【国金策略】下半年我国出口压力或将上升，期待“尽早降息”

前期观点回顾：中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度。海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9月美联储降息或已“箭在弦上”。国内来看，通缩压力持续加大，5年期LPR亟需明显下调50bp以上。随着海外风险上升，尤其是美国经济或将进入“衰退”周期，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口放缓风险加大”的潜在风险。故，警惕国内企业实际回报率或进一步降至“负值”；期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。

市场聚焦：1、M1再创历史新低，暗含哪些风险？2、6月国内出口实际增速进一步下滑，全球经济景气视角下，下半年出口风险几何？3、结合出口地域与商品景气的双向逻辑，如何筛选目前仍具备韧性的出口品种？4、9月美联储降息概率如何？5、A股市场“锚”是国内降息的节奏与力度，未来走势两条路径该如何推演？

2.1 降息“宜早不宜迟”，方可规避A股新一轮波动率加速上行

内需明显放缓、通缩加码背后是私营部门“资产负债表”疲弱，降息迫切性进一步提升。我们持续强调、跟踪的核心指标M1增速进一步跌至-5%，其中，企业单位活期存款更是降至-8%，双双连续创出历史新低；且“M1%-短融%”进一步降至-12.9%，有效流动性收紧至近十年最低水平。事实上，一方面，6月居民中长期累计信贷进一步下探至-19.2%，短期累计贷款增速亦接近-80%，而整个居民部门当月新增贷款同比减少3,930亿元，过去12个月居民新增贷款均值已连续降至不足2,500亿元，重回至2013年初水平。另一方面，期间企业中长期信贷亦降至-16.8%再创近2年新低。显然，无论从M1、居民消费信用，还是从企业单位活期存款、企业中长期信贷等角度均尽显疲弱，背后反应出的不仅仅是居民、还有企业的资产负债表正在逐步走向“负面”。考虑到企业订单增加、需求回升，居民薪资修复、就业改善等资产端变化，仍需等待新一轮复苏期开启及企业“盈利底”出现，基于M1向PPI长达约9个月的传导周期，恐怕至少要到2025年上半年。因此，我们仍然倾向于认为，短期内或只有伴随国内降息落地，尤其5年期LPR明显下调，以改善居民存量负债压力，方可修复居民消费能力、激活其消费意愿。伴随房地产及通缩风险得以控制，或才可以抑制企业实际融资成本被动抬升、提升企业实际回报率；随着居民、企业“肯花钱”，才有望真正促使M1阶段性回升、中长期信贷阶段性企稳，届时，A股方可形成“市场底”。

海外方面，美联储降息预期亦进一步升温，9月降息或已接近“板上钉钉”。周内公布的美国6月“完美”通胀数据，进一步点燃了投资者对美联储9月开启首次降息的信心，继5月的通胀数据超预期超温后，6月美国CPI/核心CPI再度双双超市场预期下降，两者分别同比+3.0%/+3.3%（Bloomberg预测中值+3.1%/+3.4%）。分项上而言，亦呈现全面回落态势，核心商品、住房租金、超级核心服务均全面降温。此外，新出炉的美国7月密歇根消费者信心指数也意外明显回落至66（市场预测中值+68.5）。最新市场定价的美联储9月开启首次降息的概率为94.5%，已经较为充分。继续提示，美联储首次降息开启，需静待（1）首次申请失业救济金人数突破25w+人，（2）失业率上升至自然失业率上方。

重申期待国内“尽早降息”，A股方可尽早看到“市场底”。今年年初以来我们最早提出的A股市场所面临的三大风险：国内地产、国内通缩及海外经济放缓，截至目前均仍然持续存在。5月新房价格降幅已接近-5%、6月出口剔除基数效应降幅进一步扩大至-2.5%，以及M1降至-5%亦反应通缩压力继续加大。因此，我们重申，期待国内“尽早降息”，在房地产风险尚未得到明显控制的情形下，倘若再叠加海外经济放缓，或将可能进一步加速国内通缩，导致企业实际回报率受到明显拖累。届时，国内将可能面临即便较大幅度降息也难以扭转居民、企业信用回升的“流动性陷阱”。考虑到目前出口降幅依然在扩大，倘若美联储开启“降息”，全球景气需求或面临加速放缓，届时，国内出口增速或有可能面临进一步回落。故，我们依然期待国内尽可能在美国降息之前，最好在7月~8月期间降息。如此，我们才可能尽快看到“市场底”，避免A股波动率新一轮加速上行。

2.2 全球经济景气视角下，下半年国内出口压力或将上升

表观上看似超预期的出口数据背后更多缘于基数效应的支撑。6月，我国出口以美元计价当月同比+8.6%，较前值的+7.6%进一步回升，也高于Bloomberg的预测中位数+8.0%。不过，在超预期的出口数据背后，去年同期基数的走弱可能是一个重要的助力因素。如果以剔除基数效应的两年CAGR来看，6月-2.45%的增速较前值的-0.27%实则出现了进一步的回落；另一方面，季节性角度而言，6月+1.9%的环比增速在疫后的这五年当中，也仅是比2023年的+0.9%要好一些，远不如出口偏强的2020-2022年。那么，为了更好地把握2024H2国内出口的潜在趋势，下文尝试从全球经济景气的视角来探讨国内出口可能面临的机遇与挑战。

2.2.1 出口地区视角下，结构如何演绎？

新兴市场国家正在成为我国出口越来越重要的支撑力量。按出口地区拆分我国出口表现，2022年以来，新兴市场国家对于我国出口增速的贡献相较发达市场国家展现出了更强的韧性。以2023年全年为例，我国出口显著回落，创下了2016年以来的最差表现，其中若以每月同比贡献的均值测算，美欧为代表的发达市场平均拖累5.8pct左右，而新兴市场反而正向拉动了1.6pct。2024年H1同样如此，前六个月平均+3.9%的出口增速中，新兴市场拉动了4.5pct左右，发达市场仍然负向贡献0.6pct。进一步地，新兴市场国家在我国出口中扮演的角色愈发重要的现象背后，或有两层重要含义：

（一）“贸易摩擦”、“供应链回流”等叙事背景下，我国出口结构的切换。事实上，在2018年中美贸易摩擦爆发以前，以东盟为代表的新兴市场国家占我国出口比重就已经发生了明显的上升趋势；贸易摩擦爆发后，美欧占我国出口比重的快速下滑又进一步加速了上述进程。但世界公共卫生事件发生后，欧美国家“撒钱式”财政货币政策背景下，发达国家居民消费需求的快速回暖使得上述趋势出现了短暂的停滞甚至逆转。直到2022年以来，新兴市场占我国出口比重快速崛起的势头又卷土重来。具体而言，去年2月，东盟在我国出口地区中占比超越美国，成为第一大出口目的地，最新一期占比16.1%；非洲地区也于同期，相继超过韩国、日本等传统贸易伙伴，最新一期占比约5%；此外，俄罗斯、墨西哥等国占比亦出现了较为明显的提升。

（二）新兴市场国家确实呈现出更强的基本面景气。一方面，在“贸易摩擦”等的叙事背景下，新兴市场占我国出口比重上升的一个重要原因，自然在于“借道转口”欧美市场的需求；但另一方面，纯粹从经济基本面的角度出发，新兴市场的确展现出了更好的景气度。一则，全球工业生产指数的角度，发达经济体自2022年底以来基本持续维持负增速表现，尤其日本、欧洲等地区显著偏弱，而新兴市场则保持+3%以上的增速，最新一期达到+4.5%。即使剔除中国，亚洲（不包括中国）、中欧和东欧的新兴市场也有着亮眼表现。二则，全球制造业PMI角度，新兴市场自去年1月以来，制造业PMI全部时间均位于扩张区间，相比之下，发达市场制造业PMI则始终位于荣枯线下方，尤其欧元区内的一些主要国家同样显著偏弱。

我国出口与全球制造业PMI息息相关，其中发达市场PMI影响更为显著。即便经历了占比的显著下滑，美国和欧盟地区占国内出口比重仍然接近30%；同时，回溯历史表现，我国出口增速与全球制造业PMI走势密切相关，其中又遍历了不同国家的PMI表现后，我国出口增速与美国、德国（欧元区）、韩国这三国的制造业PMI相关性相对较好。历轮我国出口增速的修复，比如2014年、2017年、2020-21年，均对应一轮全球制造业PMI的上行周期。因此，要判断国内未来出口表现，全球制造业PMI或提供了一个不错的、可供观测的参照系。从当下的全球视角来看（图表12），一个较为明显的特征是：新兴市场景气强于发达市场，而在发达市场内部，美国最强，欧洲最弱。基于此，我们继续对美国和欧元区对我国出口的潜在影响展开讨论。

美国制造业PMI、库存增速修复的斜率或较为有限。自去年末至今，市场的一致预期认为，美国新一轮补库周期的开启有望拉动国内出口修复；同时，作为制造业PMI的一个重要分项，倘若补库开启，自然也会带动美国制造业PMI上行。那么，美国的库存周期到底开启了吗？事实上，从去年11月份至今年4月份，美国库存总额的同比增速确实出现了触底反弹，由-0.1%小幅提升至+1.0%。不过，值得注意的是，本轮美国的库销比却仍然处于高位，并未出现较为明显的回落。此外，另外两个需要注意的信号是，一则，对于美国库存周期具备一定前瞻性的中小企业“增加库存计划”和“当前库存合意度”两个指标均仍然处于低位且均为负值，意味着当前更多的企业主依旧认为库存或偏高，有“补库意愿”的企业主仍然较少；二则，我们持续提示的美国工业、制造业产能利用率指标，与美国制造业PMI亦存在较好的相关性，然而近期两者呈现出一定背离。此外，补库作为一种投资行为，在美联储高利率的背景下，融资成本的高企或也会阻碍其幅度。因此，我们倾向于认为，美国库存增速、制造业PMI进一步向上的弹性、斜率都较为有限。

欧元区增长乏力，或仍将对我国出口形成拖累。不同于美国疫后经济的持续韧性，欧元区在全球公共卫生事情发生后的经济增长修复乏力，实际GDP同比增速口径下，最新2024Q1约+0.4%的表现远低于全球公共卫生事情发生前正常年份接近2%的增长中枢，根据IMF对欧元区产出缺口的测算，2024年产出缺口将从2023年的-0.22%进一步扩大至2024年的-0.56%。分项上而言，消费放缓并勉强维持正增长，投资增速则自去年Q3以来大幅转负，24Q1固定资本形成对实际GDP同比贡献为-0.73pct。对于以间接融资为主的欧元区而言，欧央行激进加息抗通胀所带来的利率上升与信贷条件的收紧，对企业投资造成的影响较美国而言更为直接。欧元区中非金融企业的信贷增速自2022年9月前后见顶回落并于去年9月至今持续跌破零，同期欧元区以机械设备为代表的投资需求亦出现了显著回落。从制造业产能利用率的角度，欧盟27国及代表性的德法两大经济体的产能利用率均下行至欧债危机爆发时水平。根据2024Q2最新的欧央行信贷调查显示，预计未来三个月银行的信贷需求依旧疲软，2024Q2信贷需求变动分项由+2.05%重新回落至负值区间，意味着更多的银行预期信贷需求减少。基于此，尽管欧央行已于6月份开启首次降息，后续欧元区经济基本面的修复或依赖于其更大幅度的货币政策宽松。

综上，我们再简单做一个定量测算，以2010年至今的中国出口累计增速与标普全球制造业PMI做简单线性回归（调整后的R方约为40%），如果未来欧美经济放缓拖累全球制造业PMI重回荣枯线下方，对应年末国内出口累计增速将较6月的+3.6%回落至+2.8%以下，剔基后的两年CAGR或将回落至负值区间。

2.2.2 出口商品结构视角下，如何筛选今年以来出口景气度改善的品类？

中国对不同代表性国家的出口商品结构如何？根据HS编码的22个商品大类划分，计算不同类商品占中国对某一地区的整体出口比重：（1）近两年来出口持续维持高景气的汽车、船舶属于HS第十七大类，选取一些地区的代表性国家来看，中国对俄罗斯整体出口结构中汽车、船舶相关的运输设备类占比约22%，巴西、沙特等地占比也均在12%左右；相比之下，对越南出口结构中上述运输设备占比仅约2%。（2）对于越南而言，中国对其出口结构中，纺织原料及相关制品的占比横向显著高于其他国家。（3）而作为出口商品结构中的大类，HS第十六类机电相关产品在中国对主要国家的出口结构中占比基本均超过30%，欧盟地区的占比相对偏高，中国对该地区的出口商品结构中，机电相关产品占比超过45%。

“车+船”是过去两年出口下行中的韧性来源。按照海关重点商品目录口径拆分国内出口表现，“汽车+船舶”是过去两年国内出口商品结构中为数不多的持续维持高景气的商品种类。2023年全年，国内出口同比由2022年的+5.6%转负至-4.7%，同期“汽车+船舶”对整体出口增速的同比拉动则由+0.9%上升至+1.5%；今年以来，两者尽管出现了一定的分化，但依然保持了相对较高的增速，在整体出口商品结构中保持领先，船舶的累计增速进一步上行至+84.3%（23年末+27.5%），汽车（包括底盘）则略微回落至+18.8%（23年末+68.9%）。

结合出口地域与商品双双景气的方向包括：船舶+塑料制品+通用机械设备。我们测算了国内出口重点商品今年1-6月对整体出口累计增速拉动相较去年末的变化，以此来衡量主要商品的出口景气度变化。今年以来，出口景气度改善的品种主要集中于：自动数据处理设备及其零部件、集成电路、纺织物及相关制品、船舶、家具及其零件、塑料制品、服装及衣着附件、家用电器、通用机械设备等。进一步地，结合我们对下半年欧美经济放缓风险的基准判断，上述产品中典型的如家具、家电等地产后周期相关产品，以及今年以来出口景气度显著领先的电子链相关产品，同时包括纺织服装，均更多由欧美为代表的发达经济体需求驱动。因此，我们倾向于认为，未来出口景气度仍能延续的，可能仅有船舶、塑料制品和通用机械设备。

2.3风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置

当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：银行、公用事业、通信、交运、环保、船舶等。

3.1市场回顾：宽基指数全线上涨，一级行业涨跌互现

A股方面，本周（07.08-07.12）主要宽基指数、风格指数几乎全线上涨。主要宽基指数中，科创50（+2.8%）、深证成指（+1.8%）、创业板指（+1.7%）领涨。主要风格指数中，仅小盘价值（-0.4%）小幅下跌，宁组合（+2.9%）、茅指数（+2.2%）涨幅居前。本周市场于周二探底回升，两市日均成交额恢复至7000亿，沪指结束周线七连阴。暂停转融券业务、量化交易降频降速和美国通胀超预期放缓为市场注入信心，维稳预期增强，上证收复周初跌幅后继续上扬，但在普反之后周五反弹动能有所减弱。

行业方面，本周（07.08-07.12）一级行业涨跌互现，电子（+6.1%）、汽车（+5.4%）、美容护理（+3.2%）领涨，煤炭（-7.5%）、传媒（-2.9%）、农林牧渔（-2.0%）领跌。上涨行业原因：（1）电子：受益于苹果市值重回全球第一，和iphone16备货目标指引上调至约9000万部、销量预期增强催化，苹果链消费电子活跃走强；（2）汽车：百度“萝卜快跑”无人驾驶网约车在武汉市订单量爆发式增长消息持续发酵，同时北京、上海等多地发布政策力推智能驾驶技术规模化应用助力智驾产业链热度升温。领跌行业原因：（1）煤炭：煤炭股业绩下滑，同时本周市场风险偏好提升、资金从避险板块切出；（2）传媒：临近中报披露窗口期，部分公司业绩预告低于预期。

海外权益市场方面，本周（07.08-07.12）全球主要经济体权益指数普遍上涨，仅韩国综合（-0.2%）小幅下跌，恒生指数（+2.8%）、恒生国企指数（+2.4%）、澳洲（+1.8%）领涨。

大宗商品方面，本周（07.08-07.12）大宗商品价格跌多涨少，仅波罗的海干散货指数（+1.6%）、COMEX黄金（+0.8%）上涨，CBOT小麦（-6.6%）、CBOT大豆（-5.8%）、DCE铁矿石（-3.2%）则跌幅居前。领涨大宗商品的主要原因：（1）波罗的海干散货指数：船舶运费上涨；（2）COMEX黄金：美联储主席强调通胀方面的显著进展，美国6月CPI超预期降温，降息押注提升。领跌大宗品的主要原因：（1）CBOT小麦：俄罗斯小麦单产前景改善，同时美国农业部供需报告上调美国2024/25年度小麦期货库存和产量预估，形成供应压力；（2）CBOT大豆：大豆价格受到压榨利润率低和美国需求不振压制，此外大豆产区天气良好，市场对北半球收成预期充足，大豆面临供应过剩压力。

3.2 市场估值：A股主要指数除小盘价值外估值均上调

A股方面，本周（07.08-07.12）A股主要宽基指数估值全线上调，科创50（+2.3%）、深证成指（+1.7%）、创业板指（+1.5%）估值领涨。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500处于较低历史分位数水平。海外方面，本周海外市场主要指数估值均上调，道琼斯（+4.9%）、恒生指数（+1.7%）、恒生国企指数（+1.5%）估值涨幅居前；道琼斯、标普500估值处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（07.08-07.12）各行业估值普遍上调。从PE-TTM来看，汽车（+6.6%）、电子（+6.6%）、美容护理（+5.5%）行业估值领涨，仅煤炭（-5.5%）、农林牧渔（-1.3%）、公用事业（-1.2%）估值下调。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（07.08-07.12）主要宽基指数的ERP水平全面下行，股债收益差除创业板指外均下行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，上证指数、沪深300低于“1倍标准差上限”，万得全A高于“1倍标准差上限”，创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，按照五年滚动来看，主要宽基指数的股债收益差均低于“2倍标准差下限”。 

风格方面，本周（07.08-07.12）主要风格指数中金融、成长风格指数的ERP水平下降，成长风格指数的股债收益差上行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，金融、周期风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周金融风格指数的股债收益差明显下行，金融、消费、成长风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，周期风格指数低于“1倍标准差下限”，金融、消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。本周A股市场投资者对成长风格的风险偏好有所提高。

3.4 盈利预期：盈利预期涨跌互现

指数方面，本周（07.08-07.12）主要指数盈利预期涨跌互现。主要宽基指数中，上证50（+0.3%）盈利预期上调幅度居前，深证成指（-0.2%）盈利预期下调幅度居前；主要风格指数中，大盘成长（+0.3%）盈利预期上调最多，而小盘成长（-0.5%）盈利预期下调最多。

行业方面，本周（07.08-07.12）房地产行业盈利预期显著提高。传统消费中纺织服饰（+2.8%）、轻工制造（+0.7%）盈利预期上调幅度居前；周期板块中交通运输（+1.7%）、有色金属（+1.0%）盈利预期改善较多，而煤炭（-2.0%）盈利预期遭到下调；成长板块中仅计算机（+0.2%）盈利预期小幅提高；金融板块中房地产（+20.9%）盈利预期显著提升。

（1）国内出口放缓超预期，背后是全球经济景气下行，或导致国内通缩风险持续扩大；

（2）国内“宽货币”节奏、力度低于预期，或导致对冲风险力度不足、居民、企业信用难以改善。