【专题研究】美元、美债逼近关键点位，后市怎么看？

一、美元指数、10Y美债收益率逼近关键点位

去年10月以来美元指数持续拉升，从100附近大幅升至当前的109以上，明显突破2023年以来的震荡区间。1月13日，受美国非农就业数据提振的影响，美元指数盘中一举突破110关口，为2022年11月以来首次。几乎同一时期，10Y美债收益率同样持续走高，从9月中下旬最低3.6%附近一路冲高至当前接近4.8%的水平。1月13日，10Y美债收益率盘中最高一度冲高至4.896%，在美联储降息的背景下竟然创出2023年12月以来新高。此后，随着最新公布的去年12月核心CPI同比涨幅有所回落，市场降息预期略有回升，美元指数、美债收益率有所下行。

但总体而言，结合美元指数、10Y美债收益率近段时间的走势来看，市场短期交易逻辑或许不仅背离了过去两年交易美联储货币政策预期的核心框架，甚至从历史来看，本轮美元指数、美债收益率的大幅攀升与过往历次美联储降息周期中的走势均出现较大背离。

二、美元指数、10Y美债收益率逼近关键点位原因分析

（一）美国经济基本面强劲，是支撑本轮美债利率和美元持续上涨的根本因素

美国制造业回升，服务业保持扩张态势，12月ISM服务业PMI为54.1（预期53.5，前值为52.1），制造业PMI为49.3（预期48.4，前值48.4），ISM制造业PMI指数四季度持续回升，ISM服务业指数保持在扩张区间。

居民端财富效应显现，资产负债表健康，消费者信心回升，2023年5月以来居民薪资增速超过通胀增速，股价和房价上涨，财富效应显现，叠加家庭部门资产负债率下降，2024年6月以来消费者现状、信心和预期指数回升，消费韧性较强，11月零售环比增长0.7%（预期0.6%），消费成为美国经济增长的主要拉动项。

（二）美国劳动力市场强劲，是推动美债利率上行和美元上涨的导火索

一是，美国新增非农就业总量多、结构优，12月美国新增非农就业25.6万人，远超市场预期16.5万人，新增非农就业的6个月移动平均回升至16.5万人，扭转此前连续7个月下行的态势；从结构上看，新增非农就业主要集中在服务业，包括教育和保健服务、休闲和酒店、零售业等行业，这与此前公布的美国12月ISM服务业PMI 54.1超预期相一致。

二是美国失业率下降，12月失业率由11月的4.2%下降至4.1%，永久性失业人数录得171万人，连续3个月下降，裁员率一直稳定在1.1%，说明企业雇佣需求旺盛、裁员率不高。

三是往后看，美国就业市场依然强劲，一方面，11月职位空缺率升至6个月以来高点，录得4.8%，劳动力供需缺口弥合趋势进一步减少；另一方面，2023年以来，NFIB中小企业雇佣指数是新增非农就业人数的领先指标（领先4个月），每周初次申请失业救济金人数是失业率的领先指标（领先1个月），从趋势上看，美国新增非农就业人数在未来几个月可能稳中有升、失业率或会逐渐下行。

（三）特朗普即将入主白宫，特朗普交易成为催生美债利率上行和美元上涨的催化剂

随着特朗普入主白宫时间的逼近，市场的不确定性即投资者情绪日渐升温，直至“靴子落地”，与之相对应地就是特朗普交易，表现为美债利率和美元持续上涨。特别是，美国强劲的就业数据叠加美元避险情绪和美债期限溢价的升高，点燃市场情绪，美元向上一度突破110、美债利率冲高至4.8%，在特朗普临近上台的时间内，美元和美债的动量因素在不断积累并有可能实现自我强化。

（四）12月通胀弱于预期，缓解市场再通涨担忧，推动美元、美债利率下行

美国12月CPI反弹但符合预期，核心CPI超预期回落，整体通胀压力保持平稳，但仍需注意特朗普政策组合有可能引致的再通涨风险。美国12月CPI环比0.4%，高于预期值和前值（0.3%），核心CPI环比0.2%，符合预期，低于前值（0.3%）。食品与能源等非粘性通胀环比回升，推动CPI环比小幅上升；但核心商品走弱为核心CPI降温。数据公布后，市场对美联储降息预期上调，受此影响，美元、美债利率上涨趋势稍有反转，10年美债收益率均下行8bp至4.67%；美元指数下行0.4%至108.7。

回顾2024全年，美国CPI和核心CPI同比在上半年小幅回落，下半年CPI同比反弹、核心CPI同比基本走平，通胀已进入瓶颈期，并且特朗普政策组合有可能会使通胀上涨，因此仍需注意再通涨风险导致的美债利率和美元的上涨。

三、美元指数、10Y美债收益率及人民币汇率后市走势展望

（一）美联储后续降息路径研判

尽管美联储12月点阵图已将2025年降息幅度大幅下调至50个基点，但市场预期仍在持续下调。从FedWatch最新预测来看，截至2025年末最大概率的降息幅度仅为25个基点，并且下一次大概率降息时点已经推迟到了6月。事实上，从我们对美国关键就业数据的估计来看，至少未来三个月新增非农就业人数很可能会延续上行态势，而至少在未来两个月失业率有可能会较大幅下行。即便不考虑特朗普政策可能对通胀带来的影响，仅从就业数据来看，至少在一季度市场对美联储降息的预期很可能会继续下调。

回顾美联储历次降息周期，美联储在降息周期中的节奏往往是“先快后慢”，在前半程通常表现为“小步快走”，在后半程通常是“边走边看”，美联储在此过程中有可能暂停降息、小幅加息、开启新一轮降息周期等。当前美联储降息位于降息周期的中后期，特朗普政策的不确定性、就业和通胀的权衡增加了美联储货币政策的难度，美联储货币政策的关注点逐渐由就业和经济增长转向通胀。因此，我们预计，后续美联储降息节奏可能是非连续性的，即“边走边看”，美联储可能的货币政策路径有三种：一是美联储降息暂停，直至经济发生巨大冲击时再度开启降息周期；二是美联储渐进式降息，降息周期不连贯；三是美联储渐进式降息，降息周期不连贯，并中间伴随小幅加息。就2025年全年来看，美联储存在一定的概率不再降息甚至小幅加息，这将比目前市场的预期还要更为激进。

（二）美债

9月18日美联储降息后，10年期美债利率不降反升，10Y美债利率可以拆解为预期平均未来10年短期实际利率、实际期限溢价、预期通胀和通胀风险溢价三部分，截至12月31日，实际利率贡献了15.28 bp，期限溢价贡献了44.03bp，预期通胀和通胀风险溢价贡献了28.51bp。由此可见，期限溢价是决定后续美债利率最重要的因素，目前特朗普执政的不确定性（即特朗普政策承诺与兑现时间和程度之间的差距，市场在等待特朗普上台后政策“靴子落地”）以及债务上限和美债供给压力；预期通胀和通胀风险溢价对美债利率的影响次之，主要受到通胀粘性和特朗普政策组合推升通胀的影响；实际利率对美债利率的影响最小。

从通胀预期和通胀风险溢价来看，近期美国通胀有反弹势头，服务价格和租金存粘性，通胀整体难回落，距离美联储2.0%的目标仍有距离；同时特朗普“关税+移民+货币政策”组合有可能推升通胀，根据彼得森国际经济研究所（PIIE）测算，温和型和激进型政策组合将分别使美国通胀从基准水平提升4.07%和6.89%，再通胀风险提高。

从期限溢价来看，一方面，当前特朗普交易点燃投资者情绪，投资者需要更大的风险补偿来对冲，催生美债期限溢价上涨，从2年与3个月美债利率走阔中亦可看出，1月20日特朗普上台后“靴子落地”，特朗普政策落地顺序和兑现程度将逐渐明晰，特朗普政策带来的不确定逐渐回落，由此带动期限溢价从年初高点逐渐回落。另一方面，截至2025年1月1日，美国暂停债务上限到期，民主党和共和党的拉锯战可能持续至今年二季度，或会使财政面临技术性违约的X-date，加剧市场对债务违约的担忧，推升期限溢价；美国财政部预计2025年一季度国债发行规模或达到8230亿美元，是2023年第2季度超预期发债以来的次高，美债在上半年供给压力较大，由此推动美债期限溢价上行。

总结来看，美国基本面稳健支撑实际利率；通胀黏性犹在，特朗普政策组合有可能会推升通胀，带动通胀预期和通胀风险溢价上涨；特朗普上台后其执政思路逐渐清晰，由此其执政的不确定性造成的期限溢价会逐步回落，但考虑到美国面临债务上限问题，短期内期限溢价仍会维持高位。因此，美债利率在未来有可能高位震荡后回落。

（三）美元

在12月美国非农就业数据公布后，美元一度向上突破110。回顾历次降息周期，美国和非美国家利差收窄导致美元贬值，但当前美元已突破近两年加息和降息形成的区间，降息内美元下跌的惯性逻辑已被打破。除了美国基本面稳健和通胀预期反弹外， 在特朗普上台前，特朗普近期表示考虑宣布国家经济紧急状态以为推行关税提供法律依据、不排除用武力控制格陵兰岛和巴拿马运河等，催生市场避险情绪，并且这种动量效应自我强化，拉动美元上涨，避险情绪的上涨从近期金价大幅上涨中亦可以体现。

展望后市，特朗普上台后，随着政策陆续公开，全年来看避险情绪可能会有所下降，但降息进程可能会进一步不及预期，极端情况下美国通胀反弹势头较强，为加压通胀，美联储甚至有可能会小幅加息，带动美元上涨。考虑到美元指数衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，欧元和日元是一揽子货币的重要组成部分，欧元和日元升贬值程度也会影响美元强弱，明年全球经济增长有可能产生分化，即美国经济韧性较强，欧洲和日本弱复苏，欧洲降息节奏和幅度大概会强于美联储，美欧利差走阔，使得美元对欧元或会升值；日本货币政策逐渐正常化，开始加息，美日利差收窄，使得美元对日元或会稍有贬值。在这些因素的叠加下，美元未来可能会高位震荡。

（四）人民币

人民币贬值压力加大，1月3日即期人民币汇率跌破7.3，但近期维持在7.33附近，本轮人民币贬值的主要原因是美国经济基本面强劲，叠加特朗普交易，美元强势上涨，非美货币承压。但值得说明的是，从2024年9月以来，人民币汇率指数波动上行，人民币对一篮子货币升值。

特朗普关税2.0或将加大人民币汇率贬值压力。在特朗普上次执政期间，中美贸易摩擦明显加剧了人民币汇率的波动。尽管自特朗普关税1.0时期以来，我国出口转移和产业转移的趋势十分明显，但至今美国依然是中国主要的出口目的地和贸易伙伴，2024年中国对美国贸易盈余累计达到3610亿美元，占全部贸易盈余的36%。因此，若明年特朗普上台后对中国进一步加征关税，势必会对我国贸易顺差乃至人民币汇率造成冲击。

展望后市，良好的经济基本面保证汇率平稳运行。从9.24新闻发布会和9.26政治局会议来看，仅是增量政策的公布就足以提振市场信心，当天离岸汇率都是大幅攀升。随着财政和货币等一揽子政策落地，国内经济回稳向好态势进一步巩固，11月以来，外需保持一定韧性，对当月工业增加值和制造业投资均形成支撑，房地产市场成交量、房价以及房地产相关消费方面有所改善。中央经济工作会议围绕“稳中求进、以进促稳”的工作基调，提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，有助于推动经济高质量发展，巩固我国经济稳中向好的态势。

更为重要的是，稳汇率信号不断释放，稳汇率政策举措持续加码。1月3日中国人民银行货币政策委员会2024年第四季度例会再次提出“三个坚决”，即坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；1月9日，中国人民银行宣布将在香港发行人民币央票600亿元，创历史单次发行规模之最，实质性收紧离岸人民币流动性；1月13日，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，这是继央行、外汇局在2023年7月后，跨境融资宏观审慎调节参数再度上调；1月14日国务院新闻办公室发布会上，央行指出下阶段央行将继续综合采取措施，增强外汇市场韧性，稳定市场预期。增发离岸央票、上调跨境融资宏观审慎调节参数等一系列政策举措，可以平衡外汇供求、防范汇率超调风险，是稳汇率的重要政策措施。由此可见，稳汇率是当前主要的政策关注点之一，我国经济基本面稳中向好，汇率管理工具较为丰富，人民币汇率将在合理均衡水平上的基本稳定。

END

【往期研究】