神火股份（000933.SZ）2024年半年报点评：煤炭拖累H1业绩，期待Q3云南神火量利齐升

报告摘要

◾事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收182.21亿元，同比下降4.65%；归母净利润22.84亿元，同比下降16.62%；扣非归母净利21.57亿元，同比下降21.35%。分季度看，2024Q2，公司实现营收99.98亿元，同比上升4.20%、环比上升21.57%；归母净利润11.94亿元，同比上升0.04%、环比上升9.45%；扣非归母净利11.43亿元，同比下降4.82%，环比上升12.88%。

◾煤炭量价齐跌拖累24H1业绩。量：煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024H1公司煤炭产量322.75万吨，同比减少57.15万吨，减幅15.04%；电解铝产量74.99万吨，同比增加2.31万吨，增幅3.18%；碳素产量22.97万吨，同比减少1.31万吨，减幅5.4%；铝箔产量4.15万吨，同比减少0.05万吨，减幅1.19%。利：煤炭价格下跌，盈利能力下滑。吨盈利看，电解铝价格上涨，2024H1公司吨铝毛利4058元，同比增加236元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，2024H1煤炭吨毛利329元，同比下降239元。

◾电解铝量价齐升助力24Q2盈利环比增长。Q2电解铝价格环比回升，云南进入丰水期，云南电费环比下滑，云南产能Q2复产，电解铝产量环比增长。Q2业绩环比来看，主要增利项：毛利（+6.34亿元，主要由于电解铝量价齐升），其他/投资收益（+0.71亿，主要是公司处置神火发电股权产生的投资收益）。主要减利项：所得税（-2.09亿），费用和税金(-1.37亿，主要是研发费用环比增加1亿，财务费用增加1.1亿)，少数股东权益（-1.24亿），营业外利润（-1.08亿）。同比来看，主要增利项：毛利（+1.06亿元），其他/投资收益（+1.09亿）。主要减利项：少数股东权益（-0.61亿元），费用和税金（-0.67亿），营业外利润（-0.91亿元）。

◾未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司2023年收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，电解铝权益产能进一步扩大。2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，新疆电费成本且受煤价影响小，成本稳定，在电解铝上市公司中，公司成本较低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。

◾投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利50.17亿元、62.62亿元和72.23亿元，对应现价的PE分别为7、6和5倍，维持“推荐”评级。

◾风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期。

报告正文

1、事件：公司发布2024年半年报

2、2024H1业绩：煤炭量价齐跌拖累业绩

      从营收方面来看，2024H1公司铝锭营收116.98亿元，同比下降3.69%，占总营收64.20%，煤炭营收35.12亿元，同比下降20.69%，占总营收比19.27%，铝箔营收11.02亿元，同比上升1.65%，占营收比重6.05%。

3、2024Q2业绩：电解铝板块量利齐升助力Q2业绩增长

      2024Q2，公司归母净利润同比环比均上升。环比来看，主要增利项：毛利（+6.34亿元，主要由于电解铝量价齐升），其他/投资收益（+0.71亿，主要是公司处置神火发电股权产生的投资收益）。主要减利项：所得税（-2.09亿），费用和税金(-1.37亿，主要是研发费用环比增加1亿，财务费用增加1.1亿)，少数股东权益（-1.24亿），营业外利润（-1.08亿）。同比来看，主要增利项：毛利（+1.06亿元），其他/投资收益（+1.09亿）。主要减利项：少数股东权益（-0.61亿元），费用和税金（-0.67亿），营业外利润（-0.91亿元）。

4、电解铝成本优势明显，期待煤铝齐飞

      电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆和云南因为电价较低，成本处于全国低位，并且费用较低，根据2022年数据，公司成本明显低于其他上市公司，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。

5、盈利预测与投资建议

      盈利预测与评级：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利50.17亿元、62.62亿元和72.23亿元，对应现价的PE分别为7、6和5倍，维持“推荐”评级。

6、风险提示

      1）无烟煤、贫瘦煤需求不及预期。公司主要生产无烟煤和贫瘦煤，主要用来炼钢，煤炭供应弹性较小，但钢铁等房地产前端需求可能不及预期，价格可能下行。

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：神火股份（000933.SZ）2024年半年报点评：煤炭拖累H1业绩，期待Q3云南神火量利齐升

对外发布时间：2024年08月24日

报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

邱祖学 SAC执业证书编号：S0100521120001

孙二春 SAC执业证书编号：S0100523120003

分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级：

推荐 相对基准指数涨幅15%以上

谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间

中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间

回避 相对基准指数跌幅5%以上

行业评级：

推荐 相对基准指数涨幅5%以上

中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间

回避 相对基准指数跌幅5%以上

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