【民银研究】海外宏观周报：从萨姆规则看“薛定谔”的衰退
文摘
财经
2024-08-04 23:50
上海
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【内容摘要】
【一周焦点】超级央行周落下帷幕，美国就业数据却成为引爆“衰退交易”的重磅炸弹。萨姆规则衰退指数（SRRI）突破0.5%的临界点，从历史看其是经济衰退的“充分必要条件”，从而引发市场广泛担忧。本次简单的历史规律是否会重现？通过比较历史上的11次衰退，我们发现历史衰退均领先于SRRI突破临界1-3个月，而当前并非如此；历史上SRRI达到临界前6个月失业率平均升高1.56pp，而当前仅上升0.6pp；历史平均临界点时的失业率为6.2%，而当前仅为4.3%。从以上三大不同点考虑，衰退未必板上钉钉。考虑到衰退仍处在“薛定谔的猫”的状态，我们倾向于经济前景可能类似于1995年和2000年的“叠加态”，后续市场降息交易与衰退交易或反复切换。【关键数据】美国：5月主要房价指数涨幅趋缓；6月职位空缺数反弹，耐用品订单、制造业订单、建造支出下降；7月就业数据全面走弱，PMI各指标下行。欧洲：二季度GDP好于预期，主要经济景气依旧低迷，7月CPI初值反弹。日本：6月失业率明细下降，商业零售销售回升，工业生产指数明显回落。【重要事件】美国：美联储按兵不动，9月降息明确。欧洲：英国央行四年来首次降息。日本：央行加息并公布缩减购债计划。其他地区：哈马斯领导人哈尼亚在伊朗遇袭身亡。![]()
【一周焦点】
从萨姆规则看“薛定谔”的衰退
超级央行周落下帷幕，美联储保持按兵不动，但几乎明示9月将开启降息；英国央行四年来首次降息25bp，但在声明中略保持鹰派；日本在退出负利率后再次加息，并将逐步缩减购债规模。在主要央行利率决策之后，周五晚公布的美国7月就业数据全面转弱，成为又一引爆“衰退交易”的重磅炸弹。9月降息预期“实锤”，并可能降息50bp。美国疲弱的就业数据主要有四大看点。一是月度新增非农就业远低于预期，7月仅新增11.4万人，低于预期的17.6万人，6月和5月累计下修2.9万人。从各行业看，政府部门新增1.7万人，增量环比下降2.6万人；私营部门新增9.7万人，增量环比下降3.9万人，其中全部来自于服务业减少，其中教育和保健服务过去12个月平均月增8.4万个就业，而7月陡然下降至5.7万，信息业和其他服务业7月更是分别直接减少了2.0和0.5万个就业岗位。从长期趋势看，信息业自去年以来一直在减少就业岗位，而教育和保健以及其他服务业则是突发性地减少就业，是否有飓风的影响以及未来是否会持续走弱有待观察。二是失业率跳跃式走高，源于临时岗位大幅减少。7月美国U3口径失业率由4.1%跳升至4.3%，失业人口由681万升至716万，月增35万失业人口，创下去年8月以来的纪录。U3失业人口主要由两部分构成，一部分是“丢失工作者”（即U2口径），又细分为临时失业、永久失业和完成临时工作。另一部分是“非丢失工作的失业”，又细分为新入者（比如还没找到工作的毕业生），再入者（休息一段时间后重返职场但尚未找到工作），以及主动离职者。从U3新增的失业人口来看，大部分是U2口径的丢失工作者，其中临时失业和完成临时工作合计新增28.8万人，占到新增失业的约80%，表明目前企业在削减临时岗位，可能原因是天气因素，或者是对经济减速预期的暂时调整，是否会扩散到永久失业值得观察。三是薪资增速再次下降，工资—通胀螺旋将减弱。7月美国平均时薪为35.07美元，同比增长3.6%，连续第二个月远离4%的关键水平。同时，由于7月每周平均工作小时数下降至34.2小时，周薪同比下降到3.3%，更低于时薪增速。薪资增速的下行有利于缓解工资—通胀螺旋，为联储降息留出空间，但若过快下行也将对消费形成冲击。最后一个看点是萨姆规则衰退指数达到0.5%的临界点。萨姆衰退指数（Sahm Rule Recession Indicators, SRRI）由美国圣路易斯联储发布，计算规则为失业率的最新3个月移动平均值，减去过去12个月的最低值。从历史看，每次SRRI超过0.5%，都对应着经济衰退，而每次经济衰退，都必然紧跟SRRI超过0.5%，简直就是经济衰退的“充分必要条件”。目前主要面临的两个问题，一是本次简单的历史规律是否会重现？尽管1950年以来的11次美国经济衰退，SRRI都应验了。但比较有趣的是，历史上每次SRRI超过临界值，都比经济衰退开始要晚1-3个月（平均落后于衰退起点2.1个月），也就是说SRRI并不领先于衰退。而本次的情况，衰退却并未开始。另一个有趣的现象是，历史上多数情况下，当SRRI到达临界值时，失业率的升高都比较陡峭，据统计，历史上SRRI到达临界值前6个月，失业率累计平均升高1.56个百分点，而当前仅升高了0.6个百分点。最后，从历史看每当SRRI突破临界点时，平均失业率在6.2%，而目前为4.3%。因此与历史相比，当前临界点领先于经济衰退（如果确实发生），失业率上升趋势偏缓，失业率绝对值也偏低。从以上三大不同点考虑，本次SRRI的突破临界点，可能并不一定预示着衰退。 另一个问题是，如果衰退真的发生，会类似于历史上的哪一次。我们在之前的研报中曾回顾了1980年以来的6次降息，并认为1995年的软着陆降息与当前情景类似。但如果衰退不可避免，那么情景可能类似于2000年。当时美股自2000年高点跌落，标普500市盈率最高达30倍，而目前美股也出现回落，高点市盈率为28倍，资本市场情况较为类似。同时美联储在股市下跌后的2000年12月开始自6.5%的利率高点降息，与当前股市调整后9月开始自5.5%的高点降息类似。此外，当年降息时失业率为3.9%，SRRI突破临界时失业率为4.5%，与目前情况也类似。从当年的后续看，由于911事件冲击，2001年的衰退持续较久，失业率在2002年4月才达到5.9%的高点并回落。但今天的情况，若没有巨大负面地缘政治事件发生，可能会好于2001年。综合来看，考虑到衰退仍处在“薛定谔的猫”的状态，我们倾向于经济前景可能类似于1995年和2000年的“叠加态”，后续市场降息交易与衰退交易或反复切换。6月职位空缺数反弹。美国劳工部7月30日发布的数据显示，6月季调后美国非农职位空缺数为818.4万人（前值由814.0万人上修至823.0万人），职位空缺率为4.9%（前值4.9%）。与疫情前（2019年12月）相比，多数行业的职位空缺仍有增量，但零售业、信息业职位空缺数已低于疫情前。经测算，6月美国劳动力市场缺口为137.3万人（前值158.1万人）。
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ADP新增就业回落至6个月低点。美国ADP研究所7月31日发布数据显示，美国7月季调后ADP就业人数为13235.4万人（前值上修至13223.2万人），环比增加12.2万人（前值由15.0万人上修至15.5万人）。![]()
7月非农数据大幅低于市场预期。美国劳工部8月2日发布的数据显示，6月美国新增非农就业11.4万人（预期17.5万人），6月由20.6万人下修至17.9万人，5月由21.8万人下修至21.6万人，6个月移动平均跌破20万人。![]()
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临时性失业推升失业率。7月美国季调后U3口径失业人口为716.3万人，较上月大幅增加35.2万人，其中U2口径失业人口（即丢失工作者）增加31.4万人，包括暂时性失业增加24.9万人，永久性失业增加3.9万人，完成临时工作增加2.7万人；主动退出、新入和再入职场者小幅增加。7月U3失业率为4.3%（前值4.1%），剔除主动退出、新入和再入职场者的U2口径失业率为2.1%（前值1.9%），包含气馁工人的U4口径失业率为4.5%（前值4.3%）。6月美国劳动参与率62.7%（前值62.6%），就业率60.0%（前值60.1%）。![]()
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7月平均时薪小幅回落。7月美国私人非农企业季调后平均时薪为35.1美元/小时（前值35.0美元/小时），同比+3.6%（前值+3.8%）。平均每周工作时长34.2小时（前值34.3小时）。7月平均周薪季调同比+3.3%（前值+3.5%）。从行业看，商品生产时薪季调同比+4.5%（前值+4.9%），服务业时薪同比+3.4%（前值+3.5%）。
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5月主要房价指数涨幅趋缓。7月30日公布的数据显示，美国5月S&P/CS20座大城市房价指数同比+6.8%（前值+7.3%），季调环比+0.3%（前值+0.4%）。5月FHFA房价指数同比+5.8%（前值+6.6%），季调环比0.0%（前值+0.3%）。![]()
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耐用消费品订单终值下修，环比大降。美国商务部普查局8月2日发布的数据显示，6月美国制造业耐用品订单季调环比终值-6.7%（初值-6.6%，前值+0.1%），季调同比-10.4%（前值-1.5%）；除国防外耐用品订单季调环比终值-7.2%（初值-7.1%，前值0.0%），季调同比-11.4%（前值-1.6%）；除运输外的耐用品订单季调环比终值+0.4%（初值+0.6%，前值-1.5%），季调同比+1.2%（前值+1.1%）。![]()
全部制造业新订单同比环比均出现下行。美国商务部普查局8月2日发布的数据显示，6月美国全部制造业新订单5934.8亿美元（前值5941.0亿），季调环比-3.6%（前值+1.0%），季调同比-3.3%（前值-0.5%）。![]()
ISM制造业PMI连续4个月下降。7月美国Markit制造业PMI终值49.6（初值49.5，前值51.6），ISM制造业PMI为46.8（前值48.5），连续4个月下降。7月达拉斯联储制造业产出指数为-1.3（前值0.7），芝加哥PMI为45.3（前值47.4）。![]()
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6月建造支出环比下降。美国商务部普查局8月1日发布的数据显示，6月美国建造支出季调折年2.148万亿美元，季调环比-0.3%（前值-0.4%），季调同比+6.2%（前值+7.1%），其中住宅季调环比-0.4%（前值-0.7%），季调同比+7.3%（前值+8.1%），非住宅季调环比-0.3%（前值-0.2%），季调同比+5.3%（前值+6.4%）。![]()
经济前瞻性指标。美国亚特兰大联储8月1日更新的GDPNow预测数据显示，2024年三季度美国GDP预计季调年化环比增长2.5%，较上周预测调降0.3个百分点，主因ISM制造业PMI与建造支出表现不佳，未来仍有较大下修可能。7月27日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为1.95%（前值由2.35%大幅下修至1.82%）。![]()
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欧元区二季度GDP好于预期。2024年二季度，欧元区GDP实际季调同比+0.6%（预期+0.5%，前值+0.5%），季调环比+0.3%（预期+0.2%，前值+0.3%），连续两个季度实现环比增长且好于预期。核心国家中，德国二季度GDP季调环比-0.1%（前值+0.2%），同比+0.3%（前值-0.8%）；法国季调环比+0.3%（前值+0.3%），同比+0.7%（前值+1.3%）；意大利季调环比+0.2%（前值+0.3%），季调同比+1.0%（前值+0.7%）。![]()
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主要经济景气依旧低迷。欧盟统计局7月30日发布的数据显示，7月欧盟经济景气指数为96.4（前值96.3），欧元区20国为95.8（前值95.9）。7月欧元区工业信心指数为-10.5（前值-10.2），营建信心指数为-6.3（前值-6.9），零售信心指数为-9.2（前值-7.9），服务业信心指数为4.8（前值6.2）。![]()
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欧元区7月CPI初值反弹。欧盟统计局7月31日发布的数据显示，欧元区7月调和CPI同比+2.6%（预期+2.5%，前值+2.5%），核心调和CPI同比+2.9%（预期+2.8%，前值+2.9%）。主要国家中，德国7月CPI同比初值+2.3%（前值+2.2%），核心CPI初值+3.3%（前值+3.3%）；法国CPI同比初值+2.3%（前值2.2%），核心CPI初值+2.2%（前值+2.5%）。![]()
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欧元区6月失业率小幅上升。欧盟统计局8月1日发布的数据显示，欧盟27国2024年6月季调失业率为6.0%（前值6.0%），欧元区20国为6.5%（前值6.4%）。主要国家中，西班牙失业率最高，达到11.5%（前值11.7%），德国为3.4%（前值3.3%），法国为7.4%（前值7.4%）。![]()
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日本年轻人失业率大幅下降。日本统计局7月30日公布的数据显示，6月日本季调后失业率为2.5%（前值2.6%），其中，15-24岁失业率为3.9%（前值4.2%），25-34岁失业率为3.0%（前值3.4%）。![]()
6月工业生产指数明显回落。日本经济产业省7月31日发布的数据显示，6月日本工业生产指数同比-7.3%（前值+1.1%），季调环比-3.6%（前值+3.6%）。![]()
商业零售销售回升。日本经济产业省7月31日发布的数据显示，6月日本商业零售额13.68万亿日元（前值13.49万亿），同比+3.7%（前值+2.8%），环比+1.4%（前值+0.1%）。![]()
日本7月制造业PMI终值小幅下调。日本7月制造业PMI终值49.1（初值49.2，前值50.0）。![]()
美联储7月议息会议维持利率不变。美国联邦储备委员会7月31日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。这是美联储自去年9月以来连续第八次维持利率不变，符合市场预期。会后声明表示，通胀在过去一年有所缓解，但仍处于相对较高的水平。近几个月来，在实现2%通胀目标方面取得了一些进展。实现就业和通胀目标的风险逐渐趋于平衡，委员会关注其双重使命的风险。不过声明也认为，委员会坚定地致力于将通胀恢复到2%的目标；除非对通胀朝着2%目标持续达成的信心增强，否则不适合降低目标区间。缩表方面，委员会表示将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，美联储在核心个人消费支出价格指数的商品、非住房服务和住房服务三个类别中都看到了进展，并强调如果得到美联储所期望的数据，在9月会议上讨论降低政策利率的可能性是存在的。美联储官员点评最新就业数据。芝加哥联储主席古尔斯比（A. Goolsbee）表示，就业数据显示劳动力市场降温趋势持续；如果通胀和就业市场继续降温，美联储应降息。里奇蒙德联储主席巴尔金（T. Barkin）表示，11.4万个非农就业岗位这一数据虽然不算理想，但仍是一个“合理的数字”；美国经济状况良好，尽管尚不清楚劳动力市场是否正在恢复正常的招聘率，还是更严重地恶化；近期对通胀变得更有信心；如果经济迅速疲软，美联储大幅降息将是很典型的做法。美国财政部下调7-9月融资规模。美国财政部网站发布的最新数据显示，美国联邦政府债务规模已突破35万亿美元大关。美国财政部下调7-9月融资规模预期至7400亿美元，之前预计将融资8470亿美元。预计到2024年底将有7000亿美元的现金余额。哈里斯上阵首周支持率迅速追上特朗普。自从拜登上周日宣布退出，并由哈里斯接替参加总统竞选以来，美国共进行了七次全国民意调查，民调显示民主党已经迎头赶上，落后的百分比差距缩小了一半左右。其中，一些备受关注的民调——包括《华尔街日报》周五的民调——显示哈里斯与特朗普的支持率不相上下。由于新民调取代旧民调需要一定时间，RealClearPolitics和FiveThirtyEight汇编的主要民调平均值可能会对新闻反应缓慢。拜登退出竞选后出炉的未加权民调结果显示，哈里斯落后特朗普1.6个百分点。如果排除Rasmussen Reports的一项民调——这一直是RealClearPolitics样本中最倾向特朗普的民调——特朗普的领先优势已经缩小到原来的一半左右。英国央行四年来首次降息，符合市场预期。英格兰银行8月1日宣布降息25个基点，将基准利率从5.25%下调至5%。在英国央行货币政策委员会9名成员投票中，有4人对降息持反对意见，5人则支持降息。会议纪要显示，降息决策是在艰难权衡后做出的。英国央行表示，英国通胀率上升的风险仍然存在，预计今年通胀率将再次上升至2.75%左右，但这种上涨将是暂时的。英国央行行长贝利表示，需要确保通胀率保持在低位，因此必须小心谨慎，并注意不要过快或过多地降息。日本央行7月加息，略超市场预期。日本央行在7月31日结束的货币政策会议上决定加息并缩减国债购买规模。这是今年3月日本央行结束负利率政策以来首次加息。日本央行当天宣布将无担保隔夜拆借利率由0至0.1%区间提高至0.25%左右，以确保长期物价能稳定在2%的政策目标。日本央行行长植田和男表示，如果经济和物价走势符合预期，将继续加息。日本央行8月1日发布季度展望报告表示，随着劳动力市场趋紧，工资和物价涨幅有可能超出预期。服务业企业越来越热衷于通过提高价格来转嫁不断上涨的劳动力成本。日本央行发布缩减购债计划。日本央行公布的指引显示，至2026年第一季度，日本央行每月债券购买量将从目前的约5.7万亿日元减少至2.9万亿日元，平均每个月缩减大约4000亿日元的购买量，目标是将其持有的国债量由目前的高点缩减约7%-8%。为了增加该计划的灵活性，日本央行将在2025年6月进行中期评估，也会在债券利率过快上升时增加债券购买量。马来西亚申请加入金砖国家。马来西亚总理府发表声明称，马来西亚已致函金砖国家轮值主席国俄罗斯，申请加入金砖国家合作机制。哈马斯领导人哈尼亚在伊朗遇袭身亡。7月31日，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动哈马斯发表声明，其领导人伊斯梅尔·哈尼亚在其位于伊朗首都德黑兰的住所内遭以色列空袭身亡。据路透社消息，哈尼亚在哈马斯领导层中属于温和派，比较务实，近期正在参与加沙地带停火的谈判。伊朗最高领袖哈梅内伊表示：“哈尼亚死在伊朗的领土上，那么复仇就是伊朗的责任”。【本周关注】
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