中国铝业（601600.SH）2024年半年报点评：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现

报告摘要

◾事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现归母净利润70.16亿，同比增长105%；扣非归母净利润68.57亿，同比增长138%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利47.86亿元，同比增长198%，环比增长115%；扣非归母净利46.74亿元，同比增长267%，环比增长114%。实际业绩高于业绩预告中枢。

◾2024H1电解铝产量大幅增长。量：2024H1冶金级氧化铝产量820万吨，同比+2%；原铝产量363万吨，同比+19%，主要由于子公司云铝股份复产较早，电解铝产量大幅增长；煤炭产量618万吨，同比+2%。价: 2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。测算2024H1原铝税前利润2116元/吨，同比+850元/吨。氧化铝单吨税前利润416元/吨，同比+285元/吨。

◾2024Q2业绩：氧化铝、电解铝价格大涨驱动业绩释放。量：24Q2公司电解铝产量185万吨，环比+7万吨（主要由于子公司云铝24Q2逐步复产），同比+32万吨（主要由于子公司云铝23Q2受二次限产影响）。24Q2氧化铝产量503万吨（其中冶金级氧化铝395万吨），环比减少21万吨。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，烧碱价格环比-171元/吨，石油焦价格环比-229元/吨，动力煤价格环比-53元/吨。Q2业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+40.87亿元，主要由于Q2氧化铝及铝价环比大涨），其他/投资收益（+1.62亿元），公允价值变动（+1.27亿元）；主要减利项：费用和税金（-9.53亿元，主要是研发费用增加5.45亿元）,减值损失等（-1.67亿元），所得税（-1.92亿），少数股东损益（-6.57亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+48.69亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），营业外利润（+1.51亿元）；主要减利项：费用和税金（-3.77亿元）,减值损失等（-1.00亿元），少数股东损益（-13.74亿元），所得税（-3.49亿元）。

◾中期分红：每股0.082元现金红利，总共派发14.07亿元，分红比例20%。

◾未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估

（1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。

（2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。

◾投资建议：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利134.28亿元、153.93亿元和173.45亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。

◾风险提示：铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。

报告正文

1、事件：公司发布2024年半年报

2、2024H1业绩：电解铝量价齐升驱动业绩大增

2.1 铜价景气叠加优秀的产量完成度，业绩大幅增长

3、2024Q2业绩：归母净利润同环比大幅增长

      24Q2业绩拆分。环比来看，主要增利项：毛利（+40.87亿元，主要由于Q2氧化铝及铝价环比大涨），其他/投资收益（+1.62亿元），公允价值变动（+1.27亿元）；主要减利项：费用和税金（-9.53亿元，主要是研发费用增加5.45亿元，管理费用增加3.81亿元）,减值损失等（-1.67亿元），所得税（-1.92亿），少数股东损益（-6.57亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+48.69亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），营业外利润（+1.51亿元）；主要减利项：费用和税金（-3.77亿元）,减值损失等（-1.00亿元），少数股东损益（-13.74亿元），所得税（-3.49亿元）。

      24Q2原铝产量环比回升，氧化铝、电解铝价格大涨。量：24Q2公司电解铝产量185万吨，环比+7万吨（主要由于子公司云铝24Q2逐步复产），同比+32万吨（主要由于子公司云铝23Q2受二次限产影响）。24Q2氧化铝产量503万吨（其中冶金级氧化铝395万吨），环比减少21万吨。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，烧碱价格环比-171元/吨，石油焦价格环比-229元/吨，动力煤价格环比-53元/吨。

     2024Q2三费费用率环比上升3.0pct，同比上升2.85pct。其中公司销售费用率环比上升0.06pct，管理费用率环比上升2.30pct，财务费用率上升0.65pct。

     2024Q2净利率环比上升3.5pct，同比上升7.8pct。2024Q4公司毛利率、净利率为18.8%和11.7%，环比分别上升3.3pct、3.5pct，主要因为Q2氧化铝、电解铝价格上涨，公司主营产品盈利能力抬升。

4、产业链一体化布局优势显现

4.1 一体化布局，抗风险能力较强

      公司目前已形成上游（铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力）——中游（电解铝）——下游完整产业布局。铝土矿方面，公司海内外铝土矿资源储量丰富，为公司可持续发展提供了有力保障。截至2023年末，公司控制的铝土矿资源量约为23.00亿吨，其中国内平果矿、贵州矿、遵义矿、孝义矿等矿山资源量合计约为5.39亿吨。从储量来看，截至2023年末，公司矿山主要储量分布在河南，其中平果矿的资源剩余可采年限为12.3年，华兴矿的资源剩余可采年限为6年，这两个矿山贡献了公司接近一半的国内矿山年产量。海外方面，公司在海外拥有铝土矿资源17.61亿吨左右，资源开采稳定可持续。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，目前该项目已进入稳定运营阶段，达到预定产能。

     作为中国铝行业龙头，未来仍有产能增长预期。截至2022年末，公司共拥有氧化铝产能2226万吨/年，电解铝产能735万吨/年。电解铝方面，2023年1月，子公司贵州华仁新材料有限公司以6633元/吨的交易单价收购了山东南山铝业股份有限公司的10万吨电解铝产能指标，并于7月申请利用该指标将40万吨/年的产能扩至50万吨/年。同时，内蒙古华云三期年产42万吨电解铝项目已于2023年3月开工，中国铝业青海分公司新建50万吨电解铝项目拟于2024年3月开工。

4.2并购云铝股份，加快拓展绿色产业

     公司现持股比例为29.10%，为云铝股份第一大股东。2019年中国铝业以每股4.1元的价格认购云铝股份非公开发行股票3100余万股，2021年中国铝业再次认购云铝股份定增股票，两次交易完成后持股比例达10.10%。2022年中国铝业以每股10.11元的价格支付66.62亿元的交易对价收购云铝股份19%的股权，此次收购后中国铝业共持股29.10%，成为云铝股份第一大股东，并将其纳入公司合并报表范围，成为公司的控股子公司。

     提升绿色铝产能占比，实现产品互补。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链企业，截至2023年已形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、炭素制品82万吨、铝合金及铝加工产品160万吨的绿色铝一体化产业规模，绿色铝品牌优势明显。

     依托云铝股份，弥补绿电短板。云南省具有丰富的绿色电力资源，而云铝产线均位于云南省境内，其2023年生产用电结构中绿电比例约80%，并表后补充了中国铝业的清洁能源占比，在“双碳”背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行。此外，云南电价相对较低，2023年交易电力均价228元/MWh，较2022年涨2元/MWh，加上配网费、政府性基金等，云铝2023年电力均价约398元/MWh，不含税价352元/MWh，处于全国相对低位。

5、盈利预测与投资建议

      盈利预测与评级：公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利134.28亿元、153.93亿元和173.45亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。

6、风险提示

1）铝下游需求不及预期。公司业绩受铝价影响较大，电解铝需求走弱的话，导致价格下降，将对公司盈利产生影响。

2）云南限产超预期。云南枯水期电力供应不足，加上高耗能行业扩张较为明显，枯水期缺电问题突出，公司限产比例可能超预期。

3）铝行业纳入碳交易不及预期。“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，但受限于经济发展，进展可能会非常缓慢。

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：中国铝业（601600.SH）2024年半年报点评：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现

对外发布时间：2024年09月02日

报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

邱祖学 SAC执业证书编号：S0100521120001

孙二春 SAC执业证书编号：S0100523120003

分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级：

推荐 相对基准指数涨幅15%以上

谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间

中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间

回避 相对基准指数跌幅5%以上

行业评级：

推荐 相对基准指数涨幅5%以上

中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间

回避 相对基准指数跌幅5%以上

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