今天分析海澜之家。这又是一个低增速高股息的成熟行业，服装纺织属于轻工制造，是我们早年间已在世界占据主导的产业。有一说一，我感觉最近10多年，衣服质量稳中有升，而价格不但没涨反而持续下降，得益于电商的推广，衣服真是越来越便宜了。所以这个行业必须要有品牌支撑，才能享受溢价，维持盈利水平，因此服装行业我只推荐投资头部企业。为什么第一个先分析海澜之家，而不是雅戈尔或者比音勒芬，这俩也是我星友推荐过的，因为它营收最多，规模最大，股息率也最高，以后有机会我也会拓展分析其他服装企业，今天先来看看海澜之家的质量如何。 一、财报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、服装纺织行业分析
每分析一个新行业中的新公司，我们先要对这个行业有所了解，做到心中有数，因为每个行业特点不同，掌握了行业特征，对于我们分析公司是非常有帮助的。服装纺织行业属于消费行业的一大分支，我们常说“衣食住行”，衣排在首位，可见其重要性。我国服装纺织产业发展成熟，这也是当年欧美国家，最先向我国转移制造业产能的领域。从产业链来看，服装纺织行业的上游包括原材料、纺纱与布料生产环节，主要原材料以棉花与化工纤维为主，占成本比重较大，具备一定周期性。上游企业通过纺纱、染色与织造等工艺，将棉花与化纤，变为可供成衣的布料。中游为成衣制造环节，企业将面料印花、剪裁与缝制，制成成衣后，供给下游服装销售企业，贴牌面向零售市场。如A股纺织龙头华利集团、港股的申洲国际，都属于中游成衣制造领域，主要为国外知名服饰品牌做代工。我们所熟知的服装企业，大多处于下游销售环节，按照服装品类的不同，大致可分为运动服装（阿迪、耐克、安踏、李宁等）、日常服装（海澜之家、比音勒芬、太平鸟、江南布衣等）、功能性服装（波司登羽绒服、医用、消防等）以及母婴童装。作为消费行业的分支，下游服装企业业绩受宏观经济与居民消费意愿的影响较大，我们看到海澜之家24年第三季度业绩低迷，就与当时居民节衣缩食消费降级的宏观背景环境有关。对于“衣食住行”四大消费赛道来说，房子已经步入下行周期，属于最惨的行业没有之一；汽车虽蓬勃发展，但价格战竞争惨烈，好在现在国家有补贴，对销量有一定提升。食品赛道受伤的是餐饮行业，消费降级人们下馆子明显变少。服装行业仅比房地产好一点点，可以竞争四大惨老二的位置。首先服装属于可选消费，没钱了饭不能不吃，但衣服可以不买。其次服装没有政策补贴，现如今为了拉动消费，补贴要从汽车与家电领域，向数码3C电子产品拓展，而服装只能靠边站，因为能拉动的消费太少，带动上下游产业需求也不多，因此肯定不会补贴到服装领域。海澜之家去年三季度单季营收下滑11%，净利润下滑65%，怎一个惨字了得。下面我们看看公司的业务情况。2.2、公司业务简介
海澜之家是以男装为主的生活服饰零售集团。旗下拥有品牌包括海澜之家（成年男性客群）、海澜优选（生活家居用品）、OVV品牌（成年女性客群）、黑鲸（年轻人客群）、英氏（婴幼儿）、HEAD（运动品牌）、海澜团购（企业客户），从而广泛覆盖各种目标客户群体。公司层面为各品牌统一提供仓储管理、数据信息化系统管理、品牌宣传管理、财务结算管理等综合管理服务，打造品牌运营共享平台。各零售品牌相对独立运作，并根据各自发展定位与策略分别实施商品规划设计、采购销售、门店拓展及品牌营销等品牌经营。上图是海澜之家品牌的经营模式图，公司依托江阴总部，搭建起品牌运营平台，链接上游供应商与下游加盟门店。 从上游采购角度，海澜之家依靠规模优势，采用“可退货与不可退货相结合，以可退货为主”的采购模式，有效避免了存货滞销风险。为什么存货管理对公司很重要，可以看一下上图。2023年公司拥有存货93.37亿元，占当年营业收入的43.37%，而公司总资产337.13亿元，相当于总资产中有27.7%的资产都以存货形式存在。要算净资产的话，公司23年归母净资产160.5亿，存货占净资产比例超过58%，一旦存货管理出问题，产品滞销导致大面积资产减值，对公司经营业绩将会是毁灭性的打击。这也是服装零售行业商业模式比较差的一大问题——服装店都要挂满商品，先上货再销售，从而导致库存前置，存在滞销风险。海澜之家的解决方案，就是与供应商签订附带滞销可退货条款的采购合同。由于服装销售存在季节性，一旦产品过季后仍未销售，那么海澜之家就会把产品剪掉标签，退还给供应商，由供应商承担滞销风险，因此公司就无需计提存货减值损失。根据公司23年年报，其中服装连锁品牌的存货接近85亿元，其中超过72亿都是可退货商品，这有效转移了存货金额过高的风险。 对于服装零售企业而言，产品滞销是非常常见的情况，由上图公司23年库龄情况可知，公司1年以上库龄商品存货金额超过了46亿，且按期初余额比较，1-2年库龄商品存货余额明显增长，说明新产品销量一般。在这种将85%以上库存减值风险，都转移给上游供应商的情况下，公司每年都有超过4.5亿元的资产减值损失，可知服装零售企业产品滞销，新衣服变旧衣服的经营风险是有多么大。另外海澜之家向供应商采购时，还采用了赊账方式，即拿货不付全款，根据销售情况逐月与供应商结算，最终将卖不掉的产品退货处理，这样就大大减轻了公司采购环节对现金流的占用。海澜之家作为行业龙头，可以依靠规模优势，与上游供应商谈判，赊账并转移库存风险，而其他中小企业，肯定是没这么好的待遇，所以我初步判断，投资服装零售企业，只能买龙头，千万不能买小企业。说完上游，我们下面再看看下游零售端。公司采用“平台+品牌”的连锁经营模式，下游不设代理商，而是与加盟商之间签订特许经营协议，使得销售层级扁平化，提高加盟商利润空间，刺激销售。加盟商以自有资金，以自身名义设立公司开设店铺（加盟商承担主体责任风险），海澜之家负责门店经营管理，这就相当于，加盟商成为了纯粹的出资者。这种模式的好处在于，加盟商无需相关经验即可开店，并使用海澜之家的品牌赚钱，加盟商也不需要支付加盟费。而海澜之家无需投入资金即可完成扩张，从而提高业绩，毕竟门店数量越多，总销量肯定越高，卖不出去的产品还能退货，所以这种模式将海澜之家的经营风险降到了最低。当然公司也有直营店，只是数量远远没有加盟店多。需要特别注意，公司2023年海澜之家系列品牌的加盟店关闭数量，远远多于新开数量，说明行业景气度不高。而其他类别中加盟店关闭数量超过1600家，按公司的解释，是出售了男生女生童装品牌，导致的门店数量明显下降。未来建议持续关注，公司门店数量的变化情况。分产品来看，裤子和T恤衫是销售金额最高的两大品类，产品多以男装为主，整体毛利率大约在45%左右。分地区来看，目前公司积极推进产品出海战略，希望通过海外市场形成业绩第二增长点。从渠道来看，公司拓展线上渠道与奥特莱斯折扣渠道，用以应对实体加盟门店销售下滑的现状。 2.3、业绩点评与财报分析
海澜之家近些年来资产增长速度不算快，这也说明服装零售行业是一个低成长的成熟行业。公司资产负债率保持在52%左右，主要以应付账款为主，由于大部分库存可退货，因此债务风险不高。公司账面货币资金充足，有息负债不高，整体来看债务风险较低。应付账款与应付票据是公司债务的主要来源，23年底二者合计高达100亿元，这都是公司先拿货后，赊账的欠款，因此公司在经营过程中，无偿占用了接近100亿的现金，这也是公司账面货币资金的主要来源。 从固定资产来看，海澜之家是一家轻资产运营的公司，甚至随着折旧，固定资产总额不断减少。公司最多的就是存货，这一点前文也讲了，存货基本与应付账款、账面现金相对应，三者几乎是同一种资产与债务的三种不同存在形式。公司最近几年毛利率稳中有升，这得益于线上渠道与出海的经营策略，整体费用率特别是销售费用不断上涨，销售费用与营业收入的比值不断提高，说明现在服装销售经营是越来越难。另外需要注意，这个行业成长性非常有限，公司2023年的营收，还没有2019年多，所以要以成熟行业的视角来看待公司基本面。从营收与净利润角度来看，公司总是一年增长一年下跌，业绩几乎总在原地踏步，ROE也掉到了20%以下。好在公司赚的都是真钱，净利润现金比率较高，当然这也与存货和应付账款的变动有关。24年前三季度，公司营收微降1.99%，归母净利润下滑22.19%，而单看第三季度，归母净利润更是大降64.88%，看来2024年业绩下滑是跑不了了，但在低基数效应影响下，公司2025年大概率又会正增长。投资成熟行业，更应关注股息状况，最近3年，公司股利支付率均超过了80%的水平，还是相当不错的，这也使得公司股息率相对较高，可以盯着这个指标来投资海澜之家。 2.4、同行对比
A股的非运动服装企业估值都不太高，毕竟这个行业成长性极低，无法享受高估值。从股息率来看，海澜之家最高，代表绝对估值角度，它的估值最便宜。从资产负债端来看，雅戈尔资产最高，但它有房地产业务，市值与海澜之家接近，资产负债率也是最高的。比音勒芬资产负债率最低，以后有机会再详细分析一下。雅戈尔资产多，但有息负债同样很高，接近200亿，我没分析过雅戈尔不好判断，如此高的债务来源，大概率可能与房地产业务有关吧，特别是高达100亿的短期借款，说明公司现金流偏紧张。现金占比除了森马外，其他各家都不太多的样子，这里海澜之家应付票据及应付账款金额最高，反而说明了公司在行业内的地位很强，有赊账的本事。各家商誉都不太多，海澜之家有8.76亿，未来可以注意一下。存货方面雅戈尔与海澜之家最高，同时雅戈尔有高达250亿的长期股权投资，我个人的理解，雅戈尔目前已经不算是一家服装公司了，而更多是以投资为主，当然没分析过，以上都是猜测。从收入来看，24年前三季度，海澜之家营收最高，而主做高端的比音勒芬毛利率最高，净利润率也表现不错。雅戈尔净利润率高，我猜测是投资收益，拉高了整体净利润率水平。除了这两家外，海澜之家已是传统服装零售公司中净利润率较高的了。从费用端来看，海澜之家的销售费用率与管理费用率相对较低，这也得益于规模优势。从盈利端来看，行业公司整体的净利润均不高，说明这不是一个很赚钱的行业。由于消费低迷，行业中大多数公司去年三季度的净利润都在下滑，整体净资产收益率也在下降。比音勒芬的ROE高于海澜之家，这也说明做高端轻奢产品的赛道更好。三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。 将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。3.1、股价走势
别看最近海澜之家涨的好，我就想问，公司股价自2015年见顶后，一直跌到2022年10月才见底，这样连跌8年，如果站在2022年的视角，不用两低一高方法，你敢买入吗？还有一个点需要注意，公司2013年5月至2015年5月，两年间股价涨了10倍，太短的时间积累了过高涨幅，这也是公司之后8年漫漫熊途的原因。我给大家一个建议，短期内涨幅过高的股票，3年以内都不要碰，没什么绝对的逻辑原因，只是这种股票我见得太多了，像我群友聊到的隆基绿能、中国中免，都是这种情况。3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，公司股价于2022年11月见底后，2年间暴力反弹3倍多至9.33元，又再次回调到5.15元，直至去年9月股市大涨。从长期趋势来看，目前处于放量上涨态势，如果能有效突破前期9.33元的高点，就可能开启第二浪，反之股价就会被压制回来，形成震荡，从目前图形，无法判断后续走势。3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，可以看到最近公司股价波动还是有点大，图形上蹿下跳，成交量也明显放大，不像散户买出来的，说明有资金在其中轮番炒作。波动大适合高手做T，但如果是没经验的新手，要小心追高被套。四、估值分析
4.1、估值走势
公司目前扣非滚动市盈率为16.5倍，位于近10年历史80.01%的分位点，并不算便宜。不同行业估值指标的中枢也不相同，16.5倍PE放在很多行业都算低估，但放在服装零售就算高估了。要知道公司去年9月的PE不足10倍，那时候才是相对低估的位置。奈何最近高股息公司涨势较高，随着公司股价上涨，估值被动上升，叠加业绩下滑，因此公司动态PE也来到了较高位置。公司当前不含商誉PB为2.32倍，处于近10年历史32.04%的分位点，算是一个合理值。底部出现在去年9月和22年10月，当时也是公司股价的阶段性低点。 截止到上周收盘，公司当前动态股息率为7.29%。这公司也非常符合两低一高的特点，股息率高点，往往也是股价的低点。公司最高股息率超过13%，基本上当股息率大于10%的时候，都是较好的投资买点。4.2、相对估值法
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五、附：财报数据表格
