平均飙升幅度约74bps；而“软着陆”情形下，利差飙升的斜率会进一步缓和（平均飙升幅度20bps左右），但持续时间会相对更长一些。此外，值得一提的是，在2008年和2020年两次“危机式”情形下，spread飙升的一个显著特征为“Libor大幅攀升，3月期国债利率明显回落”。

2.3 警惕“硬着陆+流动性陷阱+日元升值”三大风险冲击资产价格

未来美国“硬着陆+流动性陷阱”冲击远没有“price in”，市场存在较大预期差。近期由于美国公布的失业率快速升至4.3%，首次突破自然失业率4.2~4.4%水平，引发全球范围内风险资产突发性、显著调整。我们认为背后的逻辑有三：1、日央行加息导致“套利交易”平仓全球核心风险资产，以偿还此前所借贷的成本趋于上升的日元资金；2、左侧交易美国经济“硬着陆”风险；3、离岸美元相关的“流动性陷阱”冲击。其中，第一条：日央行加息预期早在今年7月11日~7月31日便已经逐步反应，期间美元兑日元持续走弱，全球资产亦趋于调整，但调整幅度相对温和。显然，引发“8.5”当天全球资产大幅调整的真实原因，更可能是后两条逻辑所造成。我们比较偏向于：此前市场一直围绕美国“软着陆”的叙事展开交易，而明显低估了美国经济“硬着陆”的风险。这意味着未来美国的“衰退式交易”及“流动性陷阱”冲击将远没有“Price in”，亦存在较大的市场预期差。一个直观的证据是，今年以来彭博美国经济意外指数持续下修，而同期标普500指数则连续上行，直到7月中下旬开始，两者才开始趋于一齐向下。这反应了一直以来美国持续交易“降息+软着陆”预期，直至“8.5”美国失业率显著偏离过去12个月中枢水平后，市场才开始警惕：①消费能力的显著下降，将可能引发资产价格明显调整；②叠加商业银行惜贷、流动性陷阱导致的全球离岸美元迅速收紧，将进一步加大风险资产的调整幅度。③倘若同时伴随日央行“加息”，日元加速升值将与美国“硬着陆”形成明显负反馈，加剧风险资产下跌，冲击金融市场的稳定性。那么，日央行会继续“加息”吗？

倘若美国经济“硬着陆”，或大概率延缓日央行“正常化”步伐，但也难以阻挡日元被动升值对风险资产的进一步冲击。与其说日央行加息导致了全球经济“衰退”，倒不如说历史上日央行货币政策“正常化”均因全球经济景气加速下行而被拖延、“打断”。日本作为一个外需主导型经济体，出口对其至关重要，通常的经济循环遵循“出口-生产-雇佣-收入-消费”的传导链条；而历史上两次在日央行加息后，美国“硬着陆”背景下的全球经济衰退都严重冲击了日本的出口表现；倘若叠加日央行“加息”，将导致美日利差显著收窄、日元加速升值，从而加剧日本经济下行压力。比如，2000年8月，日央行第一次尝试退出“零利率”，恰逢美国科网泡沫的破灭，迫使2001年3月日央行重新降息，期间日本出口增速由2000年8月的+12.5%快速恶化至2001年末的-14.5%，净出口对日本实际GDP同比增速的拉动2001年连续四个季度为负。同样的剧本也发生在始于2006年的又一次货币政策“正常化”的尝试中：美联储早在2007年9月就开启降息周期，以应对次贷危机的冲击；而由于日本的金融机构在此次危机中基本未受波及，日央行直到2008年11月份才开始降息。于是，美日十年期利差从2007年6月的3.21%收窄至2008年末仅1.09%，幅度超过200bps，同期美元兑日元汇率从122.6大幅升值至91.1，外需本就恶化的同时又叠加日元明显升值，日本经济增长显著承压，最终日央行不得不又重回“宽松姿态”。近期日股、日汇市场出现的大幅波动，日央行官员一改7月议息会议上的“鹰派姿态”，副行长内田真一在近日表示，“如果市场波动影响到前景展望，那么利率路径将发生转变；日本央行不会在市场不稳定的时候加息，目前需要坚定地实施宽松政策。”言下之意，日央行短期内继续鹰派加息的概率极低，尤其一旦确认美国经济“硬着陆”，日央行或维持现有利率水平，甚至被迫重启货币宽松。

今年以来NISA（小额投资免税制度）的改革背景下，日本家庭通过投资信托管理公司大幅增加了海外股票和基金投资。如果我们回溯历史，无论是“2017~2013年”还是“2017~2019年”，日元显著升值期间，都会伴随上述投资者较为明显的“抛售潮”。当下日本的国际投资头寸表中显示：①海外净资产规模较2008年翻了一番，如果扣除储备资产，截至2023年末这一数字为288万亿日元，2008年末时大约为132万亿日元。同时，②以日元作为融资货币的“套息交易”规模近年来也出现了显著的增长，尽管难以精确量化，其中一个可供观测的指标是，日本银行部门的跨境贷款规模2024Q1较2021Q2增长了接近50%，达到了约232万亿日元。因此，如果美国经济“硬着陆”，（1）叠加日本央行加息将加速日元升值，风险资产或面临“汇率成本+利率成本，双升”及基本面下行等三重压力，从而加剧资产价格大幅波动及金融市场冲击。（2）即便日央行不加息，负债端以日元计价的投资者亦会因为基本面下行及汇率成本抬升而抛售风险资产。

2.4 左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路几何？

我们持续提示，一旦美国经济显著放缓，全球资产将面临“大洗牌”，眼下我们不可能等到美国“硬着陆”兑现或降息落地再做防御，而是在更早的时候，需要警惕估值先行调整，因此当左侧交易。考虑到当下距离首次降息时点已经越来越接近，9月是一致预期，我们因此复盘了从降息预期发酵到“流动性陷阱”期间，各类主要资产的走势表现，并分为了“软着陆”、“硬着陆”、“危机式”三种情形，以求提供一些经验上的配置思路：

“软着陆”情形，“靴子落地”重点关注：美股为代表的发达市场+原油。①首次降息落地前三个月，“黄金+权益资产”的表现较好，均能录得正收益，且黄金的平均涨幅（+5.78%）仅次于弹性更好的纳指（+8.63%），而铜、原油等其他大宗商品在此期间已经开始趋于走弱。②随着降息“靴子落地”后，以美股为代表的发达市场将展现充分的弹性，相比之下，新兴市场的表现（+1.75%）则相对偏弱，与发达市场（7.76%）显著分化；黄金（+1.95%）此时仍能有绝对收益，但比较优势不再。其他大宗品中，以铜（-1.67%）为代表的工业金属中枢继续趋于下移；而以原油（+11.67%）为代表的能源品弹性尤佳，不过值得注意的是，其在降息落地前的回撤（-11.5%）亦较大。此外，同样值得一提的是，在“降息落地”到“流动性陷阱”解除期间，平均而言，各类主要资产均会面临一定幅度的调整（黄金回撤相对较小；新兴市场回撤幅度较大），适当的“择时”或仍然是必要的。

“硬着陆”情形，黄金具备持续“超额收益”，新兴权益市场亦具备相对收益。①首次降息落地前三个月，主要风险资产均呈现不同幅度的调整，且铜（-8.9%）、原油（-11.5%）等大宗品的跌幅更为显著，唯有黄金（+2.3%）期间仍能录得正收益。②随着降息落地进入“流动性陷阱”，除黄金以外的各类资产依旧会延续跌势，黄金（+3.3%）的韧性和避险属性继续得以凸显，且在此情形下的平均涨幅甚至高于“软着陆”情形（+1.95%）。不过，值得注意的是，在此期间，所有资产仍都会面临一定程度的回撤，且幅度要显著大于“软着陆”情形下，黄金也不例外，因此一定的“择时”同样重要。同时，新兴权益市场，尤其港股市场相比发达国家权益市场也有较为明显相对收益。

“危机式”情形，所有资产普跌，仅黄金具备“相对收益”。“危机式”情形的降息落地情形前后，往往都伴随着流动性冲击下负反馈的极致演绎。①首次降息落地前三个月，主要风险资产均呈现不同幅度的调整，且平均幅度高于“硬着陆”情形下，仍然唯有黄金（+2.81%）能够是一枝独秀、录得正收益的主要资产。②而随着降息落地进入“流动性陷阱”，无一资产能够躲避“抛售”，尤其原油平均跌幅高达25.5%，即使黄金（-0.96%）表现也为负值，不过相较其他各类资产而言，仍然能够有着较为明显的相对收益。与此同时，各类资产在此期间的回撤幅度较“硬着陆”情形下将会更显著，权益市场并无明显“相对收益”。

海外权益市场，建议“大盘+防御”方向，包括：公用事业、必需消费和医疗保健。我们按照GICS Sector的11个大类行业，将美股和港股的主要行业进一步分成Cyclical、Defensive和Sensitive三大类，划分依据是行业对经济周期变化的敏感程度，其中①Cyclical主要指对经济周期变化高度敏感的行业，包括可选消费、原材料、金融、地产、工业；②Defensive则指对周期变化不敏感的行业，包括医疗保健、必需消费、公用事业；③Sensitive类型的行业对周期变化的敏感度位于上述两者之间，如能源、信息技术和电信服务，这部分类型行业的表现或更多取决于自身产业周期的变化。经验上来看，无论美股市场还是港股市场，“防御性行业”从降息预期发酵到“流动性陷阱”期间都能跑出超额收益；在“硬着陆”、“危机式”的情形下，这一韧性似乎符合其“防御性”的特征；值得一提的是，即使“软着陆”情形下，在美股市场中，防御性行业在降息前后的收益表现也领先于其他两类。此外，大小盘角度，以标普100为代表的大盘股，无论在“硬着陆”、“软着陆”，还是“危机式”情形下的表现都优于罗素2000为代表的小盘股。 

总结，就海外市场而言，“流动性陷阱”解除之前，大类资产首选：黄金；海外权益资产以配置“大盘+防御”方向为主。基于前文的分析结论，未来我们将较大可能性面临美国经济“硬着陆”、“流动性陷阱”及日元被动（甚至主动）升值的“三大风险”冲击，全球风险资产普遍调整；黄金虽同样受到一定冲击影响，但随着美联储降息频率及力度加大，其将受益于实际利率和美元指数“双双加速下行”。另外，新兴市场偏“大盘+防御”方向的权益资产，尤其“创新药”亦将具备“相对收益”。

2.5 右侧交易国内“连续降息”，消费、尤其中小盘成长将迎来超1个季度以上上涨行情

A股市场表现：相较于联储降息，国内基本面或才是关键。由于早期A股市场的建设制度各方面尚未完善，成熟度相对较低，因此重点回溯了2007年以来的美联储降息周期对A股市场的影响。我们发现，①“联储降息+国内基本面修复”的组合，A股市场上行概率较大。比如2007年11月至2008年初，美国次贷危机的“火花”若隐若现，促使美联储连续降息，期间国内基本面仍然保持韧性，体现为彭博中国经济意外指数2008年初进一步创新高，A股市场在美股趋势性下跌的环境中，继续逆势上涨；同样的情形也发生在2019年8月美联储开启的一轮降息周期中，A股市场震荡上行的趋势与彼时国内基本面修复的节奏基本一致。然而，②倘若联储降息的同时，国内基本面加速恶化，即“联储降息+国内基本面疲弱”的组合，A股市场下行概率较大，幅度或取决于基本面的走弱程度。典型的例子，如2008年全球金融危机的进一步发酵、2020年全球公共卫生事件的冲击；值得注意的是，这两次情形均对应美国经济硬着陆。换言之，一个可能的逻辑传导链条是，美国经济“硬着陆”、全球经济景气加速下行，对A股市场最直接的影响，体现为外需走弱带动出口下行，国内基本面也因此承压，整体市场分子端盈利预期会受到压制。

国内方面，考虑到最新出口走弱的信号正在显现，A股就是“分母端与分子端赛跑”，我们期待国内降息节奏加快、力度加大，从分母端对冲分子端下行压力，这是A股走出“独立行情”的必要条件。向后看，8月降息将十分“关键”！考虑到汇率掣肘，预计8月20日（25bp）、9月20日（25~50bp）将有望连续降息，且降息幅度将随着海外经济下行力度加大及汇率掣肘减弱而逐步上升。倘若在企业实际回报率未触及“明显负值”之前，累计降幅“>50bp”的连续降息如期而至，料A股风格将开启显著、阶段性大切换：即“银行+高股息”切换至“消费+成长”。同时，基于我们对“市场底”三大条件的判断，包括：①降息50bp以上；②新房价格跌幅收窄；③M1回升，意味着“降息”，尤其是8月降息依然是先行指标，建议投资可以“反射弧”稍微长一些，尽量右侧交易国内连续降息。同时，基于前文的分析结论，倘若美国经济“硬着陆”导致国内新一轮复苏期被明显延后，年内即便有幸见到“市场底”，参考2019年：一旦出现“美联储降息+国内基本面再次疲弱”组合，A股仍可能再次进入调整期，仅可能有小部分景气率先复苏、持续性复苏及具备复苏弹性的行业依然维持上涨韧性。若在此背景下，我们预估A股迎来“市场底”的上涨周期约“一个季度”以上。

2.6 风格及行业配置：防御为主，绩优为辅

建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类高股息；④中报业绩驱动行业。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药静待美国失业率突破“4.2%”以上，将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息叠加“负债端”修复逻辑：银行、公用事业、通信、交运、环保、船舶等。（4）考虑到8月启动连续降息概率较大，业绩驱动影响或被放大，额外关注：电子、商用车和机械等反弹机会。

3.1 市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少

A股方面，本周（08.05-08.09）主要宽基指数、风格指数全线下跌。主要宽基指数中，科创50（-2.8%）、创业板指（-2.6%）、中证1000（-2.2%）领跌。主要风格指数中，大盘成长（-0.7%）相对占优，宁组合（-2.4%）、大盘价值（-1.8%）则跌幅居前。本周一，A股低开冲高后，受到外围股市大幅下挫影响持续走低，周二至周五横盘震荡，两市成交额持续缩量至周五的5631亿元，创近2年新低。全球资本市场遭遇“黑色星期一”，美国7月非农就业数据全面降温、日本央行加息缩表抢跑、巴菲特二季度减持美国银行和苹果等美股金额高达约900亿美元，现金储备再创新高等不利因素引发市场恐慌，“衰退交易”和“日元套利交易大清盘”占据主导，美日股市周一跳水后出现波段反弹。

行业方面，本周（08.05-08.09）一级行业跌多涨少，房地产（+3.3%）、食品饮料（+3.1%）、建筑材料（+1.3%）领涨，计算机（-4.6%）、国防军工（-4.5%）、电子（-3.8%）领跌。上涨行业原因：（1）房地产：深圳官宣加入商品房“收储”阵营，开启保障房“以购代建”模式，有助于楼市库存去化和缓解房企资金压力；（2）食品饮料：国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，白酒等超跌的低价防御性板块展开反弹。领跌行业原因：（1）计算机：伯克希尔.哈撒韦二季度减持了近50%的苹果股票，市场对科技股的抛售潮加剧；（2）国防军工：高位股下挫，商业航天退潮补跌。

海外权益市场方面，本周（08.05-08.09）全球主要经济体权益指数跌多涨少，恒生指数（+0.9%）、恒生国企指数（+0.7%）等小幅上涨，韩国综合（-3.3%）、日经225（-2.5%）领跌。

大宗商品方面，本周（08.05-08.09）大宗商品价格跌多涨少，NYMEX天然气（+8.8%）、ICE布油（+3.5%）、ICE WTI原油（+2.2%）领涨，COMEX白银（-4.0%）、LME铜（-2.7%）、DCE铁矿石（-2.6%）则跌幅居前。领涨大宗商品的主要原因：（1）NYMEX天然气：有报道称乌克兰军队控制了俄罗斯管道天然气输往欧洲的现存唯一天然气进气点——Sudzha天然气计量站，欧洲天然气市场陷入恐慌；（2）ICE布油：美国上周首申失业金人数降幅超预期，衰退担忧的缓解提振了油价；中东紧张局势、俄乌冲突有所升级使得能源供应担忧加剧。领跌大宗品的主要原因：（1）COMEX白银：美国7月新增非农就业人数显著低于预期且失业率突破萨姆法则临界值、日本央行加息缩表使得市场情绪恐慌，金融市场受到流动性冲击；（2）LME铜：全球经济增长前景的情绪较为悲观，此外LME铜库存仍保持在近五年的最高水平附近，难以有效支撑铜价。

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值均下调

A股方面，本周（08.05-08.09）A股主要宽基指数估值全线下调，中证1000（-2.6%）、创业板指（-2.3%）、深证成指（-2.2%）估值领跌。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500处于较低历史分位数水平。海外方面，本周海外市场主要指数估值多数下调，纳斯达克（+2.2%）、恒生指数（+0.5%）估值涨幅居前，而法国CAC40（-8.8%）、道琼斯（-1.9%）估值下调较多；道琼斯、标普500估值处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（08.05-08.09）各行业估值涨跌互现。从PE-TTM来看，房地产（+4.1%）、建筑材料（+2.4%）、石油石化（+2.2%）行业估值领涨，而非银金融（-2.0%）、交通运输（-1.7%）、家用电器（-1.4%）估值跌幅居前。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（08.05-08.09）主要宽基指数的ERP水平全面上行，万得全A、上证指数的股债收益差有所提升。ERP水平方面，按照五年滚动来看，上证指数、沪深300高于“1倍标准差上限”，万得全A略低于“2倍标准差上限”，创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，按照五年滚动来看，主要宽基指数的股债收益差均低于“2倍标准差下限”。 

风格方面，本周（08.05-08.09）主要风格指数中仅消费风格指数的ERP水平下降，仅金融风格指数的股债收益差降低。ERP水平方面，按照五年滚动来看，金融风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，周期、成长风格指数ERP高于“1倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，消费风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，金融、周期风格指数低于“1倍标准差下限”，消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期涨跌互现

指数方面，本周（08.05-08.09）主要指数盈利预期涨跌互现。主要宽基指数中，中证1000（+0.5%）盈利预期上调幅度居前，科创50（-0.3%）盈利预期下调幅度居前；主要风格指数中，小盘成长（-0.2%）盈利预期下调最多。

行业方面，本周（08.05-08.09）房地产行业盈利预期显著提高。传统消费中社会服务（+7.8%）、农林牧渔（+5.7%）盈利预期明显改善，而商贸零售（-8.9%）盈利预期遭到明显下调；周期板块中仅基础化工（+1.9%）、环保（+0.1%）盈利预期有所上调；成长板块中医药生物（+0.8%）盈利预期小幅提高；金融板块中房地产（+16.8%）盈利预期显著提升。

风险提示

（1）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大；

（2）国内“宽货币”节奏、力度低于预期，或导致对冲风险力度不足、居民、企业信用难以改善。