2024年8月29日最高人民法院发布的《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》问题2系法官就对赌协议中回购权性质及行权期的答复。本文拟就此次最高院答复，列明了作为行权主体的投资方需要注意的事项，以期有助于为我们的基金客户隔离失权风险。
一、《法答网精选答问》的法律效力
《法答网精选答问》不属于规范性文件，也不属于正式的指导性意见，但是作为最高人民法院出台的答复，《法答网精选答问》代表了未来法律适用的导向。尽管《法答网精选答问》不具有正式的法律位阶作为裁判依据，《法答网精选答问》是否能作为说理依据进行引用存在争议，但是在现行法律没有对回购权性质统一定论的情况下，此次答复将会是未来司法实践处理回购权纠纷的最权威参考。
二、需注意回购条款中的行权条款表述
过去关于回购权的性质之争，大部分情况下回购权是被认定为请求权。笔者认为理由在于，对赌协议尤其是股权回购型对赌，最终落脚点还是在于给付股权价款，这并不是由回购权人单方就可完成的，更何况还涉及到目标公司的减资程序、债权人保护程序，这都需要目标公司的配合。
此次《法答网精选答问》其实也没有直接定义回购权的性质，而是指出“投资方行使回购权有自主选择的空间”，即可以请求回购义务人回购也可以放弃行使、继续持有股权，笔者认为这是合理的。因此对赌协议中关于如何行使回购权的表述，将会很大程度影响回购权性质的认定，具体情形如下：
1.若回购条款表述为“回购义务人应回购”“投资方应转让股权”，投资方不存在选择权，回购条件触发即自动产生回购义务，此时倾向于认定回购权为请求权，受诉讼时效的约束；
2.若回购条款表述为“投资方有权要求”，那么投资方存在选择权，只有在投资方发出回购通知后回购义务人才产生回购义务，此时倾向于认定回购权为形成权，受除斥期间（即“合理期限”）的限制。
投资方应完善条款表述，根据客观情况、裁判动向及时调整优化，注意不同表述可能产生不同的法律效力。若投资方希望在回购条款触发后确定无疑启动回购程序，那么在对赌协议条款设计初期就应该精准回购条款的表述，若是采取第2种条款表述，虽然表面上看是给自身留有回购选择权余地，但反而会带来较大的行权风险。
三、回购条件触发，投资方需及时作出商业决策
该答复提及的“合理期限”相当于法律上的“除斥期间”，相较于诉讼时效三年的权利保护，除斥期间对于投资方的要求更为严格，理由在于除斥期间不发生中止、中断和延长，除斥期间届满权利即消灭，设置“合理期限”限制回购权行使的目的在于“稳定公司经营的商业预期”。因此如果对赌协议中没有约定行权期限，建议投资方在回购条件触发后6个月内发出回购通知并留痕，如果以提起诉讼或仲裁作为行权方式也建议在触发之日起的6个月内进行，否则面临失权的风险。若投资方暂时决定不行使回购权，也可以与回购义务人签订补充协议，对行权期限进行调整，再留一些时间选择。
如果投资方是私募基金，从风险提示的角度而言，建议基金管理人持续跟进投资标的的盈利表现、业绩水平并就此保持与基金投资人的有效沟通，在回购条件触发之日起尽快判断回购必要性，保证在触发之日起6个月内向所有回购义务人发出回购通知函。更重要的是，在通知未果的情况下，能够仍在触发之日起的6个月期间内提起诉讼或仲裁。这既是出于防止失权的考虑，对于基金管理人自身来说，也是履行勤勉尽责义务的保障，避免在严苛的行权条件下被基金投资人以怠于诉讼或仲裁为由追责。
同时建议投资方排查存量项目中是否有回购条件已触发但未行使回购权的情形并采取以下措施：
1.若暂时不行使回购权，可以就回购延期事项与回购义务人另行约定并签署补充协议；
2.若行使回购权且尚未到期，可以通过向所有回购义务人发函的方式，锁定回购时间、回购方式、逾期回购违约金起算点、逾期回购违约金利率如日万分之五或万分之三；若行使回购权但已过行权期，但是回购义务人没有明确拒绝，短期内不必然导致失权，一是可以解释为存在重新达成合意的可能性，二是投资方可以抗辩其不具有放弃回购权的意思表示。
四、对赌协议需注意明确约定行权期限
如果投资协议中没有明确约定行权期限，那么很可能会被裁判机构按照6个月的行权期限进行审理。这对于投资方来说有丧失个案正义的风险，因为不同投资方的商业预期、行权成本都是不同的。此次答复可以明确裁判机构对于回购权在诚信原则的基础上充分尊重当事人的约定，“需结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解”。若没有提前约定，后果很可能就是适用6个月的行权期限。从风险提示的角度而言，投资方应该在回购条件触发之前约定好行权期限：
1.如果认为6个月的期间尚且较短，可以通过与回购义务方签订补充协议提前约定6个月至1年的行权期限；但是约定超过1年的行权期限有可能不被支持，已经有司法案例认定回购权的行使期限应短于1年，此次的答复更是补强了该观点；
2.不要采取“有权自主选择退出时机”类似的表述，因为约定不明相当于没有约定。
因此建议投资方提前在对赌协议中约定好行权期限，以期争取有更多的时间余地，行权期限的决定权把握在自己手里。尤其在投资方是私募基金的情况下，有必要给基金管理人预留充分时间考虑利益最大化再进行是否退出的决策。
五、建议设置回购权撤销条款
从投资目的和结果角度出发，行使回购权并不一定是投资方所希望的局面，投资标的带来投资效益才是。但是从此次答复可知，未来的法律适用趋势是督促各个投资方在回购条件成就后尽快行权，因此投资方在尚未充分考虑但却已经在“合理期限”内行权、投资标的又有“起死回生”的趋势时，可以通过相应的撤销条款，作为投资方“后悔”行权时的一个缓冲期，相信此类条款也是回购义务人所乐意接受的，回归“耐心资本”理念，避免回购权所造成的零和博弈局面。
结语
综上所述，行使对赌协议中的回购权存在两层风险：一是回购权的性质，取决于回购权条款的具体表述；二是回购权的行使期限，取决于回购权的性质以及有无事先约定。
投资方完全可以通过事先拟定灵活的回购权条款，降低行权风险。明确商业预期和投资类型是第一步。若完全不考虑继续持有标的股权，那么在拟定条款初期即可完全隔离回购权被认定为形成权的风险：将条款表述成回购条件触发，回购义务人应该支付股权转让款/投资方应该转让股权，避免将条款表述成“投资方有权要求”；其次对于行权期限进行明确的约定，即可对回购权进行双重风险隔离。若投资方事先已经明确希望保留是否退出的选择权，那么其实并不存在第一层风险，只需要约定好具体合理的行权期限来防范第二层风险。
私募基金要实现退出并不容易。对于私募基金作为投资方而言，此次答复提高了基金管理人履行勤勉尽责义务的门槛标准。首要任务是提升对目标公司的价值判断能力，深入跟踪目标公司的日常经营状况、盈利预期，切实履行对基金投资人的信息披露义务，是在回购条件触发之时能够尽快作出退出与否的商业决策的基础。至少对于股权回购型对赌条款，基金不能再抱着拖而不决的态度，而是应该思考在回购条件尚未触发时就做好回购预案，例如与目标公司进行谈判并作出相应的调整。换言之，应意识到《法答网精选答问》倾向于将目标公司的商业风险让位于投资方的行权风险，即使目标公司的财务状况可能被法院认定为法律上的履行不能，投资方也不可再等待目标公司财务状况改善后再行权。
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殷建新 律师
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