【国金策略】全球“降息潮”开启，国内宽货币亟需加码

前期观点回顾：外资何时将趋势性布局“人民币”资产？我们预计外资趋势性、显著流入A股，布局“人民币资产”需满足量两大条件：①美国降息开启，并经历过“流动性陷阱”解除，意味着全球资金方可能从美国流出、溢出到新兴市场；②国内市场出现“市场底”，最坏的时候过去估值方可修复，全球资金才可能流向具备“估值洼地”且有升值预期的“人民币资产”。当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，A股波动率或持续上升，建议维持“大盘价值防御”策略。

市场聚焦：1、5月金融数据继续走弱，如何解读？2、A股市场流动性、走势如何演绎？3、中、美货币政策工具启动的必要性、时点及力度分析？4、A股“市场底”的三个条件？5、朱格拉周期下受益行业“超额受益”背后的逻辑是什么？

2.1 “宽货币”亟需加码，将是“市场底”出现的首要条件

（一）国内信用加速下行，经济放缓风险明显上升。5月社融同比多增主要仍靠政府债、票据冲量来支撑，而居民和企业部门融资需求仍较为疲软。1、居民部门消费下降：1~5月无论是居民短期贷款还是中长期贷款累计增速均明显下降，分别为-96.5%/-13.8%，意味着居民消费及购房意愿依然较弱。事实上，截止于6月15日，30大中城市商品房成交面积依然显著下降，且最新的新房价格增速已降至-3.5%。2、企业部门生产、投资下降：期间，企业中长期信贷累计增速为-12.4%，创下过去24个月新低，意味着企业生产、投资意愿较弱。3、居民+企业“花钱意愿”趋势性减弱：5月M1%降至-4.2%，其中企业单位活期存款进一步降至-7.1%，双双创下历时新低，且后者已经连续4个月为负值。这持续验证了我们此前反复提示的：2024H1既有内需长期疲弱问题，也面临全球经济“比差”、外需共振下行的冲击影响，因此，出现订单弱、消费弱、生产弱的“三弱情形”，加大了国内通缩压力。事实上，美国产能利用率、国内出口、PMI订单、生产等数据下降，均侧面验证了居民、企业“花钱意愿”明显下降的重要原因。

（二）A股市场“有效流动性”将进一步萎缩。根据我们构建的代表“有效流动性”的核心指标“M1%-短融%”来看，不仅仅M1回落，短期融资增速亦在持续上升至8%，反应企业现金状况亦出现边际走弱。该指标环比由-9.1%扩大至-12.2%，且已连续4个月降幅扩大，反应“花钱意愿”下降影响下，市场有效增量资金匮乏、甚至边际收缩。

（三）政策亟需加码，短期不言“市场底”，而“盈利底”或将被进一步延后。此前系列报告中，我们持续提示三大风险：1、房地产风险仍在上升，亟需改善“居民资产负债表”。房地产“517”新政后，各地也逐步落实了房地产放松政策，但近期地产数据并未有显著的改善。我们认为改善居民资产负债表将是未来政策的发力点。从中长期角度而言，人口、城市化率及信心是房地产向上修复的大逻辑，而本质直指提振居民“薪资+就业”、修复其资产端。只有国内经济结构转型持续向上，才能带动更多产业集群发展、壮大，推动更多就业与附加价值提升，从吸引城市新增人口、提高消费能力及信心。显然，修复、提升居民资产端将是一个较为漫长的过程，至少在企业“盈利底”之后方可初见成效。考虑到M1再创新低，将导致PPI底或再延长9个月，意味着“盈利底”亦将进一步延后，甚至可能落在2025Q2。因此，我们预计短期在政策方面的空间或落在修复“居民负债端”，即降低5年期LPR、缓解居民存量负债压力。2、通缩风险虽已暴露，但仍需政策加码对冲其扩大影响。国内经济尚处于主动去库阶段，将导致净利率、资产周转率下降，叠加融资成本被动上升，企业实际回报率已从2021年12%降至2024Q1仅0.8%，且未来仍有进一步下行可能。因此通过MLF降低企业实际融资成本，将可以一定程度对冲企业实际回报率下行的压力。3、海外风险正在加快暴露，美联储降息可能比预期更快、更强。全球经济“比差”情况正在持续上演，从瑞士、英国到欧央行，下一站，预计中、美均将陆续降息。我们在此前报告中，提示过两个大逻辑：（1）美国“制造业搭台、服务业唱戏”的正向循环，将因全球需求疲弱、美国产能利用率下滑而开始出现间隙、并将逐步扩大至负向循环。其中，触发美国降息的核心条件有二：①首选指标，失业率、首次领取救济金人数分别落在4.2~4.4%/25~30万人，而目前两者数据分别已经升至4%/24万人；②次选指标，核心通胀趋于回落，5月CPI同比上升3.3%，核心CPI同比上升3.4%，均低于市场预期，核心通胀维持在下行通道中。

综上，我们判断“市场底”出现三个条件：一是货币政策加码，对冲通缩、房地产风险。①降准、降息最快在下周（6月17日）MLF续作窗口开启；②5年期LPR至少25bp以上，方有望缓解居民存量负债端压力；③降准、降息具备持续下调空间。二是新房价格止跌，反应房地产“组合拳”政策边际见效。三是信用企稳回升，包括M1拐头、趋势性改善及企业中长期信贷跌幅不再扩大。

2.2 朱格拉周期下Capex扩张驱动盈利增长是行业取得“超额收益”的关键

在朱格拉周期的投资框架下，行业Capex扩张趋势是宏观周期向微观企业的传导，而行业通过Capex扩张撑起“超额收益”，这一点我们在国内外的市场中均能找到普遍的验证。

以2016年Q1开启的这一轮朱格拉周期中的典型行业工程机械为例，在2012年年初至2016年底之间，行业出现连续5年左右的Capex缩减，行业的资本开支相较于全A（除金融地产）持续下降，同时资本开支占营收比重从高点的8.4%下降至低点的约2.7%。朱格拉周期开启后，工程机械在宏观层面受益，中观层面则受益于货币化棚改的推进以及海外市场的需求回暖；在行业景气度提升的驱动下，工程机械行业的资本开支在2017年开始上行，一直持续到2021年底左右。而自2016年Q4之后直至2021年年初（销量见顶左右），工程机械板块开始持续跑赢大盘，超额受益明显。

以该轮朱格拉周期中另一典型行业建筑材料为例，在2011年年初至2015年底之间，行业也出现了连续5年左右的Capex缩减。2016年初，朱格拉周期开启后，建筑材料行业在宏观层面受益，行业资本开支进入上升周期，一直持续到2022年底。而自2015年底至2021年初，建筑材料行业持续跑赢大盘。

事实上，我们在一级行业中筛选满足以下条件的24个行业和34个案例：1）前期Capex有过明显的降低去化过程；2）Capex趋势开始拐点向上。我们以上述34个案例为基础，将Capex上行阶段（Capex同比增速拐点开始纳入组合）的行业的所有个股为基础，用自由流通市值加权，构建供给收缩后Capex上行组合，发现该组合可以取得明显的超额收益。以2006年Q1为起点，至2022年末，供给收缩后Capex上行组合累计实现收益1915%，年化收益约为19.4%；同区间，全A（除金融地产）的累计收益为479%，年化收益约为10.9%。而组合相较于全A（除金融地产）的走势则保持平稳向上的趋势，即组合的超额收益较为稳定。

注：资本开支趋势的计算方式为在可比口径下计算每个季度行业资本开支（TTM）的环比增速，以2003年底的为起点，累计环比增速得到；全A资本开支趋势计算方式类似，其中剔除银行、非银金融和房地产三个一级行业；计算得到各行业资本开支趋势和全A资本开支趋势，两者相除得到资本开支趋势占全A资本开支趋势。

在Capex扩张期间，驱动行业取得超额收益的直接原因在于行业的营收、盈利、盈利能力均有明显的改善，而朱格拉受益行业在这个过程中的改善幅度往往是更大的。我们仍以上述34个案例为基础，以Capex同比增速拐点为零点，观察Capex同比拐点前后行业的营收增速、毛利率、净利率和毛利率的变化情况。我们可以发现行业营收增速均值提前一个季度左右见底，之后快速上升，从底部到顶点的上升幅度达到29pts,营收增速快速上升期达到3个季度左右；而朱格拉收益行业的营收改善空间较非受益行业更大，从底部到顶点的上升幅度达到40pts,且上升的时间更长，达到4个季度。

从逻辑上来分析，由于前期Capex收缩导致的供给下降，当行业需求上升后，行业将面临需求上升而供给不足的情况，因此价格会受益而上升，这一点从行业Capex同比拐点后毛利率和净利率的快速上升可以看到。在毛利率TTM和净利率TTM口径下，毛利率和净利率的拐点落后Capex同比拐点约一个季度，之后持续上升；在见底后的一年时间里，毛利率和净利率分别改善0.9pts和1.6pts，而同时期朱格拉受益行业的毛利率和净利率分别提升1.3pts和2.0pts，朱格拉受益行业的改善幅度更大。

受益于行业的“量”（营业收入）和“价”（毛利率、净利率）提升，在Capex扩张期间，行业的ROE在Capex同比拐点后也呈现明显的改善趋势。在ROE TTM的口径下，ROE拐点落后Capex同比拐点约一个季度，在见底后的一年时间里提升约2.5pts，而同时期朱格拉受益行业提升约3.6pts。

具备Capex扩张弹性、空间及能力的朱格拉受益行业，将取得显著的“超额收益”。背后逻辑包括三个层面：①朱格拉周期一旦开启，受益行业的景气将迎来趋势性上升，且弹性、持续性更大、更长；②朱格拉启动之前，由于行业的长期“出清”导致供给端难以跟上需求扩张，从而提升了价格弹性、带动毛利率、净利率等抬升。③由于朱格拉受益行业往往对应其Capex占GDP或制造业投资的比重趋势性、明显上升，从而使得该类行业在较长周期中保持“供不应求”的态势，从而拉长了“量、价”齐升的弹性周期。以工程机械和建筑材料为例，在朱格拉上行周期里（2016年Q1至2021年Q4），可以看到代表行业景气度的挖掘机销量和建材综合指数呈现持续上行的趋势。在朱格拉周期的驱动下，行业由原先的需求不足（资本开支持续收缩的阶段）转向需求充足而供给不足的情况，“量”（营收等）的改善驱动“价”上涨（毛利率、净利率持续改善），进而行业的盈利能力上行。而行业需求的上升和盈利能力的改善也反过来驱动行业的Capex扩张，两者互相推动形成正循环。在这个阶段，我们可以看到Capex扩张的行业的营收TTM和盈利TTM相较于全A是明显上升的，这是行业相对全A取得超额收益的关键。

2.3 风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置

当前我们处于当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅黄金包括，其将继续受益于实际利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：首选，银行、公用事业、环保、纺织服装、农林牧渔；次选通信、中药、旅游及景区、饮料乳品等。

3.1 市场回顾：宽基指数涨跌互现，一级行业跌多涨少

A股方面，本周（06.10-06.14）主要宽基指数涨跌互现，科创50（2.2%）、创业板指（0.6%）、中证1000（0.5%）相对较强，上证50（-1.3%）、沪深300（-0.9%）领跌。主要风格指数中，仅宁组合（+0.1%）上涨，小盘价值（-2.0%）、大盘价值（-1.4%）跌幅居前。本周市场整体小幅收跌，周五午后大盘拉升修复，整体呈现出弱势震荡趋势，日均成交额环比上周小幅下降。微盘股指数在上一周下跌后，本周修复回升。

行业方面，本周（06.10-06.14）一级行业跌多涨少，通信（+6.0%）、电子（+4.7%）、计算机（+3.7%）等行业涨幅领先，交通运输（-3.7%）、农林牧渔（-3.0%）、食品饮料（-2.9%）领跌。上涨行业原因：（1）通信：数字中国等政策不断加码，AI新应用持续推新的背景下，数字经济新基建有望夯实助力算力网络升级，通信板块上修；（2）电子、计算机：主要由于全球AI产业蓬勃发展，苹果发布会后市场看好AI功能普及，各环节龙头公司指引相继上修，带动板块指数上涨。领跌行业原因：（1）农林牧渔：市场担忧本轮周期景气度，担心22 年短暂景气重演；（2）食品饮料：渠道反馈Q2以来终端需求压力较大，端午旺季不旺，全年动销有不达预期风险。叠加近期龙头酒企产品批发价出现较大幅度波动，市场信心持续不足。

海外权益市场方面，本周（06.10-06.14）全球主要经济体权益指数跌多涨少，纳斯达克（+3.2%）、标普500（+1.6%）、韩国综合（+1.3%）领涨，法国CAC40（-6.2%）、德国DAX（-3.0%）、恒生指数（-2.3%）跌幅居前。

大宗商品方面，本周（06.10-06.14）大宗商品价格跌多涨少，ICE WTI原油（+3.9%）、ICE布油（+3.8%）、波罗的海干散货指数（+3.6%）等大宗商品领涨，CBOT小麦（-2.5%）、LME铅（-2.1%）、LME铝（-2.1%）则跌幅居前。

领涨大宗商品的主要原因：（1）ICE WTI原油、ICE布油：美国能源信息署（EIA）和石油输出国组织（OPEC）均上调了对2024年石油需求增长的预测，预计需求将强劲增长220万桶/日；（2）波罗的海干散货指数：巴拿马型船和超灵便型船运费走高。领跌大宗品的主要原因：（1）CBOT小麦：美国南部平原收割推进，初期单产强劲，俄罗斯部分地区有望获得急需的水分；（2）LME铅、LME铝：美联储降息预期受打压后有色板块集体承压下挫，叠加欧洲议会选举矛盾持续，以及临近美国重磅CPI数据公布时间以及美联储决议，市场风险偏好继续降温。

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调

A股方面，本周（06.10-06.14）A股主要宽基指数估值多数下调，科创50（+1.5%）估值领涨，上证50（-1.1%）、沪深300（-0.8%）、中证800（-0.7%）估值领跌。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指处于较低历史分位数水平。海外方面，本周海外市场主要指数估值涨多跌少，仅恒生指数（-2.1%）、英国富时（-1.4%）估值下降，纳斯达克（+3.1%）、道琼斯（+2.4%）估值涨幅居前；道琼斯、标普500估值处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（06.10-06.14）各行业估值涨跌互现。从PE-TTM来看，通信（+6.0%）、电子（+4.6%）、计算机（+3.4%）等行业估值涨幅领先，而交通运输（-3.6%）、农林牧渔（-3.0%）、食品饮料（-2.9%）等估值跌幅居前。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（06.10-06.14）主要宽基指数中沪深300、创业板指的ERP水平略有降低，股债收益差均下行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，上证指数、沪深300低于“1倍标准差上限”，万得全A高于“1倍标准差上限”，创业板指高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，本周沪深300的股债收益差下降较多，按照五年滚动来看，主要宽基指数的股债收益差均低于“2倍标准差下限”。本周A股市场投资者的风险偏好继续降低。 

风格方面，本周（06.10-06.14）主要风格指数中仅金融风格指数的ERP水平略有降低，股债收益差仅消费风格指数的ERP水平略有上涨。ERP水平方面，按照五年滚动来看，金融、周期风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，本周金融风格指数的股债收益差明显下行，消费、成长风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，周期风格指数低于“1倍标准差下限”，金融、消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期多数下调

指数方面，本周（06.10-06.14）主要指数盈利预期均下调或持平。主要宽基指数中，科创50（-0.6%）盈利预期下调幅度居前，上证50（0.0%）盈利预期相对稳定；主要风格指数中，宁组合（-1.0%）盈利预期下调最多。

行业方面，本周（06.10-06.14）多数行业盈利预期下调。传统消费中仅纺织服饰（+2.2%）、农林牧渔（+0.3%）盈利预期有所上调，社会服务（-1.1%）盈利预期下调幅度居前；周期板块中建筑材料（+1.6%），交通运输（+0.5%）盈利预期改善居前，有色金属（-0.8%）、基础化工（-0.4%）、电力设备（-0.4%）等盈利预期遭到下调；成长板块中仅美容护理（+0.1%）盈利预期上调，传媒（-1.2%）、计算机（-1.1%）盈利预期降低较多；金融板块中房地产（+68.5%）盈利预期大幅上调。

风险提示

（1）国内经济放缓超预期，或导致A股基本面预期对市场形成负贡献；

（2）国内货币政策宽松力度低预期，或导致流动性驱动力不足，市场乏力；

（3）美债收益率反弹超预期，或导致海外流动性再次明显收紧，冲击市场表现。