报告摘要
◾近期公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收1028亿元（其中矿山314.4亿元，贸易713.8亿元），同比增长18.6%，归母净利润54.2亿元（其中矿山47.4亿元，贸易6.7亿元），同比增长670.4%。单季度看，公司实现营收567亿元，同比增长34%，环比增长23%，实现归母净利润33.5亿元，同比增长767%，环比增长61%。业绩符合业绩预告。
◾2024H1，公司实现归母净利润54.17亿元，同比增长670.43%。业绩同比增长主要得益于铜钴产品量价齐升，公司毛利同比增利151.72亿元，其中铜钴板块分别贡献92.44/16.06亿元，合计贡献毛利增长的71.5%；钼钨板块分别贡献-1.13/1.34亿元，铌磷板块分别贡献1.11/0.56亿元。此外，贸易板块毛利同比增长35.81亿元，占毛利增长的23.6%，从净利润来看，贸易板块净利润同比增长123%至6.7亿元。价：2024H1，阴极铜/金属钴均价分别为9090美元/吨和12.22美元/磅，分别同比变化+4.45%和-20.44%。量：TFM和KFM上半年保持快节奏生产乃至超产，频创单月产量历史记录。公司2024H1铜钴板块铜/钴金属产量分别为31.38/5.40万吨，同比增长100.74%/178.22%，完成全年计划（指引中值）的57.58%/83.08%。
◾2024Q2，公司归母净利润环比增加12.74亿元，增利主要来自于毛利（+70.95亿元）和其他/投资收益（+2.27亿元）。毛利项的增加主要得益于铜板块量价齐升，铜销量环比大幅增长48.36%，价格环比上涨15.58%。减利项主要在于公允价值变动（-31.21亿元，由于基本金属贸易业务衍生工具公允价值同比下降，考虑到IXM为期现结合模式，公允价值亏损与现货盈利对冲）、所得税（-24.05亿元，由于刚果金板块税收较高）、费用和税金（-1.32亿元）。
◾核心看点：①2024年产量超预期完成。产量指引为铜金属52-57万吨，钴金属6-7万吨，上半年铜钴产量均远超预期。钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.9-1万吨，磷肥105-125万吨，实物贸易量500-600万吨。②未来五年发展目标：根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，未来TFM三期深部硫化矿待一阶段完成后或将有更多信息。如果按照指引中值计算，2023-2028年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR为11.3%。
◾投资建议：随着刚果金项目持续放量，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为114.53、149.07、167.65亿元，EPS分别为0.53、0.69和0.78元，对应最新股价（8月23日）的PE分别为14X/11X/10X，维持“推荐”评级。
◾风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。
报告正文
1、事件：公司发布2024年半年报
2024年8月23日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营收1028亿元（其中矿山314.4亿元，贸易713.8亿元），同比增长18.6%，归母净利润54.2亿元（其中矿山47.4亿元，贸易6.7亿元），同比增长670.4%。
2、点评：量价齐升，两座世界级铜矿扬帆起航
2.1 铜价景气叠加优秀的产量完成度，业绩大幅增长
2024H1，公司实现营收1028.18亿元，同比增长18.56%；归母净利润54.17亿元，同比增长670.43%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利151.72亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长及相关商品价格上升；投资收益同比增利0.8亿元，主要联营企业投资收益同比增加。减利项主要是公允价值变动减利43.10亿元，本期基本金属贸易业务衍生工具公允价值同比下降；费用及税金减利14.90亿元，税金同比增长9.20亿元，主要是由于销量增加，对应资源税缴纳金额增加；所得税费用增加，主要是由于本期铜钴业务所得税费用同比增加。
ü铜钴板块：铜价偏强运行，毛利率升至52.4%；钴价低迷继续下滑，毛利率降至42.2%。2024H1，阴极铜/金属钴均价分别为9090美元/吨和12.22美元/磅，分别同比变化4.45%和-20.44%，相应子公司净利润为29.21亿元（KFM+TFM），同比大幅增长509%，主要得益于铜价上涨和铜钴矿产销量的增长。
ü其他板块：钨价上升明显，钼价跌幅较多，铌磷价格稳定。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、氧化钼、黑钨精矿、APT均价同比分别变动-15%、-17.39%、-22.26%、12.56%、10.69%，钼钨供需矛盾突出，钼价虽同比回落，但仍处于历史高位，钨受矿山减产检修、环保趋严、战略资源属性影响，供给侧相对偏紧，价格突破历史新高，涨幅明显；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵均价分别+2.96%/-1.24%。特钢需求支撑铌价平稳运行，公司主要面向巴西市场销售磷肥，需求端受巴西大豆收成同比减产、谷物价格下跌等影响表现一般，进口到港的磷肥并未有大幅增长，供给端也并不宽松，供需僵持使得磷肥价格弱势维稳，巴西子公司净利润为1.76亿元，同比减少45.41%
ü贸易板块：实现净利润6.63亿元，同比增长116.67%。
ü铜钴板块：TFM和KFM上半年保持快节奏生产乃至超产，频创单月产量历史记录。公司2024H1铜钴板块铜/钴金属产量分别为31.38/5.40万吨，同比增长100.74%/178.22%，完成全年计划（指引中值）的57.58%/83.08%。TFM拥有5条生产线，目前具备年产45万吨铜的能力，夯实TFM全球前五大铜矿山地位，作为伴生矿的钴拥有3.7万吨的生产能力。在持续的挖潜增效下，KFM目前具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。TFM和KFM降本增效成果显著。通过工艺调整、技术创新等，铜和钴的回收率大幅提升。
ü钼钨板块：钼钨产量保持稳定，业绩超预期。2024H1钼/钨金属产量分别为7349/4020吨，同比-12.39%/+5.43%，完成全年计划（指引中值）的54.07%/57.14%。三道庄难选矿石钨回收率和上房沟钼回收率均实现突破，同时上房沟钼矿扩新增出矿面积3,000平方米，因此尽管品位持续下降，但上半年业绩仍超预算目标。
ü铌磷板块：铌磷产量均高于指引中值，同比略有增长，铌产量创历史新高。2024H1铌/磷产量分别为5082吨/58.33万吨，同比+8.23%/+6.47%，完成全年计划（指引中值）的53.68%/50.72%，洛钼巴西降本增效和管理变革成果显著。
ü贸易板块：贸易金属量略低于指引中值。2024H1实物贸易量达300.7万吨，同比减少9.26%。2024年预计贸易量中值低于2023年实际贸易量。
ü钼钨板块：整体较为稳定，钼减钨增。同期对比，合计销量保持不变，2024H1公司钨产品售价提升17%，从毛利来看，板块整体较为稳定。
ü铜钴板块：铜钴板块是公司第一大盈利来源，2024H1铜钴销量大增，表现突出。铜价的持续高位运行，伴随着销量的增加，为公司带来了显著的收入和利润增长，钴价虽持续低迷，但产量大增抵消了价格的下跌，毛利同样增加。
ü铌磷板块：整体稳定上升。2024H1公司铌磷板块销量整体保持稳定，磷价虽有小幅度下跌但毛利上涨，板块整体处于稳定状态。
2.1 二季度迎铜价主升，Q2业绩历史新高
价：二季度铜钨钼价格表现亮眼，钴价表现疲软。
ü铜钴板块：2024Q2，阴极铜/金属钴价格分别为9753美元/吨和12.9美元/磅，同比分别变化+16.72%和-18.72%，环比分别变化-15.58%和-4.08%。钴价格同比下跌幅度较大主要由于下游需求走弱，而铜价在供给受限，宏观向好等因素共同推动下，在4、5月份一路上行，甚至一度高达11000美金/吨。
ü其他板块：2024Q2钨价、钼价分别同比上涨20.70%、11.23%；铌价基本保持问题，磷价同比上升较多。国内钼钨板块中，黑钨精矿价格同比增长20.70%，环比增长16.61%，由于供给受限，价格一度突破历史新高；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别变化-2.35%/15.43%，环比分别变化-0.88%/+4.76%。
量：铜钴Q2产销量同比大增，贸易呈现下滑趋势。
ü铜钴板块：公司2024Q2铜钴板块铜/钴金属产量分别为16.62/2.88万吨,同比变化+73.40%和+101.60%，环比增长12.70%和14.40%。
ü钼钨板块：2024Q2钼/钨金属产量分别为3875/2099吨，同比变化-9.30%和+10.60%，环比增加11.50%和9.30%。
ü铌磷板块：2024Q2铌/磷产量分别为2576/304545吨，同比增加6.70%/9.50%，环比变化+2.80%和+9.20%。
ü贸易板块：2024Q2精矿和精炼金属销量分别达94.09/40.71万吨，同比+18.80%/-62.10%，环比+22.31%/-37.28%。
成本：铜成本有所上升，钨成本上升最多，钴成本下降较多。
ü钼钨板块：成本均上升。根据测算，Q2钼、钨成本分别为28.47万元/吨、9.24万元/吨，环比24Q1分别增长6.49%、20.30%；同比23Q2分别增长7.49%、67.86%。钼钨板块成本上升或主要是由于矿石品位持续下降。
ü铜钴板块：铜成本有所上升，钴成本下降。根据测算，Q2铜、钴成本分别为3.16万元/吨、4.53万元/吨，环比分别变化+9.43%、-15.49%，同比分别变化-2.69%和+88.93%，钴成本同比大幅增加或主要是由于KFM新增产能产量逐步释放，KFM的钴产品占比提升，而KFM钴可能分摊了部分前道采矿工序的成本，因此拉高了整体钴产品的成本。
ü铌磷板块：铌成本上升较多，磷成本下降明显。根据测算，Q2铌磷成本分别为17.41万元/吨、2680元/吨，环比Q1成本分别变化+11.24%、-13.59%；同比23Q2分别变化+21.97%、-17.52%。
3、项目跟踪：聚焦铜钴，刚果金“双子星”潜力十足
两大矿山潜力十足，未来5年或将贡献可观增量。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在26年开始逐步落地，且24年上半年产量进度超预期，我们上调2024-2026年公司铜钴产量预测，预计铜产量将达到60/68/75万吨，钴产量将达到7.9/8.7/9.7万吨。根据公司未来5年规划，到2028年，公司铜产量和钴产量将分别达到80-100万吨和9-10万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是TFM西区Pumpi矿和KFM二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，二阶段或为TFM三期深部硫化矿，待一阶段完成后或将有更多信息。如果按照指引中值计算，2023-2028年铜产量CAGR为16.5%，钴产量CAGR为11.3%。
4、盈利预测与投资建议
随着刚果金项目持续放量，我们预计2024-2026年，公司归母净利润为114.53、149.07、167.65亿元，EPS分别为0.53、0.69和0.78元，对应最新股价（8月23日）的PE分别为14X/11X/10X，维持“推荐”评级。
5、风险提示
1）项目进展不及预期。公司有较多在建项目，包括TFM混合矿项目、KFM项目等，这些项目的建设需投入大量人力物力，若出现一些预期外的突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。
重要声明
