【民银研究】日元套息交易：规模衡量、交易逆转及市场影响

文 丨 温彬 张丽云 杨刚

一、套息交易机制与背景

（一）日元套息交易的定义

日元套息交易（Carry Trade）在全球金融市场中扮演着重要角色。由于日本长期以来实行低利率政策，日元成为了国际套息交易的主要借出货币。这种交易策略不仅为投资者提供了获取额外收益的机会，同时也对全球资本流动、汇率波动和金融市场稳定性产生了深远影响。

日元套息交易的核心概念是投资者借入低利率的日元，并将其转换为高利率货币或其他资产，以期从中获得利差收益。这种策略通常涉及三个关键步骤：首先是融资阶段，投资者以低成本借入日元；其次是投资阶段，将借入的日元投资于高收益资产；最后是结算阶段，投资者在投资到期后将资产转换回日元，并获得利差收益。此外，投资者可能还会使用衍生品工具进行汇率风险管理，以锁定投资收益。在这个过程中，投资者承担了汇率变动的风险，但同时也有机会获得更高的回报。

这种策略基于以下几个关键点：第一，日本央行实施的超低利率政策为套息交易提供了低成本的资金，未套期保值债券的绝对收益率提高。第二，资金通常被投资于高利率国家或地区的货币、债券或其他金融资产，海外收益率曲线较陡峭，为货币对冲债券提供了获利机会。第三，交易者需管理汇率风险，以防投资货币对日元贬值。可以看出，套息交易的收益来源于两部分：一是两种货币之间的利率差额，二是汇率变动带来的潜在资本收益或损失。

（二）套息交易的风险识别

日元利差交易的风险在于汇率和利率变动。首先，汇率风险，日元套息交易中，汇率波动是最主要的风险之一。如果日元在交易期间相对于投资货币升值，可能会侵蚀或完全抵消投资者的套利收益。如果日元升值幅度超过利差幅度，利差交易就会亏钱。其次是利率风险，全球利率变动可能影响套息交易的成本和收益。特别是日本央行的货币政策调整，如加息可能减少套息交易的吸引力。再者，全球市场波动性，全球经济和政治事件可能导致市场波动性增加，影响套息交易的稳定性。最后，流动性风险，在市场压力增大时，某些资产可能变得难以买卖，导致流动性风险。

（三）日元套息交易的发展历史

日元套息交易的兴起与日本经济泡沫破裂后的低利率政策密切相关。从20世纪90年代开始，日本为了应对经济停滞和通货紧缩，实施了一系列低利率政策，这为套息交易提供了肥沃的土壤。自1990年代初以来，为了刺激经济增长，日本央行采取了一系列宽松的货币政策，导致日元利率长期处于较低水平，叠加长期贬值使日元成为首选融资货币，“渡边太太”也因此成为日元套息交易的代名词。

起源阶段：1990年代末至2007年。日元套息交易的兴起与日本经济泡沫破裂后的政策环境密切相关。日本经济泡沫破裂后，日本央行开始降低利率，以刺激经济增长，这促使了日元套息交易的初步形成。自1990年代初，日本央行为刺激经济增长，实施了一系列宽松的货币政策，其中包括将利率降至接近零的水平。1990年代末，随着日本利率的进一步降低，包括实行零利率政策，日元套息交易开始受到国际投资者的广泛关注。20世纪初，全球金融市场的一体化和金融衍生品的发展为日元套息交易提供了更多的工具和渠道，交易规模逐渐扩大。

全球金融危机影响期：2007-2009年。在全球金融危机之前，日元套息交易非常盛行，投资者通过借入日元并投资于高收益资产获得了可观的回报。然而，2008年金融危机期间，风险厌恶情绪的上升导致套息交易平仓，日元迅速升值。2008年金融危机期间，金融危机导致全球金融市场流动性紧缩，投资者开始平仓套息交易，资本从高收益资产迅速撤出。日元作为传统避险货币受到追捧，汇率上升，增加了日元套息交易的平仓压力。收益资产价值急剧下降，日元套息交易的盈利空间受到压缩。危机之后，随着全球经济逐渐复苏，日元套息交易再次活跃。日本央行继续维持低利率政策，为套息交易提供了持续的吸引力。然而，市场对风险的敏感度提高，日元套息交易的规模和活跃度未能完全回到危机前的水平。

政策转变与市场预期时期：2023年前后。随着全球经济环境的变化和中央银行政策的调整，日元套息交易的策略和风险管理也在不断演进。近年来，随着全球经济环境的变化和各国货币政策的调整，日元套息交易的规模和特点也在不断演变。例如，日本央行在2022年调整了其收益率曲线控制政策（YCC），对套息交易的成本和收益产生影响。

（四）日元套息交易在全球经济中扮演着重要角色

在全球经济环境中，日元扮演着一个独特且复杂的角色，这主要得益于其作为避险货币的特性以及与其他主要经济体的政策周期错配。

首先，日本长期以来实行低利率政策，甚至在某些时期实行负利率，以刺激经济增长和对抗通缩；与此同时，其他主要经济体如美国、欧元区和英国在不同时间点采取了更为紧缩的货币政策，特别是在应对通胀压力时。例如，美国联邦储备系统（美联储）在面对高通胀时采取了加息措施，美国的货币政策显示出对通胀的敏感性和对经济增长的支持，而日本央行（日本央行）则维持了较为宽松的货币政策立场，这种政策差异导致了日元与其他货币之间的利差，进而影响了日元的吸引力。

       其次，日元被视为避险货币，这一地位在经济不确定性或市场动荡时期尤为明显。第一，在全球经济面临挑战，如金融危机、地缘政治紧张或疫情爆发时，投资者往往会寻求安全资产，而日元因其稳定的经济基本面和日本央行的低利率政策，成为投资者的首选之一。第二，得益于日本的低利率环境和庞大的海外资产净头寸，在市场不确定性增加时，投资者倾向于购买日元，以寻求资产保值。第三，日元的避险属性也与其成熟的金融市场和充足的流动性有关。日本金融市场的深度和流动性为套息交易提供了条件，使得日元在全球范围内被广泛使用。第四，日元的避险地位还与其作为世界第三大经济体日本的货币有关。日本的经济规模和对外贸易的广泛联系为其货币提供了内在价值和信任度。第五，日本的经常账户盈余和外汇储备的规模也为日元提供了支持。这些因素共同作用，使得日元在市场不稳定时成为资金的避风港。

      日元的独特优势，也使得日元套息交易在全球经济中扮演着特殊角色。由于日本的低利率环境，投资者借入日元并投资于收益率更高的资产，如新兴市场货币或高收益债券。这种策略在全球经济稳定时通常能够带来利润，但在经济动荡时，日元套息交易的平仓可能会对全球金融市场产生连锁反应。

二、套息交易：规模衡量与收益测算

 对套息交易的规模和资产类别头寸数的直接测度比较困难，相关研究需要私人投资者交易头寸的详细数据，这些数据涉及投资者隐私与商业机密，一般很难获取，所以对套息交易规模的研究大多采用间接数据来进行。

（一）衡量套息交易的传统指标

 第一，利率差异指标。利率差异是衡量套息交易潜在收益的基础指标。它指的是投资者从低利率国家（如日本）借入资金，然后投资于高利率国家（如美国、澳大利亚等）的利率差异。这种差异是套息交易者获得利润的主要来源，因为它代表了无风险收益的潜力。利率差异越大，套息交易的吸引力越高。

第二，货币供应量。货币供应量的变化可以反映一个国家货币政策的宽松或紧缩程度，进而影响套息交易的规模。例如，当一个国家的中央银行增加货币供应量时，可能会导致短期利率下降，从而使得该国货币成为套息交易中的融资货币。相反，如果货币供应量减少，短期利率上升，该国货币可能对套息交易者来说吸引力降低。

第三，外汇市场的交易量。外汇市场的交易量也是衡量套息交易活跃度的一个重要指标。高交易量可能表明有大量的资金在进行跨境流动，这可能与套息交易活动有关。特别是对于那些具有高利率差异的货币对，其交易量的增加可能与套息交易的增加有关。例如，日元作为融资货币，在外汇市场上的交易量增加可能意味着套息交易活动的增加。

第四，汇率波动性。汇率波动性是另一个重要的指标，因为它影响套息交易的风险。如果一个货币对的波动性增加，套息交易者可能需要更高的风险溢价来补偿潜在的汇率损失。因此，汇率波动性的变化可能会影响套息交易的规模和方向。

（二）衡量套息交易规模创新指标

第一，衍生品市场头寸分析。用外汇远期、期货或期权等衍生品工具，投资者可以进行套息交易。通过分析这些衍生品市场的投机性净空头头寸，可以反映套息交易的规模。例如，日元期货或远期的投机性净空头头寸可能表明市场参与者正在做空日元，从而进行套息交易。美国商品期货交易委员会（CFTC）大型交易商报告（Large Trader Reporting）会定时公布美国芝加哥商业交易所中非商品（投机）交易商对汇率期货的净头寸的数量与货币类型，该数据是相关研究中最频繁引用的证据。

在市场狂热期，投机与投资的界限变得模糊。做空日元力量盛行，扩大日元贬值趋势。以上一轮2006-2008年日元-美元套息交易潮作为参照，2006年随着主要国家货币利率开始上涨，投资者借入日元投资其他国家货币包括其他资产，套息交易规开始迅速上扬，从CME非商品交易商日元-美元汇率期货的净头寸来看，负的头寸代表日元（本币）净空头，而美元净多头，即套息交易的正向操作。平均而言，CME交易所的非商业投资者一直在做空日元，到2007年第四季度日元融资套利交易处于顶峰。

根据CFTC的最新持仓数据显示，截至4月23日，代表投机商买卖动向的“非商业部门”超卖日元近18万手，连续六周扩大，创2007年以来新高。日元投机性净空头仓位在6月底达到了18.4万份的历史极值。不过受到美国CPI降温和日本央行干预，在截至7月16日的一周内，投机性日元空头减少了3.1万份，这个单周变化规模是最近几年来最大的一次。

第二，货币的国际借贷情况。 国际清算银行（BIS）统计的对外债权数据可以作为套息交易规模的代理变量。这些数据反映了国际资本流动的情况，可以间接指示套息交易的活跃程度。通过分析银行的国际借贷情况，可以揭示套息交易的潜在规模。例如，银行的日元计价净债权（银行的日元债权减去日元债务）可以作为衡量典型套息交易规模的粗略估计。国际清算银行统计的日本的银行体系对外债权代表日元套息交易规模具有一定的偏差，仅仅通过银行体系对外债权可能会低估套息交易的整体规模，但是其仍然是目前研究套息交易规模较为可行的方法。

从图7可以看出，2005年第一季度至2008年第一季度，该阶段日本银行体系对外债权规模一直呈现上升趋势，主要原因系日本从20世纪90年代开始持续采用低利率的政策，以及这期间国际金融市场相对比较稳定。2008年第三季度至2009年第二季度，日本银行体系对外债权规模突然下降，下降幅度达到11.67%，主要原因系美国次贷危机引起的全球经济危机的发生，造成全球经济不景气，投资者提前采取平仓措施止损，从高息货币国家撤出资本。2009年第三季度至2012年底，套息交易活动逐渐走出金融危机的阴霾，呈现逐步上升态势。但是该阶段日元对美元汇率逐渐升值，与日本银行体系对外债权规模的变化呈现反方向运动趋势，即日元升值时，日元套息交易规模不降反升。综合分析这段时间其他高息国家货币的汇率变化，发现日元升值的幅度小于高息货币的贬值幅度。例如，2009年日元兑美元汇率升值幅度大约为4.3%，而澳元兑美元汇率升值幅度高达27.03%。2013年第一季度至2024年一季度，日元套息交易规模稳步持续增加，同期日元汇率亦处于贬值通道中，日元与其他国家的利差会吸引更多的投资者进行日元套利活动，另一方面套利者也可以获得日元贬值带来的汇兑收益。

根据BIS的数据细节看出，自2010年以来，日元的跨境贷款一直在上升，并在最近几年加速。自2021年底以来，跨境日元借款增加了7420亿美元，截至2024年3月底，银行的日元计价跨境债权（包括私人部门既大多数对冲基金）达到了328万亿日元（相当于2.2万亿美元），较2021年底增长了52%。虽然无法确定这种国际借款在多大程度上进行了外汇对冲，但可以推测，自2022年以来，对冲美元对日元的成本高得令人望而却步，意味着这种借款的外汇对冲比率一直保持在较低水平。据日本财务省公布的数据显示，2024年1~6月日本国内投资信托管理公司等的海外投资净买入已经超过6.7万亿日元，而这部分投资大多是没有外汇对冲的。

从方向的角度来看，源自日本的跨境贷款对套利交易最为相关。截至2024年3月，这类贷款的未偿还金额为157万亿日元（相当于1.0万亿美元），与2021年相比增长了21%（相当于1810亿美元，扣除外汇重估效应），但与2022年之前的趋势相比，仍然显示日元套息交易加速增长。

还有值得注意的是，离岸日元债权规模较小，其在国际日元债权总额中的份额自全球金融危机以来有所下降。这一下降部分反映了自2008年以来日元离岸使用的绝对值缩减。与此同时，由于日本银行以低廉的日元利率吸引了新的借款人，这些银行在全球金融危机后扩大了日本的跨境贷款。此外，其他地方的银行也增加了对日本借款人的债权。

第三，跨境资金流动监测。跨境资金流动是衡量套息交易活动的直接指标。通过监测以特定货币计价的跨境贷款和债务流动，可以估计套息交易的规模。国际清算银行（BIS）和美国财政部国际资本（TIC）数据提供了关于银行对外债权和跨境债权的详细信息，这些数据可以用来评估套息交易的相对规模和变动趋势。

（三）套息交易的收益和成本

套期保值的成本是短期美元借贷成本与日元借贷成本之间的差额，加上基差。一般而言，日元美元的套息收益=3个月日元借出收益（TONA）-3个月美元借入成本（SOFR）+3个月日元美元货币基差互换（以TONR和SOFR为利率基础互换）+美债收益率。下图可以很明显看出，在2022年美联储采取了一系列激进的加息措施来应对高通胀问题以后，日元套息交易的收益开始随着上升。

此外，通过使用期权隐含波动性来衡量汇率变动的风险，计算套利交易的风险调整盈利能力（Carry-to-Risk Ratios）。根据国际清算银行（BIS）做法的指引定义日元-美元套息交易条件为：美国与日本之间的3个月国债利差，除以3个月日元/美元平价汇率期权的隐含波动率。在2006年随着主要国家货币利率开始上涨，投资者借入日元投资其他国家货币包括其他资产，套息交易规模与盈利能力开始迅速上扬。2008年次贷危机爆发，在金融危机高峰时期（2008年8月-11月），日元-美元汇率期权的隐含波动率急剧上升，日元-美元套息交易条件值迅速逆转，经风险调整后的套息交易盈利能力迅速回落即套利风险比迅速下降，在2008年第四季度引发了一些套息交易头寸的平仓。加之全球经济下滑的影响，以及美国定量宽松的货币政策带来美元贬值预期，美日利差大幅缩窄，美元融资套利交易甚至取代日元融资套利交易，日元也走出波澜壮阔的升值行情

（四）现有数据与估算方法的局限性

由于缺乏关于个别投资者头寸的详细数据，衡量套利交易活动的常见指标及其局限性，以及套息交易形式的多样化和交易方式的隐蔽性，使得无论是国际清算银行（BIS）还是国际货币基金组织（IMF）都无法精确测量出外汇市场上套息交易规模大小。

金融危机后，G20组织呼吁对所有标准化衍生品进行中央清算，并向交易数据库报告。这些数据包括了所有类型对手的头寸，可以用来识别同时持有低利率货币空头头寸和高利率货币多头头寸的投资者，从而提高评估套息交易活动的能力。

国家外汇委员会和国际清算银行进行的外汇市场营业额调查可以提供关于外汇头寸的重要信息。未来，通过扩大这些调查以包括头寸数据和报告，全球监管部门以及金融机构可以更好地了解套息交易活动的数量。

三、套息交易逆转

（一）套息交易逆转的定义与触发因素

日元套息交易逆转可能由以下因素触发：第一，利率变化。如果日本央行提高利率，减少了借入日元的成本优势，利差交易者可能就会匆忙卖掉在全球各地配置的股票、债券等资产，买回日元，提前还款，这将使日元加速升值，也让股市跌得更凶。因此，日元利差交易的退场，被视为上一波全球股灾的原凶。第二，汇率波动。日元突然升值，增加了套息交易的汇兑风险。第三，市场波动性增加。套息交易的的脆弱点很大程度来自VIX抬升后，VIX恐慌指数上升表明市场不确定性增加，VaR约束减少资金供给，全球宏观流动性收紧带来套息交易去杠杆，导致投资者撤离风险资产。最后，全球经济或金融市场的不确定性，如金融危机或政治事件，增加市场避险情绪。

（二）历史上的日元套息交易逆转

第一次事件：2006年春季，风险认知上升和套息交易逆转。2005年，美日两年期利率差异上升约100个基点，导致日元显著贬值，同时为套息交易提供了强烈动机。2006年初，全球金融市场的风险厌恶情绪上升，特别是对高杠杆风险资产的影响，导致投资者开始解除套息交易头寸，引发日元在4月至5月期间急剧升值超过5%。随着风险认知的上升，投资者开始平仓，导致日元升值。VIX指数在5月中旬才超过其60日平均值，表明套息交易逆转和汇率波动先于股市波动。尽管在这一时期，由于过热的担忧，货币政策收紧的预期上升，但两年期利率差异并没有显著变动。

第二次事件：2007年下半年金融稳定性问题和美国货币政策宽松。2007年9月，美联储为应对持续的金融危机，将联邦基金利率下调50个基点，导致美日两年期利率差异开始下降。到当年11月底，利率差异下降了100个基点，日元升值约2%。随着VIX指数迅速超过其趋势，套息交易头寸从日元空头转为多头（即套息交易逆转），日元在当月下半月急剧升值，整个事件期间升值接近7%。与第一次事件不同，套息交易逆转在此事件中更多地起到了放大器的作用，而非触发因素。

第三次事件：2011年欧债危机期间，欧洲多个国家的主权债务危机爆发。投资者纷纷逃离欧元区资产，转向日元等避险资产，导致日元再次大幅升值。在2011年欧债危机期间，欧洲多个国家的主权债务危机爆发，投资者纷纷逃离欧元区资产，转向日元和美元等避险货币，导致日元再次大幅升值。套息交易的投资者面对汇率剧烈波动和高风险资产价格的下跌，不得不大规模平仓，进一步推高了日元的汇率。此外，2011年日本发生大地震，地震发生后，由于保险赔付和资产回流需求，投资者平仓套息交易，资金回流日本，推高日元汇率。

第四次事件：2015年12月至2016年2月中国增长担忧和市场不确定性飙升。由于对中国经济急剧下滑的担忧，2016年1月4日至1月18日之间，中国股市下跌18%，引发全球增长担忧和市场不确定性急剧上升。VIX指数上升，加上套息交易逆转（日元期货头寸从空头转为多头），导致日元对美元累计升值超过3%。避险需求的增加可能进一步挤压了美日两年期利率差异，因为日本的收益率受到零利率下限（ZLB）的约束。还有值得注意的是，2015年瑞士央行取消欧元兑瑞郎汇率下限，虽然这不是日元的事件，但显示了央行政策变动如何引发市场动荡和套息交易逆转。

（三）套息交易逆转的资产价格影响

套息交易规模与全球资产价格变动直接相关，日元套息交易逆转可能导致资产价格的大幅波动，特别是那些受套息资金流动影响较大的市场，如汇率、股票、债券。套息交易增加时，资金流入高收益资产，推高资产价格；反之，减少时可能导致资金流出，对资产价格产生压力。

对汇率影响上，套息交易有两大作用：一方面放大效应，套息交易逆转通常作为冲击放大器，使初始升值更加明显。日元升值导致进一步的套息交易逆转，形成自我实现的升值周期。另外一方面，不对称影响。由于套息交易的杠杆性质，其对汇率的影响可能是不对称的。在汇率不利变动时（日元相对价值更高），可能会强制解除套息交易头寸，但在汇率有利变动时则没有类似的强制行动。上述事件展示了各类驱动因素的变化如何触发日元的急剧升值，并且这种升值通过套息交易逆转和利率差异下降被放大。特别是在风险规避时期，对被视为安全资产的需求增加（例如美国和日本债券），由于日本债券收益率已经接近ZLB（零利率下限），这种流动导致利率差异收窄，进一步放大了日元升值。这也可能解释了为什么在全球不确定性加剧时期，日元甚至相对于其他避险货币也会升值。

投资者行为变化与预期的影响。套息交易逆转可能导致投资者重新评估风险，投资者风险情绪的变化受到影响，会调整投资组合，从而影响全球资本配置和流动性分配。当套息交易平仓时，投资者可能卖出高收益资产，导致股市下跌。新兴市场货币和资产与日元套息交易密切相关，套息交易平仓可能导致资本流出和货币贬值。套息交易的成本和收益变动可能影响投资者对大宗商品等风险资产的投资决策。日本央行的政策调整可能影响市场对经济增长和通胀的预期，进而影响消费者和企业的信心及行为。

（四）政策制定者的反应与措施

日元套息交易逆转对市场的影响是多方面的，为了应对套息交易逆转带来的影响，政府可能需要调整宏观经济政策，如通过财政政策来刺激经济增长，或者通过货币政策来维持市场稳定。

中央银行的干预策略方面主要是货币政策调整。第一，日本央行通过加息或缩减量化宽松政策，直接改变了套息交易的成本效益比，从而影响市场资金流向。例如日本央行在2024年7月的加息决定，显著改变了日元的借贷成本，对套息交易构成了压力。第二，外汇市场干预。在日元套息交易逆转期间，日本央行可能通过直接干预外汇市场来稳定日元汇率，防止过度波动。这种干预可能包括购买或出售日元，以影响其供需关系和汇率水平。第三，央行沟通策略。日本央行通过公开声明和前瞻性指引来管理市场预期，减少市场对政策变动的过度反应。例如，日本央行在加息前的市场沟通有助于缓解市场的不确定性。

监管政策的调整与影响：第一，资本流动监管。监管机构可能加强对跨境资本流动的监管，以防止过度的资本流入或流出。这可能包括对外国投资者的报告要求、资本控制措施等。第二，银行和金融机构的监管。监管机构可能要求银行和金融机构增加资本充足率，加强对外汇风险的管理，以抵御套息交易逆转可能带来的市场波动。第三，杠杆率和流动性要求。监管政策可能调整杠杆率和流动性覆盖率要求，以确保金融机构在面对市场压力时能够维持稳定。

监管机构可能需要调整监管政策来应对套息交易逆转带来的风险。例如美国对大银行的监管使得他们并没有大量从事美元拆借业务的动机，表明监管政策的变化可能会影响银行和其他金融机构参与套息交易的意愿和能力。监管政策的调整可能旨在减少金融市场的系统性风险，如通过加强对杠杆使用的限制，提高资本充足率要求等。

日元套息交易逆转是一个复杂的经济现象，其影响波及货币政策、金融监管、资产价格和宏观经济等多个方面。中央银行和监管机构需要采取适当的干预策略和政策调整，以维护金融市场的稳定和经济的健康发展。同时，投资者和市场参与者需要密切关注政策动向，合理评估风险，做出适应市场变化的投资决策。

四、市场展望

（一）日本政策变动是否触发套息交易条件逆转

本轮日元升值否标志着流行的所谓“套息交易”的终结。

第一，衰退担忧造成美元资产的投资收益大跌。美国近期公布的多项经济数据低于预期，在过去几年里，市场主要依赖通胀数据和企业业绩作为决策的主要依据，目前市场的焦点集中在劳动力市场，引发投资者对当前经济衰退的忧虑，令降息预期突然大幅升温，美债收益率、通胀预期和股市都出现了下跌。日元在外汇市场作为避险货币地位受到追捧，从而对全球风险资产产生一系列连锁反应。

第二，日本央行的加息和缩表计划进一步改变了日元套息交易的收益结构。日本央行公布了缩表计划，从2026年第一季度起，每月购债规模将减少至3万亿日元，这表明日本央行在减少长期国债的购买，逐步收紧货币政策。日本央行在2024年3月和7月的两次加息，特别是7月31日宣布的加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%，标志着日本央行退出超宽松货币政策，开始货币政策正常化的步伐。日央行加息以及Taper节奏推升日债利率，这进一步改变了日元套息交易的收益结构。当前日元兑美元击穿150的重要关口， “套利交易”平仓与“日元汇率反弹”相互加强给全球市场带来冲击。

第三，VIX恐慌指数飙升可能扩大不同市场之间的传播效应。当VIX指数上升时，通常表明先前进行卖出波动率策略的交易者需要关闭他们的头寸。同时，投资组合需要重新评估风险敞口，因为低波动率时可以承担更高的风险，而高波动率则需要降低风险敞口，这可能导致海外股市的下跌。此外，这种波动率的上升可能会使套息交易变得不再有利可图，促使交易者加速平仓，反过来又可能加剧流动性风险，扩大其在不同市场之间的传播效应。

日元套息交易在2024年面临逆转的压力，且规模和收益率都面临挑战。日本央行的鹰派立场对套息交易的冲击，以及由此引发的全球股市的连锁反应，揭示了全球金融市场与日元波动之间的复杂性和紧密联系。作为一个典型的避险货币，当全球市场不确定性上升时，持有日元是一种相对安全的选择。这种避险需求反过来又推高了日元的汇率，形成了一种“自我实现”的现象。

（二）对当前日元套息交易状态进行重新评估

第一，从CME数据来看，杠杆基金和资管机构净做空日元的头寸在近期明显减少，表明日元升值确实受到了套息交易逆转的影响。利用今年美元/日元的变化与日元净投机总持仓量（头寸的总规模）的变化之间的关系，我们估计，随着美元/日元现在交易在149，净投机头寸已降至持仓量的22%。与7月初估算的非常紧张时的48%相比，现在的状态比7月初更加平衡。然而投机市场仍然看空日元，粗略计算，从1月到7月之间建立的美元/日元投机多头的平均入市点为152.50。

第二，国际清算银行（BIS）的数据显示，自2021年底以来，跨境日元借款增加了7420亿美元。虽然无法确定这种国际借款在多大程度上进行了外汇对冲，但可以推测，自2022年以来，对冲美元对日元的成本高得令人望而却步，意味着这种借款的外汇对冲比率一直保持在较低水平。

第三，日本商业银行体系对外债权总规模被视为衡量套息交易规模的代表指数，观察此数据（图7）我们可以大致得出，以美元计，目前套息交易的水平2.2万亿美元，跟2015-2021年、2007年套息交易峰值时水平持平。

（三）日本无法承受利率快速上行

日本无法承受利率快速上行对于政府债务付息形成的压力。根据日央行测算，日本10年期国债利率被日央行当前持有的国债压低了约100BP，整体影响较大。日本无法承受利率快速上行对于政府债务付息形成的压力。日本央行的7月加息举措可能有些仓促，或会推迟国内需求复苏，并给经济增长带来压力。同时，未来小幅加息可能会进一步拖累经济增长，最坏的情况或会引发更广泛的经济低迷。短期投机资金仍可能影响日元趋势，但未来缓和因素正在积累。

END