【民银研究】《中长期资金入市实施方案》的内涵与市场影响

2025年1月22日，中央金融办、证监会等六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（以下简称《实施方案》），主要是五方面内容，包括提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制，提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平，提高权益类基金的规模和占比，以及优化资本市场投资生态。《实施方案》是我国长久以来发展资本市场工作的延续，也是2024年中央经济工作会议关于“稳住股市”“打通中长期资金入市卡点堵点”的贯彻落实，预计落地实施后将显著提升我国资本市场内在稳定性，助力资本市场以自身更高质量的发展服务经济社会高质量发展大局，推动A股行情走稳向好。

（一）历史脉络

中长期资金入市是资本市场趋于成熟的重要因素。在我国资本市场的发展进程中，推动中长期资金入市的举措也在不断出台和深化。在资本市场发展初期，我国先后鼓励证券公司、证券投资基金发展，加快基金业市场化改革，建立完善合格境外机构投资者（QFII）制度等。至2004年，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，被称作资本市场第一个“国九条”，明确提出“继续大力发展证券投资基金”“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例”“使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量”。2006年，（原）中国保监会印发《中国保险业发展“十一五”规划纲要》，提出要“不断拓宽保险资金运用的渠道和范围，充分发挥保险资金长期性和稳定性的优势”。2011年，我国开始允许人民币合格境外机构投资者进入我国A股市场。

2014年，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，被称作资本市场第二个“国九条”，提出“支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资，支持社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模”，进一步引导中长期资金入市。随后，我国分别于2014年和2016年启动沪港通和深港通，打通了资本市场与香港的互联互通机制。2018年中央经济工作会议正式提出“引导更多中长期资金进入”资本市场。2020-2023年间，在针对资本市场的指导意见、工作方案和相关会议上，多次提出推动对机构投资者的长周期考核，吸引更多中长期资金入市。

2024年4月12日，国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，被称作资本市场第三个“国九条”，明确提出要“大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量”，建立长期资金入市的市场生态、基础制度和政策体系。在基金资金方面，提出要提升权益基金占比、建立指数基金快速审批通道、丰富公募基金可投范围、规范基金费率和薪酬制度、修订基金管理人评价制度等举措；在保险资金方面，更加重视投资政策和绩效评价的优化，提出要完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策，提升企业年金、个人养老金投资灵活度；同时，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。9月26日中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，从建设培育鼓励长期投资的资本市场生态、大力发展权益类公募基金、支持私募证券投资基金稳健发展、着力完善各类中长期资金入市配套政策制度等方面做出部署安排。同日的中央政治局会议也明确提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。至2024年中央经济会议，特别提出要“稳住”股市，再提“打通中长期资金入市卡点堵点”，进一步明确了引导中长期资金入市的指导思想。

由此可见，本次《实施方案》的出台是我国长久以来发展资本市场的工作延续，是近期发展资本市场指导思想和部署安排的贯彻落实，预计将推动资本市场健康高质量发展，更好服务经济社会高质量发展大局。

（二）市场背景

我国A股市场长期以来呈现波动性较大的特征，自2000年以来，虽有过多次牛市行情，但多表现为“急上急下”，上证指数保持了相对缓慢的台阶式上升。随着资本市场发展不断推进，指数波动已呈减弱趋势，但整体行情走势与我国经济基本面多年以来的繁荣发展有所背离，反映出我国资本市场定价能力和效率的不足。

我国资本市场定价能力和效率不足的原因之一是投资者中个人投资者占比较高。2023年末，上交所投资者中，自然人持股市值占比23.19%，与2022年持平，是自2019年连续增长4年后，首次未增；专业机构持股市值占比20.55%，其中境内占比18.13%，虽然自2019年以来保持了连续增长，但始终低于自然人占比。除去一般法人，2023年末自然人与专业机构的持股市值比例为53:47，高于2022年的52:48，低于2019-2021年平均的56:44。

由于个人投资者专业能力有限，存在一定投机心理，因此对中长期价值投资并不十分看重，其较高的占比会导致市场情绪化特征较明显，进而导致我国资本市场定价能力和效率不足。2024年9月24日出台一揽子政策以来，我国A股行情出现短期迅速拉升行情，沪深两市成交金额大幅上升，开户数和融资余额也快速走高，反映出较强的情绪化特征。后续随着市场做多情绪回落，上证指数开始调整，成交金额也降至政策出台之前的水平。由此可见，当前出台《实施办法》大力引导中长期资金入市，提升专业机构持股占比，是十分必要的，有利于提升资本市场的内在稳定性，推动资本市场健康发展。

二、《实施方案》的内涵

《实施方案》部署了五方面内容，包括提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制，提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平，提高权益类基金的规模和占比，以及优化资本市场投资生态。

（一）提升商业保险资金A股投资比例与稳定性

《实施方案》的第一方面是关于商业保险资金投资A股的内容，提出：“在现有基础上，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例。对国有保险公司经营绩效全面实行三年以上的长周期考核，净资产收益率当年度考核权重不高于30%，三年到五年周期指标权重不低于60%。抓紧推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，后续逐步扩大参与机构范围与资金规模。”

此部分内容主要是增加国有保险公司的长周期考核比重，进而减轻国有保险公司投资权益资产的掣肘。保险资金具有较强的稳定性，是典型的中长期资金，但是在投资权益资产的过程中，受制与权益资产价格波动对短期考核指标的不利影响，即使监管已经放宽保险资金投资权益资产的比例限制，但实际投资股票、基金的比例仍在15%以下。

2020年由国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出了“探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市”，2021年由中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》提出对各类养老金、保险资金等长期资金“开展长周期考核”。2023年10月，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将《财政部关于印发<商业保险公司绩效评价办法>的通知》（财金〔2022〕72号）中“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，3年周期指标为“3年周期净资产收益率（权重为50%）”，当年度指标为“当年净资产收益率（权重为50%）”。本次《实施方案》将国有保险公司的“净资产收益率”的当年度指标权重进一步下调至不高于30%，三年到五年周期指标权重进一步提升至不低于60%，预计可以在此前基础上，有力减轻国有保险公司投资权益资产对短期业绩考核的影响，加强国有保险公司投资我国A股的意愿。

在引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例方面，在1月23日国新办发布会上，金融监管总局副局长肖远企表示，“力争每年新增保费30%用于投资股市”。根据五大上市保险公司2023年和2024年保费收入合计分别为2.7万亿元和2.8万亿元估算，考虑约50%的各类支出，未来新增流入股市资金或在5000亿元左右。

另外，关于“推动第二批保险资金长期股票投资试点”，主要是指第二批保险公司通过募集保险资金发起设立证券投资基金投资股市，规模1000亿元。第一批为2023年10月金融监管总局批复同意的中国人寿和新华人寿两家保险公司通过募集保险资金试点发起设立证券投资基金，规模500亿元，投资股市并且长期持有。在1月23日的国新办发布会上，金融监管总局副局长肖远企介绍，第二批试点将在机制上比第一批试点更加灵活，基金既可以是一家保险公司单独发起设立，也可以由两家或者两家以上的保险公司联合发起设立，且“在春节前，先批500亿，马上到位，投资股市”。

（二）优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制

《实施方案》的第二方面是关于社会保障基金、基本养老保险基金投资管理的内容，提出：“稳步提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，推动有条件地区进一步扩大基本养老保险基金委托投资规模。细化明确全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期业绩考核机制，支持全国社会保障基金理事会充分发挥专业投资优势。”

此部分内容通过分别提高社会保障基金和基本养老保险基金（养老金第一支柱）的股票类资产投资比例和委托投资比例，引导股票类资产配置比例中长期内逼近最大限额，并以考核激励推动提高基金长期投资效率。

其一，提升全国社会保障基金股票类资产投资比例，最高可增量提供中长期资金3000-6000亿元。截至2023年末，社会保障基金资产总额约3.01万亿元，参考境内投资规模、交易性资产投资规模和投资收益率，估算当前股票类资产（含境外）配置比例或在20%-30%区间，按最大限额比例40%，则增配比例或为10%-20%，即最高可增量提供中长期资金3000-6000亿元。

其二，扩大基本养老保险基金委托投资规模，可累计提供中长期资金超5000亿元。截至2024年末，基本养老基金累计结余中，社保基金会管理的基本养老基金资产规模达2.3万亿元（其余部分结存在地方）。社会保障基金会针对基本养老金投资，采用直接投资和委托投资相结合的投资方式，其中直接投资投向银行存款、股权投资等，委托投资投向境内股票、债券、养老金产品、上市流通的证券投资基金，以及股指期货、国债期货等。考虑社保基金会管理基本养老基金规模仅占累计结余约30%，按股票类资产规模占资产净值最大限额比例30%，则股票类资产持有比例上限为累计结余的9%，按最大限额计算可累计提供中长期资金超5000亿元。

其三，细化明确长周期业绩考核机制，提升社会保障基金、基本养老保险基金投资效率。长期以来，社保基金会较好践行长期投资理念，其中社会保障基金自2000年以来年均收益率7.36%，基本养老基金自2016年末以来年均收益率5%，但考核周期一直未作明确规定。本次政策将全国社会保障基金五年以上、基本养老保险基金投资运营三年以上长周期考核机制细化明确，引导长钱长投，并以考核激励推动提高基金长期投资效率。

（三）加强企（职）业年金基金市场化投资运作

《实施方案》的第三方面是关于企（职）业年金基金市场化投资运作的内容，提出：“加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见。逐步扩大企业年金覆盖范围。支持具备条件的用人单位探索放开企业年金个人投资选择。鼓励企业年金基金管理人开展差异化投资。”

此部分内容针对企（职）业年金基金（养老金第二支柱），一方面有意扩大其覆盖范围，改善养老金体系结构；另一方面通过探索个人投资选择、鼓励差异化投资和推行长周期考核机制，优化资产配置策略。

首先，逐步扩大企业年金覆盖范围，优化养老金体系结构。当前我国养老金第二支柱规模相对不足，截至2023年末，我国养老金第二支柱累计结余5.75万亿元，其中企业年金、职业年金分别结余3.19万亿元、2.56万亿元，仅占养老金体系总规模的42.3%，养老金体系结构有待优化。参考美国经验，截至2023年末，美国养老金三大支柱占比分别约6.2%、58%和35.8%，其中第二支柱可进一步细分为DB型和DC型（以401k计划为主），合计规模为24.8万亿美元。相较于美国养老金体系结构，我国养老金第二支柱的规模和占比仍有较大提升空间。

其次，对养老金第二支柱的重点导向或在于优化资产配置策略，其中较为重要的是“探索放开企业年金的个人投资选择”。个人投资选择也是美国养老金改革中第二支柱由DB型转向DC型的重要一环。该转型一是有助于缓解养老金收支压力，个人投资者将成为养老金投资收益和风险的第一责任人；二是增强资产配置的灵活性，个人投资选择将使得具有不同风险偏好和金融素养的投资者实现差异化资产配置，有助于提升资本市场的资源配置效率；三是个人投资选择或为后续第二支柱引入默认投资机制（QDIA）作铺垫，进一步强化二、三支柱的联动衔接。

“差异化投资”的政策导向也同样值得关注，个人投资选择侧重使投资组合匹配个人特征，而差异化投资则侧重多元化投资场景和投资工具，有助于拓展投资组合的有效前沿。同时，本次政策针对第二支柱，同样通过推行“三年以上长周期业绩考核机制”，促使管理人践行长期投资理念，引导长钱长投，为市场提供长期资金支持。

（四）提高权益类基金的规模和占比

《实施方案》的第四方面是关于权益类基金的内容，提出：“强化分类监管评价约束，优化产品注册机制，引导督促公募基金管理人稳步提高权益类基金的规模和占比。牢固树立投资者为本的发展理念，建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制，提升投资者获得感。推动私募证券投资基金运作规则落地，依法拓展私募证券投资基金产品类型和投资策略。”

此次内容重点在于提高公募基金中权益类基金的规模和占比，并逐步优化市场结构，预计2025年公募基金增量资金入市规模或超6000亿元。当前含权类产品的资金募集能力大幅弱于债券类产品。2024年全年，新发行的股票型、混合型、债券型基金分别为470只、241只、330只，发行份额分别为2568亿份、649亿份、8262亿份，其中股票和混合型基金发行数量和份额合计分别占全市场的62%和27%。在股债强弱分化的市场环境下，《实施方案》旨在引导机构提高权益类基金的规模和占比，并逐步优化市场结构。此外，在1月23日国新办发布会上，证监会主席吴清表态“明确未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%”，按2024年报披露当前持有股票类资产规模约6.8万亿元，排除境外资产占比，预计2025年公募基金增量资金入市规模或超6000亿元。

从具体举措来看，一是通过“强化分类监管评价约束”进行引导。这与2024年9月证监会发布修订的“分类评价制度”相呼应，该制度根据评价指标打分推动公募基金分类和差异化监管，后续将通过“提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在监管分类评价当中的权重”，引导基金公司进行相应的结构调整。二是推动“优化产品注册机制”。进一步提升产品注册效率和增加优质产品供给数量，在推动“提高权益类基金的规模和占比”的同时，《实施方案》有意增加适配中长期资金的产品类型，例如股票指数ETF等，从而优化产品结构。后续公募基金指数化投资或将成为主流。三是提出“建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制”。后续将通过引导自购、强化业绩考核等促使基金公司改善投资回报。

（五）优化资本市场投资生态

《实施方案》的第五方面是关于优化资本市场生态的内容，提出：“引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策。推动上市公司加大股份回购增持再贷款工具的运用。允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。进一步扩大证券基金保险公司互换便利操作规模。”

此部分内容主要有三个方面。其一是进一步发挥央行新设的资本市场支持工具。2024年9月24日，央行宣布设立证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购增持再贷款。其中，央行已在2024年10月和2025年1月分别开展500亿元和550亿元的证券、基金、保险公司互换便利操作，行业机构已经可以随时用于融资增持股票。股票回购增持再贷款方面，金融机构已与近800家上市企业及主要股东达成了合作意向，已有超300家上市公司公开披露了申请股票回购增持贷款，金额上限超600亿元，平均利率水平在2%左右。预计央行将不断优化相关政策，提升工具使用便利性，适时推动工具扩面增量，支持中长期资金增加资本市场投资。

其二是加大上市公司回购股份和分红力度。第三个“国九条”已明确提出“强化上市公司现金分红监管”，2024年11月证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》也出台了鼓励分红和回购等政策和规则。2024年全年，上市公司分红和回购规模均已创历史新高，实现盈利的上市公司已有超过九成完成分红。在《实施方案》支持下，预计上市公司将更好通过现金分红、回购注销、股东增持等方式提高自身吸引力，为中长期资金提供更多优质标的。

其三是优化参与上市公司定增和新股发行机构的范围和认定标准。2020年证监会发布的《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》对战略投资者提出了较高的准入标准，限制了大部分投资机构作为战略投资者参与上市公司定增。2024年9月的《关于推动中长期资金入市的指导意见》明确指出允许保险资金、各类养老金等机构投资者依法以战略投资者身份参与上市公司定增。《实施方案》则在此范围基础上，进一步增加了公募基金、银行理财等机构，同时明确了在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。此举不仅有利于扩增参与上市公司融资的中长期资金来源，且有利于中长期资金的公平竞争环境，避免银行理财等借道进入资本市场的效率损耗。

三、《实施方案》的市场影响

本次《实施方案》是前期指导意见的具体落实部署，从投资管理机制、机构考核机制、机构投资范围、机构市场化运作等方面提出了较为具体的行动要求，全方位加大中长期资金进入资本市场的力度，总体来说，有利于提升资本市场内在稳定性，以及A股市场行情的长期稳定向好。

首先，我国A股行情的波动性有望减小。一方面是中长期资金以专业机构投资者为主，具有较好的价值投资属性，专业性较强，可将资金更多投向真正有价值的公司，减小情绪化资金的非理性行为。另一方面是上市公司加大分红力度将丰富权益投资的收益渠道，增强收益稳定性，减少投资者对资本利得的过度追求和止损。

其次，A股行情有望逐步形成“长牛”趋势。一是中长期资金的现金流稳定，具有长期持续投资的属性，可以缓解IPO或上市公司定增带来的供给冲击。二是专业机构投资者占比上升，资金标的的选择将进一步推动实现上市公司“优胜劣汰”，提高上市公司整体质量。三是更多类型的战略投资者准入将增加上市公司获取资源的能力，如银行理财的客户资源和资金调配能力，有助于上市公司通过增厚现金流和资源整合提升盈利能力。此外，部分中长期资金的投资机构，如保险公司，对稳定收入来源的需求更高，因此未来优质蓝筹股和高分红板块或逐渐更受到市场的青睐。

再次，债市利率可能受到“股债跷跷板”影响，缓解长期下行的趋势。从长期视角来看，保险、基金、银行理财等中长期资金将在《实施办法》指引下较以往更加倾斜于资本市场投资，一定程度上可以缓解“资产荒”的局面，分流部分债券市场的投资资金，缓解债市利率长期下行的趋势。但考虑到中长资金入市仍需要时间来逐步落实，对债市利率的“股债跷跷板”影响短期内或不会显现，大概率伴随经济基本面修复和风险偏好回升共振产生。

END

【往期研究】