中国故事获2023年MS最佳论文 | 政策不确定性与企业创新

在全球化和技术革新的推动下，创新已成为推动经济增长的关键因素。企业作为创新的主体，其创新活动受到多种因素的影响，其中政策环境的稳定性与可预测性尤为重要，特别是在资本市场领域，政策的不确定性对企业创新行为的影响尤为显著。

    在这样的背景下，康奈尔大学的丛林教授和纽约大学的Sabrina T. Howell教授2016年起在工作论文中深入探讨了政策不确定性如何影响企业的创新行为，其研究文章“Policy Uncertainty and Innovation: Evidence from IPO Interventions in China”最终于2021年在《Management Science》上发表。这篇文章不仅引导了后续一系列使用IPO暂停作为冲击的论文，也获得了2023年度Management Science的最佳金融论文奖。此奖项创立于2022年，有INFORMS赞助。每年评选时之前三年发表的文章均可被考虑，由编委和特邀专家经投票讨论评定。（首篇获奖论文是“Patent Trolls: Evidence from Targeted Firms”，亦是关于创新和公司金融。可见尽管期刊对交叉领域和新兴领域研究更开放和领先，金融的发表还是大量来自关于主流金融研究的投稿，并也得到了编委会的重视。）

Title: Policy Uncertainty and Innovation: Evidence from Initial Public Offering Interventions in China

政策不确定性与创新：来自中国首次公开募股干预的证据

作者简介

丛林

康奈尔大学

Sabrina T. Howell

纽约大学

摘要

Public equity is an important source of risk capital, especially in China. The Chinese government has occasionally suspended IPOs, exposing firms already approved to IPO to indeterminate listing delays. The temporary bar on going public increases uncertainty about access to public markets for affected firms. We show that suspension-induced delay reduces corporate innovation activity both during the delay and for years after listing. Negative effects on tangible investment and positive effects on leverage are temporary, consistent with financial constraints during the suspensions being resolved after listing. Our results suggest that predictable, well-functioning IPO markets are important for firm value creation. They demonstrate that corporate innovation is cumulative and is negatively affected by policy uncertainty.

公开股权是重要的风险资本来源，尤其是在中国。中国政府偶尔会暂停首次公开募股（IPO），使得已经获批IPO的公司面临不确定的上市延迟。暂时禁止公开上市的举措增加了受影响公司进入公开市场的不确定性。我们展示了由暂停引起的延迟在延迟期间以及上市多年后都会减少公司的创新活动。对有形投资的负面影响和对杠杆的正面影响是暂时的，这与上市后在暂停期间解决的财务约束一致。我们的结果表明，可预测且运作良好的IPO市场对公司价值创造很重要。它们证明了公司的创新是累积的，并且受到政策不确定性的负面影响。

    在众多资本市场活动中，首次公开募股（IPO）无疑是最受瞩目的事件之一。IPO不仅为企业提供了一条重要的融资渠道，也是企业成长和扩张的重要里程碑。在中国，IPO的过程相对独特，主要体现在其受到严格的政府监管和审批。

    中国的IPO审批流程由证监会负责，与美国以信息披露为中心的注册制度有显著差异。企业若想在中国的主要证券交易所上市，必须经历一系列复杂的步骤。首先，企业需要满足上市的法律和财务要求，并准备必要的文件。接着，企业提交上市申请，进入等待审批的队列。审批过程可能需要数月甚至数年，因为证监会会对企业的财务状况、公司治理和合规性进行严格的审查。获得批准后，企业需要在6个月内完成上市。

    然而，中国政府有时会出于对市场稳定性的考虑，暂停所有IPO活动。这种政策干预通常是突然的，并非基于企业特定特征，而是基于对整体市场状况的判断。从1994年至2016年间，中国已经实施了9次IPO暂停措施，每次暂停都给等待上市的企业带来了不确定性，因为它们无法预知何时能够重启上市流程。

    这种政策的不确定性对企业的影响是多方面的。首先，它增加了企业上市的等待时间，可能导致企业错失市场机会。其次，不确定性可能会影响企业的融资计划和投资决策，尤其是对那些依赖于IPO资金进行研发和创新的企业来说更是如此。此外，长期的等待和不确定性可能会影响企业的经营策略和长期发展。

    为了深入探究政策不确定性对企业创新活动的影响，本文采用了一种准自然实验的实证策略：利用中国政府暂停IPO活动作为相对外生的冲击。这一核心识别策略基于一个关键的事实：获得IPO上市批准的时间与IPO的时间高度相关，因而获得IPO上市批准的时间能够高度预测企业是否会被迫在IPO暂停政策结束后才进行上市。具体来说，在IPO暂停政策宣布之前较短的时间才获得上市批准的企业，通常会被迫延迟上市，而那些在政策宣布之前较长时间就获得上市批准的企业有更大的概率在IPO暂停之前完成上市，从而不受到IPO暂停的影响。这种自然实验的设置为研究者提供了一个独特的机会，来观察IPO暂停的影响。

    上图具体展示了本研究的识别策略。本文的样本期为2006年至2015年，期间有两次长时间的IPO暂停。本文将研究范围框定在IPO暂停政策宣布前12个月内获得上市批准的企业，即图中红色和绿色的点所代表的部分。在这些企业中，日期断点（虚线）左侧的企业未受到IPO暂停的影响，而右侧受到了IPO暂停的影响。通过系列检验，作者认为两组企业在政策宣布前是可比的，从而使得任何在政策实施后观察到的差异更有可能归因于政策不确定性的影响。

    本文的数据来源主要包括两个部分：一是企业的上市申请和批准数据，这些数据来自中国证监会；二是企业的财务和创新活动数据，这些数据主要来自中国证券市场和会计研究数据库（CSMAR）和万得（WIND）数据库。此外，研究者还收集了企业的专利申请和授权数据，这些数据来自中国国家知识产权局。

    文章发现，在短期内，即IPO暂停期间，受到政策不确定性影响的企业（处理组）表现出明显的创新活动下降。具体来说，与对照组相比，处理组在IPO暂停期间的专利申请数量平均减少了28%。下图直观地展示了这一结果。该图描述了处理组和对照组在IPO批准前后的月度专利申请数量。可以观察到，在IPO暂停政策实施之前，两组企业的专利申请趋势相似。然而，一旦IPO暂停，处理组的专利申请数量迅速下降，而对照组则未受影响，继续呈现出上升趋势。这一差异表明，政策不确定性显著抑制了企业的创新投入。

    除了短期效应，本文还发现政策不确定性对企业创新的抑制作用具有长期性。即使在企业成功上市后，那些曾经受到IPO暂停影响的企业（处理组）在上市后的几年内，其专利申请数量仍然显著低于对照组。这表明，政策不确定性可能改变了企业管理层对创新的态度和偏好，导致了创新活动的长期下降。

    创新以外，本文还考察了政策不确定性对企业其他经营成果的影响。研究发现，在IPO暂停期间，处理组的企业财务杠杆率上升，有形资产投资和销售回报率下降。然而，这些效应在企业上市后逐渐消失，这侧面说明这些指标变动主要是由金融约束引起的，而金融约束在企业上市后得到了缓解，从而导致上市后效应的消失。

    在主要结论的基础上，文章通过系列检验来进一步理解背后的机制。其中，政策不确定性是本文关注的核心机制，研究者认为，当企业面临政策不确定性时，它们可能会推迟或减少对创新的投资，因为创新活动通常需要长期且不确定的回报，而这会使得那些更依赖于高风险创新的企业受到更大的影响。作者通过高研发强度和受到VC/PE投资作为测度进行异质性检验，支持了这一观点。作者同时进行了一些其他检验排除了金融约束、财报粉饰等潜在机制。

    这篇文章聚焦了中国特有的IPO暂停事件，这导致一些已经获得IPO批准的公司面临不确定的上市延迟。这种政策的不确定性，对于企业来说，不仅增加了上市的等待时间，更重要的是增加了对未来市场准入的不确定性。作者发现，那些因政策暂停而延迟上市的公司，在延迟期间及上市后的几年内，其创新活动显著减少。这一现象表明，政策不确定性不仅短期内影响了企业的投资决策，而且可能对企业的长期创新能力产生持久影响。

    这项研究对于理解政策环境如何塑造企业行为具有重要意义。它强调了为企业提供可预测、稳定政策环境的重要性，这对于激发企业的创新活力和推动经济增长至关重要。同时，研究也为政策制定者提供了宝贵的洞见，即在制定相关政策时，应考虑到其可能对企业创新产生的长远影响。

Reference

Cong, L.W. and Howell, S.T., 2021. Policy uncertainty and innovation: evidence from initial public offering interventions in China. Management Science, 67(11), pp.7238-7261.

撰稿：张书怀

编排：经管小黄

排版：高也茹

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